2020年12月11日，黄历说法，宜修造、盖屋。
英国人不看黄历，但伦敦一区最高公寓楼确确实实是在这一天盖完了。如果说是巧合，可能也未必，因为开发商是两家中国/中资背景公司富力地产和中渝置地。
这次封顶的是隶属于名为Nine Elms Square的大型综合项目中的8号楼，楼高180米，共53层。该项目还有一个名字叫One Thames City，因为有City在内，因此在某些宣传中直接被冠以了“伦敦富力城”之名。
8号楼的完工似乎显示了富力集团在伦敦房地产开发进程上前景大好，而回望其国内的运营，却会发现在封顶大吉之后的两周，接连质押了三家子公司用于融资；而在此前的11月上旬，还出售了旗下唯一的物流园，同时也是华南最大医药物流基地的70%权益，买家为黑石。由于这一物流园在区位上的优势和开发完整度，有认为富力已经出售了核心资产的权益的观点。与此同时，富力连续两年没有完成年度销售目标，同时其旗下酒店业务也因为疫情冲击继续亏损。
富力在经营上面临的问题会否影响购买了其伦敦楼盘的投资者？本期文章，我们就从一名投资者的角度，尝试用现有信息来回答这一问题。
投资者可能面临什么？
首先我们来看一看富力在伦敦究竟有哪些楼盘（富力所有在英国的楼盘都在伦敦）。
迄今为止，富力在伦敦总共涉及3个楼盘，其中2个是完全由富力控制的，1个是我们上文提过的与中渝置地合资开发的Nine Elms Square，其基本信息如下：
从名字就能看出，富力有两个楼盘都在九榆树（Nine Elms）新区，行政规划上属于Wandsworth，地铁分布属于伦敦1区。实际上，这两个楼盘是挨在一起的，可以看作是一个超大型项目的共同组成部分。而Queen’s Square位于Croydon，从地铁线路上看属于伦敦4区，且今天（1月13日）才开始动工，因此这个项目可以暂不讨论，我们只说位于九榆树的楼盘。
正如其标题所述，我们这篇文章是为投资者而作的项目调查。在真正进入调查前，我们先说一说投资者可能面临的情况。
作为一名投资者，购买了富力的楼盘，和购买其他所有楼盘一样，每个人都有可能面临以下3类大情况：
- 正常交房。这是最理想的情况。正常交房包含两个意思，第一个是建筑工期正常，也就是没有逾期；第二个是建筑质量正常，也就是当买家前往收楼时，没有出现纠纷。
- 逾期交房。这是相对不那么理想的状况，但出现频率并不低。逾期交房最终的结果仍然是买家成功收楼了，但在收楼之前可能经历过延期交房。这种延期有可能是施工进度过慢、质量不理想整改、甚至对簿公堂而导致的。我们同时认为，逾期交房不一定会涉及违约，因为合同内的最迟交付日期往往比正常施工期限长的多，也比宣传日期长的多，由于宣传的交房日期才往往是买家的决策依据，所以仍然算逾期交房。
- 烂尾。这是最差的一种情况，几乎肯定要涉及诉讼。烂尾可以粗略分为部分烂尾和全部烂尾，部分烂尾是一个大楼盘的其中一部分建好了，也可以居住，但是周围所有其他工程不再继续，买家并未住在许诺过的环境里；全部烂尾则是工程完成度极低或者根本没有完成，根本无法居住。
作为投资者，买房之后主要要面对的就是以上3种可能，这其中，烂尾的情况是投资者最不愿见到的，在这两个楼盘中也是最容易讨论的，因此我们先从这个情况开始。
烂尾的可能性很小
富力的这两个楼盘烂尾的可能性，在我们看来是非常小的，当然这个无法量化，但如果要做一对比，应该是比许多小开发商的楼盘烂尾可能性更低。
很不幸，为了全面地进行对比，我们不得不引用一个富力集团在美国的案例来考察烂尾的情况。
在2019年，富力曾经有过一个位于加州的项目，临近硅谷。之所以说“曾经有”，是因为后来富力因为没有达成与当地政府协议中规定的要求而被迫转手了这个项目，原本的开发也因此遭到了搁置。
这个项目可能是富力所有项目中最接近烂尾的一个项目，因为如果我们用一句话概括，整个项目的情况可以称为“楼没建完开发商就退出了”，与烂尾的情况看起来酷似。
为什么这个项目会出现这种情况，Nine Elms Square和One Nine Elms与之又有何不同呢？通过对比，我们可以对Nine Elms的两个项目会否也出现类似情况做一些把握。
