作者 | 格隆匯 南方
數據支持 | 勾股大數據
01
"績優股"的財務表現
在探雷哥的財務指標評價模型中，億聯網絡是跟上海機場、格力電器能夠匹敵的一家科技公司。
收入跟淨利潤的成長性沒話說，7年收入增長8倍，利潤增長12倍，核心利潤年複合增長率達30%以上，經營性現金流基本上跟利潤規模接近。
從各項財務指標來看，近年來平均ROE高達49%，公司的毛利率和淨利率不僅呈提高趨勢，而且水平也是高達66%、50%，盈利質量很高，賺到的錢8-9成是現金，不到10%的資產負債率，在A股沒幾家可挑的。
資產負債結構中，應收跟存貨的資產佔比較低，規模也就3億左右的水平，應收跟存貨週轉率也比較穩定，近兩年7-8成的資產是銀行理財，也沒有一直拖延的在建工程。
光看財務報表和指標，這家公司還真是讓人覺得"同九何秀"。
根據公司簡介，億聯網絡是一家以音視頻通信為基礎的統一通信解決方案提供商，主要產品包括一站式個人桌面終端、視頻會議解決方案。
公司所處的行業地位也屬於細分領域全球第一，根據沙利文統計的銷量數據，作為億聯網絡主要收入來源的SIP話機業務在2018年的市場份額為27.3%，位居全球第一。2019年公司SIP話機業務被Frost&Sullivan評為市場領先獎。（如果這個銷量是根據公司年報披露的銷量，那這個全球第一似乎也不太可信）
細分領域全球第一的份額，跟優異的財務表現，加上才上市3年1個月，很難讓人相信它造假。
02
失效的財報掃雷方法
如果用財務舞弊的恆等式去觀察億聯網絡，你會發現它並沒有財務舞弊的跡象可循。
資產=負債+所有者權益，如果想要虛增利潤，那麼必有資產端的增加或者負債端的減少，常見的虛增資產就是存貨、應收賬款、其他應收款、預付賬款以及舞弊難度較高的"貨幣資金"，低估負債，常見的把訴訟擔保等事項沒有充分計提。
如上所述，在公司的資產結構中，存貨及應收賬款資產規模只有3億左右的水平，資產佔比分別只有8%、5.5%，資產收入比也只有12%、15%左右。如果按照以往掃雷的做法，億聯網絡基本上是被排除在外。
預付及其他應收款就更加不用說，幾百萬、一千萬左右的水平，也沒有較大變化。
固定資產、在建工程和無形資產這類長期資產近年來變化也不算太大，而且跟現金流量表的勾稽關係能夠對應。
排除了上述資產，公司變動較大的報表項目就是"其他流動資產"，從2017年起，報表的這個科目就大量增加，主要構成項目就是銀行理財，2017年-2018年，公司的銀行理財餘額分別為24億、26.9億，2019年公司根據新金融工具準則，將銀行理財調整至"交易性金融資產"，且餘額增加至32.3億。
銀行理財類似貨幣資金，只不過因為期限基本上都在3個月以上，流動性不如貨幣資金。
類比康美藥業、康得新的貨幣資金舞弊：存貸雙高，有理財收益的同時也有利息支出，通過對理財收益率和借款資金成本進行比較，發現近年來理財收益率要遠低於資金成本。由此可以判定，公司賬上的資金是虛增了。
2019年4月的關注函中，監管部門也問到公司資產佔比高達80%的理財及貨幣資金明細、貨幣資金存放地點及相關權利證明文件，要求說明公司理財產品和貨幣資金是否存在使用受限或設置權利負擔的情形。
公司也列出了各項清單從貨幣資金和理財資金的真實性上予以澄清。如果貨幣資金是假的，那麼通過理財收益率比對就可以說明。
億聯網絡在2019年才開始新增了一項0.5億的短期借款，除此之外，沒有其他金融負債，將公司的理財收益率進行測算，除了2017年理財期間較短導致理財收益率偏低，2018年、2019年的理財收益率都是處於4%-6%的正常水平。未見異常。
如果貨幣資金是真的，那另一種可能就是可能存在被大股東、關聯方佔用的情況，類似康得新，而非康美藥業。