首先，导致富力退出硅谷项目的最强因素来自地方政府，可以说是地方政府强行把富力从这个项目中剔除的。
那么为什么地方政府能这么做呢？是因为两者之间有一份协议。这份协议规定了富力需要在特定的时间点完成指定的工作，而富力没能做到（按照报道说法，是比预计进度慢了整整2年）。因此这个故事其实非常简单——有约在先和履约困难，最终让这个盘出现了类似烂尾的情况。现在我们可以回过来看九榆树的盘了。首先富力目前的进度应该远比当年硅谷的情况好，Nine Elms Square的8号楼封顶时Wandsworth政府官员也曾到场祝贺；另外不论是Nine Elms Square或是One Nine Elms的开发，按照英国一般的开发流程，如果说与政府有约定或者协议，都会在允许开发的批文中列明，而一般的要求都只涉及工程的开始时间，不涉及结束时间，也不设施工时间点（由于Wandsworth政府的批文数据库自我们开始研究这一主题起就一直出错，因此我们暂时未能获得相关地块的批文，后期如果在这方面有变化我们将在公众号更新）。
因此美国和英国的情况还是有所不同的，在Nine Elms的两个项目的烂尾风险目前来看还不大。
不过，虽然烂尾风险应该不大，但逾期的风险就不一定了。下面我们对逾期的风险进行讨论。
逾期可能性较大
我们已经阐释过，本文所说的逾期不是法律层面上的逾期，而是宣传层面上的逾期，这是因为法律层面上的逾期基准源于期房买卖合同，常比买家决策所依据的时间要晚。
一个项目逾期了，可能的情况有很多，但是绝大多数都与资金相关，都可算作与资金有关的风险。但除此之外，还有一种逾期的风险可能不来自资金，也就是钱没问题，但就是没法按期完工。在2020和2021年，这种情况尤其可能发生，因为疫情的不确定性可能导致工地停工。下面先讨论一下这种与资金无关的风险。
我们很难预测疫情会不会反复或者病毒会不会变种导致新一轮大封锁，因此当前情况下，能做的是看看根据过往的建造速率，项目能不能在声称的时间内完工。
工期本身似乎比较紧张
Nine Elms Square和One Nine Elms的宣称完工时间都是2022年，其中Nine Elms Square的8号楼明确是3/4季度，也就是明年7-12月；One Nine Elms的建筑公司Multiplex没有明确2022年哪个季度完工，那么我们就按照第4季度计算。按照这种计算，由现在开始算剩余的时间是18-23个月左右。
在这两个项目中，如我们所知，Nine Elms Square的8号楼已经封顶了，剩下的工作是整栋楼的内外装修；8号楼的层数是53层，目前留下来的装修时间，由12月开始算，还有19-24个月。此处我们仅作一个参考，假定19-24个月足够。
目前还没有封顶的是One Nine Elms的两栋公寓，不过两栋公寓都已经在建。我们来看一下历史的建造速率。
在2020年的9月下旬，富力集团的一名员工来到了正在建造中的One Nine Elms楼盘（可根据现场安全帽的标志判断为Multiplex的楼盘，因此为One Nine Elms。Nine Elms Square的建筑公司为Mace）。彼时楼盘已经达到了29层。
富力在2019年10月对于施工进度的描述（这已经是最新的公布）中说道，组成One Nine Elms的两栋公寓，River Tower和City Tower，已经动工；其中River Tower进度为15楼，City Tower进度为开始构建混凝土芯（可看作是0层）。River Towe的最终高度是43层，City Tower的最终高度是58层。
我们不知道，当富力的员工到达工地时，这个已经起到了29层的楼盘究竟是River Tower还是City Tower，如果是River Tower，那么Multiplex在2019年10月到2020年9月的11个月里，总共建造了14层，平均每个月1.27层；如果是City Tower，那么Multiplex在11个月里建了29层，平均每个月2.63层。
从2019年10月到2022年12月，总共有38个月的时间。按照Nine Elms Square的8号楼（与One Nine Elms的两栋公寓楼尺寸差不多）的标准，从封顶到完工要留出19-24个月的时间，因此留给One Nine Elms的两栋公寓的封顶时间实际上是14个月；在2020年9月时，这个时间还剩下3个月，此时River Tower可能差14层封顶，或者City Tower差29层封顶。此时不论是哪种情况，不论是1.27层/月还是2.63层/月的速度建造，
似乎总有一栋（如果2020年9月City Tower已经建造了29层那么更早开工的River Tower有可能留出足够时间）或者两栋公寓楼无法在14个月时，留出和Nine Elms Square一样的内外装修时间。如果上面的算法有些复杂，还有另一种较为简单的解释：53层高的Nine Elms Square是12月封顶的，留出了19-24个月的时间来进行内外的装修；如果One Nine Elms也需要同样的时间（One Nine Elms中的City Tower比8号楼更高），那么就需要在2021年1-5月前封顶，目前已经是1月，还没有封顶，也就是说按照工期计算有可能延期。如果2020年9月时River Tower是29层，按照1.27层/月的速度，则封顶时间为2021年8月，如果按照2.63层/月的速度则封顶时间在2021年2月（这是足够的）；如果2020年9月时City Tower是29层，按照2.63层/月（按照1.27层/月的速度City Tower不满足2020年9月盖到29层的条件），封顶时间是2021年8月。
那么有没有可能Nine Elms Square的宣传交房时间实际上是推迟了的呢？如此一来封顶到完工的时间就不需要19-24个月。这不能说完全没有可能，可是如果是这样，有何必宣传Nine Elms Square是在2022的3/4季度收房？这又涉及到没有为买家的规划考虑好的问题了（什么时候交房涉及到买家的贷款文件审批，提早交房的话买家未必能准备好文件）。总之，怎么看这个交房日期似乎都有点别扭。
资金方面的风险提示
下面我们来看一看与资金有关的风险。
与资金有关的工程延期风险是散布在一条资金链的所有环节的。我们知道，房地产开发的资金链可以简单地表示成贷款方→开发商→建筑承包商→分级承包商（此处可以分为很多级别，最小可能达到个体职业者），每一个箭头出问题，都会导致整条资金链出问题，最后的结果是某个参与者（个人或者公司）没有收到足够让他愿意工作下去的钱，直接后果是工程的一部分或者全部停工（如果没收到钱的是总承包商）。
那么我们就从第一个箭头的两方，贷款方和开发商开始看。
开发商和（可能的）贷款方
Nine Elms Square和One Nine Elms不但是两个不同的楼盘，而且其开发商和总承包商也不同。其中Nine Elms Square的开发商叫Excel Winner，One Nine Elms的开发商叫R&F One。当然，虽然名字不一样，他们都受到富力集团的控制。
根据英国政府对公司的记录，如果我们参考的是2019年年底的数据（2020年数据要等到2021年年更新），那么这两家公司并不太宽裕。Excel Winner总资产是6.75亿，总负债却是6.8亿，净资产是负500多万英镑；R&F One的总资产是5.61亿，负债有6.27亿，净资产是负的6600万英镑。
这两家公司不但没钱，同时还有没付的钱。根据英国政府的记录，Excel Winner有一笔5月的钱还欠着，而R&F One则有一笔9月的款没结清。这两个欠款对应的一方分别为中信和Madison Pacific（隶属于卓佳）。
当然，既然都是负资产的公司，欠别人钱也是很正常的。之所以要专门挑出中信和Madison Pacific，是因为它们拥有来自富力的抵押，它们的身份则很像是某笔贷款的管理人。