如果虛增資產->虛增利潤的路徑走不通，而億聯網絡也不涉及任何諸如訴訟擔保之類的可能導致負債低估的情況。
另外一種可能就是，通過系統性的造假，虛增採購和銷售，或者關聯交易非關聯化實現現金流循環，而這種舞弊手法可以不在報表項目上體現異常：比如虛增收入，同時虛增應收，應收賬款通過真實客戶/假客戶回款，沖銷應收賬款，為實現虛假回款，則需要通過採購支出，增加存貨，這樣的話就需要虛假供應商配合，後續存貨又繼續進行銷售循環。
類似玩法的就有"雅百特"，其財務造假邏輯鏈是：虛構海外和國內工程合同，通過採購原材料的名義預付賬款給自己控制或安排的企業，再通過關聯交易做現金流水賬流入上市公司，虛增利潤及資產。
03
億聯網絡十大疑點
但億聯網絡此次被質疑，主要還是基於"toogoodtobetrue"的視角，結合業務數據去進行質疑。
早在2017年4月，也就是億聯網絡上市才1個月的時間，公司就被監管部門下達了關注函。
其中就有一條針對IPO材料的問詢，你公司的各項財務數據也太好看了，請結合行業發展、公司產品、業務模式和競爭優勢等方面說明一下這麼優秀的合理性，以及可持續性。
2019年4月和9月，創業板公司管理部再次分別發出了關注函和問詢函，把公司的經營模式、核心競爭優勢重新又問了一遍。
關於公司為何優秀的問題，第一次就已經問過了，這次再問難道是監管部門人員語文水平太差，或是忘性大？很顯然不是。後面這幾封問詢函可能就是問給投資者們看的。
結合此次最新的問詢函，探雷哥將億聯網絡的主要疑點梳理如下，以下部分舉例也能說明僅從財務數據和財務指標去排雷，是不夠的，任何財務舞弊都少不了對比法，包括業務數據和財務數據的對比以及競爭對手對比。
1、比競爭對手高很多的毛利率及淨利潤率
通信行業競爭激烈，而且歐美廠商佔據了絕對的市場份額，且定位高端市場，在行業內具有壟斷地位。目前中高端市場仍然是這樣的競爭格局。
近年來，億聯網絡的銷售毛利率和銷售淨利率分別在60%、40%以上。
而可比期間Polycom的銷售毛利率分別為55.30%、56.60%和58.46%，億聯網絡的毛利率要高出6-8個百分點。在Polycom淨利潤率是負數的情況下，銷售淨利率卻高達30%以上。
Cisco近年來最高的銷售淨利率在23%左右，銷售毛利率在62%左右。以海外收入為主，在不具備壟斷優勢的海外市場，億聯網絡的毛利率和淨利率卻表現出了壟斷優勢。
2、在核心競爭力"渠道資源投入和研發投入"方面均不及競爭對手
通信行業除了競爭激烈，其技術門檻較高、產品更新換代較快，尤其是公司的產品多出口海外，海外產品認證更為嚴格，但公司的渠道投入和研發投入並沒體現出很大優勢。
根據招股說明書披露，Polycom、Cisco（思科）作為億聯網絡在歐美市場的主要競爭者，其銷售費用投入在20%以上，研發投入在15%、12%左右，而億聯網絡的銷售費用投入不到10%，研發投入不到8%，在渠道資源投入和研發投入並不如競爭對手的情況下，如何在歐美市場發展如此迅速？
而且根據招股說明書描述，Polycom近年來淨利潤率下滑的主要原因是市場推廣活動、銷售人員薪酬及股權激勵費用等投入較多，導致銷售費用較高；以及管理費用中研發投入、薪酬費用及股權激勵等費用較高所致，可見市場推廣投入和研發投入在歐美市場拓展是一項趨勢。
3、經銷商對最終客戶情況掌握不全
公司的銷售是靠經銷商模式，而且從下面的描述來看，更像是買斷式經銷，在經銷商之後還有下游分銷商、運營商等，但公司的經銷商對最終用戶情況掌握不全，未向公司提供過完整的下游產品銷售情況，公司本身也無法準確統計最終客戶的名稱及金額。
公司的招股說明書曾提到自己有別於國際巨頭的競爭優勢。除了價格優勢之外，公司更願意去感知和滿足客戶需求的變化，去快速響應和滿足客戶個性化及多樣化的需求。在無法掌握完整用戶信息的情況下，技術服務支持和客戶滿意度能保證嗎？