以R&F One和Madison Pacific的协议为例，Madison Pacific的身份是Security Agent，翻译过来就是担保代理，一般是在一笔贷款中负责日常管理贷款发放回收等工作的角色。在两者的协议中，富力抵押了某类资产（文中称为assigned property），当富力违反合同约定后，Madison Pacific有许多权利，比如安排一名接收人，去接受部分或者全部富力的抵押（Excel Winner的情况类似）。
由于这份协议涉及了商业机密，因此所有的细节是不透露给外人知晓的。我们无从知道，富力究竟抵押了什么，贷款用于什么，以及什么情况下富力才算是违约（协议中Event of Default）。但在2018年，富力曾经和Madison Pacific合作过，获取了1.15亿英镑，用于英国Market Towers的项目。
而Market Towers，正是现在在开发的One Nine Elms的前身。
因此，我们有一定的理由猜测，在与Madison Pacific就买地的款项合作后，后来的开发相关款项，比如工程款，也可能与Madison Pacific有关，用途自然是在One Nine Elms的开发上。
如果是这样，那么富力用于开发的贷款现在正有相关费用没有结清，也许是利息或者本金，也可能是管理费，此事可大可小，但无法断言不会影响到One Nine Elms的开发进程，而影响了One Nine Elms的开发进程，就等于是延后了买家收楼的时间。
开发商和总承包商
下面我们进入到资金链的第二个环节，开发商和总承包商。这一次我们只涉及One Nine Elms这个项目。
One Nine Elms的总承包商是Multiplex，是一家来自澳大利亚的建筑承包商，在欧洲的项目由其子公司Multiplex Europe承包。
如果我们去查找Multiplex Europe与富力之间有无什么瓜葛，那么我们很容易就会发现，两家公司在2019年打过一场官司。
这场官司还具有一些影响力，因此在官司结束之后，其作为一个典型案例（Case Law）被许多行内从业者学习。
他们学习的经验主要是：即便开发商把保证金交到了法庭，总承包商仍然有权利在没收到工程款之前停工。
总承包商停工，对于所有楼盘开发来说都是最影响进度的事件，因为这是整个项目的全部停工。下面我们来看看为什么在那时Multiplex要求对富力停工。
事件大概是这样，在2017年，富力和Multiplex签订了一份协议，协议中表明在2018年1月10号前，富力会给Multiplex转一笔1500万英镑的款项。但是在到期的时候，Multiplex并没有收到这样一笔款项。
于是Multiplex提请了一次诉讼（summary judgement，是程序较为简单的审判，可以不开庭），但是在法官做出判决之前，双方（富力和Multiplex）签署了一份和解协议，和解协议里富力表示这笔钱自己会付，只是需要延期，时间是2019年10月30日。
但是到了双方约定的日期时，富力又一次没能拿出钱（但是后来把钱转到了法院账户），Multiplex不愿意再等，提出强制执行，要求执行和解协议约定的事宜，而且在受到这笔钱之前将会停工。
此时富力提出了反对意见，认为自己已经把款项交到了法院，Multiplex没有理由停工。
于是Multiplex请求法院判决自己要求停工究竟有没有道理，而最后的决定是法院认为Multiplex停工是合理的，因为钱没有直接给到Multiplex。
这次的诉讼令Multiplex从此以后都拥有了（至少在One Nine Elms这个盘）不受到钱就停工的权利。而根据法院对富力的评价，富力不按时交工程款已经是三番五次的常事了。
我们认为富力的拖欠历史是法院站在Multiplex一边的重要原因，部分法律从业者也在其对于这一案件的总结中提到了这一点。
我们还可以回顾一下，2018年底和2019年发生了什么事，导致富力多次拖欠工程款？
伦敦富力的第一个项目就是One Nine Elms，因此没有什么可查的。不过，在国内，2018年和2019年富力正在经历高负债的压力，2018年之后的富力频繁融资，公司债、超短期融资和优先票据的发放到了一个高峰，融资成本也不低，票面利率5%-9%。
2019年富力开始把降杠杆作为集团的工作重点，但三条红线一出，富力仍然没有达标，于是降杠杆还得继续。不过，资金流动性压力下，新债还旧债似乎一定程度上也不可避免，去年富力还发出了利率达到12.375%的优先票据。
对比一下2018/2019年的情况，是不是和现在的很像？
在这种情况下，Multiplex会否又被拖欠工程款，导致全面停工，就让人有些担心了。这一次，Multiplex是练法律流程都不用走的。
总承包商和分包商
其实总承包商和分包商之间的问题，与开发商是没有关系的，只不过我们的重点还是作为一个投资者对于富力楼盘的考察，这其中，楼盘是关键，富力则是其次，因此只要发现了可能影响楼盘交付的因素，我们就还是说一说。
这一次的故事中，Multiplex从原告变成了被告，告它的公司叫作Yuanda，是一家专门从事外立面设计和建造的公司。Yuanda和Multiplex曾经有过两个官司，最近的一个在2020年2月。起因是Multiplex拖欠了Yuanda工程款。
在One Nine Elms的建造中，Yuanda再一次成为了Multiplex的外立面分包商，鉴于两者之前的纠纷，我们认为有必要将此事告知。当然，目前并没有证据显示两者有新的纠纷，因此这件事只算是一种提醒，实际风险很小。
富力会将楼盘转手吗？
最后一个可能影响楼盘交付的情况是开发商把楼盘转手了。这种行为未必一定会影响楼盘交付，因为转手前可能已经把工程款付清了（但这种情况不多见），也可能转手的事宜商谈时间很短，在工程款下一次交付前（工程款是按照完成阶段付的）已经完成了转手，新接手的开发商完全有时间按时付款。但既然未必会影响，反过来说就是也有可能影响，所以我们来探讨一下富力会不会把楼盘转手。
我们觉得当前支持富力转手和继续保留的条件中，保留的强度更大一些，下面列出来供读者判断。我们自身的想法是富力转手的可能较小。
首先是支持富力转手的因素。
第一个支持富力转手的因素是当前在英国的楼盘并不好卖。在富力的公告中，我们可以看到，所有富力拥有楼盘的地区里，英国的销售状况是最差的，全年销售额是2.976亿，销售面积是2300平米。因此，如果富力降低负债的做法是出售资产或者权益，那么表现最差的资产理论上应该最先被清除，到最后保留的应该都是最核心的资产。
而针对这一点，我们又可以提出第一个不支持富力转手的理由：表现不好的楼盘并不一定一直如此。尤其是在英国，2020年英国经历的是长期的封锁，销售和看房行为都被大大限制了，再加上从富力两个楼盘所聘用的中介渠道看，大多数是国内背景的公司，因此其主要市场可能定为在中国，顾客收到封锁的限制就更大，不但需要英国解封，也需要中国解封。2021年，情况预计会好转，因此在2020这种背景下的业绩可能并不适合作为转手的决策依据。
结语
我们从房地产研究者的角度出发，按照一个普通投资者可以获取的资料，对富力在总部经历了一系列经营利空之后伦敦楼盘是否会受影响进行了自己的分析。容易看到，富力在英楼盘目前还是有一定的逾期交付可能的，虽然部分资料由于条件所限，我们无从获取完整的内容，而不得不进行一定的猜测，但由于债务的增加导致的不确定性的增加还是十分明显，不确定性的增加则又会表现为投资者的风险。因此，在当前这个时期，对于富力楼盘的投资还需多做考量。
参考来源
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THE HIGH COURT OF JUSTICE QUEEN’S BENCH DIVISION TECHNOLOGY & CONSTRUCTION COURT (2019) No. HT-2019-000104
Mingtiandi (2019) ZHANG LI’S US FIRM BOOTED FROM TROUBLED SILICON VALLEY PROJECTS
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