4、經銷商實力存疑
公司的海外收入佔比超過80%，主要是靠經銷商進行銷售，但公司披露的文件中，存在部分經銷商註冊資本較小，部分經銷商成立當年或成立不久就成為公司主要客戶，以及部分客戶公開資料顯示歷史上存在虧損的情況。
但公司卻曾回覆投資者，公司海外貨款大部分為到港前就已經支付，應收賬款週期與海運週期相當，由此可以推斷與公司合作規模較大的經銷商應當具備良好的資金實力。而上述經銷商是否具備這樣的實力？
此次，監管部門要求公司提供授權經銷商的庫存信息資料，並結合庫存規模與銷售規模的匹配性等說明是否存在公司向經銷商壓貨或經銷商未實際對外銷售產品等調節收入的情形。
除此之外，還要核查說明經銷商的股東及關鍵業務人員是否與公司股東、董監高以及海外業務人員存在關聯關係以及其他利益往來。
5、經銷商數量分佈與區域銷售情況不一致
上市之後，公司的收入來源發現了較大變化，中國大陸地區主要是因為政策性因素，收入幾乎沒有，而美洲、歐洲地區的銷售金額開始大幅增長。美洲、歐洲和其他地區銷售貢獻度分別為42.29%、37.78%和26.14%。
但截至2019年6月30日，上述地區經銷商數量分別為21、42、74個。存在銷售貢獻度高的地區反而經銷商數量較低的情況。
6、人員及資產配置與銷售增長不匹配
2017年上市至今，公司的生產人員分別為107、112、137名，固定資產及在建工程卻變化較小，並無擴產跡象，是否足以支撐公司產量跟銷量的高速增長。
7、公司較高理財餘額卻還要借款，借款資金對應不上
雖然在2019年及以前，公司很少有借款，但2020年第一季度，公司新增了2.01億的短期借款，還披露公告稱擬向銀行申請不超過8億的綜合授信。而且現金流量表顯示，公司當期取得借款收到的現金為2.97億，不僅存在資金充裕還要借款的疑問，而且現金流量表的勾稽關係也存在不一致的情況。
就上述情況，監管部門要求公司說明擁有大量閒置資金，同時申請銀行貸款的原因及合理性。並要求重點說明相關款項是否存在流入股東、董監高以及公司客戶、供應商及其他利益相關方的情況，以及理財產品是否存在權利受限的情形。
8、募投項目實現效益與淨利潤不匹配
2018年半年報顯示，公司的統一通信終端的升級和產業化項目和高清視頻會議系統的研發及產業化項目未實現效益，而2018年年報顯示，公司的上述募投項目實現效益合計6.16億，可以推斷相關項目效益均在2018年下半年實現，而公司2018年下半年歸屬於上市公司的淨利潤為4.4億，跟募投項目效益不匹配。
9、收到的稅收返還與銷售規模不匹配
公司出口的產品為受鼓勵出口產品，按照出口銷售增值稅"免、抵、退"政策，公司可享受最高17%的增值稅退稅率。2014年-2019年，公司收到的稅費返還金額分別為0.34億、0.45億、0.56億、1.31億、0.85億、1.17億。對應期間，2014年-2019年，公司其他應收款中的應收出口退稅金額分別為513萬、288萬、0、0、599萬、0。而且，2017年-2019年的稅收返還金額變動趨勢與海外收入逐年增長的變動趨勢不一致。
10、兩次變更財務總監
04
結束語
億聯網絡目前還未坐實造假，股價走勢表現仍然較為扛跌，上述幾個疑點也在等待億聯網絡回覆，如果被查出造假，且理財資金是真實的，那麼億聯網絡將會是比康美藥業、康得新還要牛逼的造假大師。
最後，探雷哥八卦了下億聯網絡的財務總監，已經離職的葉文輝是上海財經大學畢業，已經調崗的是曾慧是廈門大學畢業，而現任財務總監於建兵則也是畢業於廈門大學，且曾在畢馬威任職。
不管有沒有造假，公司幾位財務總畢業的學校以及從業經歷就足以讓你佩服三連了。
