覃__汉 从业证书编号：S0880514060011
王佳雯 从业证书编号：S0880117080024
报告导读
30年国债暴跌，长端利率或将持续承压。周一（4.20），2年、10年、30年国债利率分别变动-2bp、+3bp、+7bp，超长端表现弱于长端并显著弱于短端，曲线呈现“混合陡”走势。
回顾2月份以来，利率曲线经历了以下三个阶段：2月中旬到3月中旬的“牛平”，3月中旬至上周四的“牛陡”，上周五至今的“混合陡”。值得注意的是，4月上旬以来，30年国债表现持续弱于10年国债，特别是昨日30年国债暴跌，意味着混合陡行情走向进阶。
30年国债单日如此大跌并不多见，交易30年国债的主力资金代表着债市中风险偏好最高的群体，对市场预期边际变化的捕捉较为敏锐，周一全天30年国债无抵抗单边下跌需要引起警惕，或许意味着未来一段时间长端利率将会持续承压。
短端利率有望下行至0-0.5%区间，主要原因有三点：①中美利差有较大压缩空间，相对而言短端利差压缩更有可行性；②财政扩张存在隐含约束，货币政策受重视程度日益加深；③从2008年美国经验来看，政策利率并不是短端利率的硬约束。
一方面，随着利率工具更多被动用，以IOER为代表的政策利率或将趋近于0，牵引资金利率（隔夜回购）跌至0-0.5%区间；另一方面，货币市场利率最先向短期债券市场传导，从而牵引2年以内的国债利率持续下行，不排除发生类似于此前美国的情形，即短端利率可以比政策利率还低。
总的来说，下一阶段我们认为国债利率曲线混合陡行情将进阶到2.0版本——长端/超长端利率上行，隔夜利率跌至0-0.5%区间，即短端利率近似于实现零利率。
正文
30年国债暴跌，长端利率或将持续承压
30年国债暴跌，混合陡行情进阶。周一（4.20），2年、10年、30年国债利率分别变动-2bp、+3bp、+7bp，超长端表现弱于长端并显著弱于短端，曲线呈现“混合陡”走势。
回顾2月份以来，利率曲线经历了以下三个阶段：2月中旬到3月中旬的“牛平”，3月中旬至上周四的“牛陡”，上周五至今的“混合陡”。值得注意的是，4月上旬以来，30年国债表现持续弱于10年国债，特别是昨日30年国债暴跌，意味着混合陡行情走向进阶。
30年国债单日大跌并不多见。统计数据，30年国债单日跌幅7bp（含）以上的情形，驱动因素为：①高通胀+货币紧缩，比如2006-2008年；②流动性收紧，比如2013年；③债灾，如2016年；④供给冲击，如2015年4月；⑤政策及经济预期，如2009年初。
考虑到经济基本面最差的阶段已过去，接下来一个月可能是稳增长政策密集出台的时间窗口，过去两个月超长端利率债的连续大幅调整（一段时间内大于1次），有点类似于2009年初的情形。通常而言，交易30年国债的主力资金代表着债市中风险偏好最高的群体，对市场预期边际变化的捕捉较为敏锐，周一全天30年国债无抵抗单边下跌需要引起警惕，或许意味着未来一段时间长端利率将会持续承压。
短端利率有望下行至0-0.5%区间
下一阶段，我们认为国债利率曲线混合陡行情将进阶到2.0版本——长端/超长端利率上行，隔夜利率跌至0-0.5%区间，即短端利率近似于实现零利率，主要有以下三个方面原因：
①中美利差有较大压缩空间，相对而言短端利差压缩更有可行性。
当前10年中债-美债利差为190bp，创下了2015年“811”汇改以来新高；而2年中债-美债利差走扩至近140bp，处于汇改后的46%分位数。无论长端还是短端，中美利差均处于高位，均有大幅压缩的想象空间。
汇率方面，绝对估值来看，“美元荒”的极端行情扭转后，美元指数从一枝独秀转为高位震荡。相对估值来看，中国疫情控制以及经济复苏均领先于美国以及海外其他主要经济体，人民币币值有经济基本面支撑。此前“美元荒”中，人民币事实上相对于除美元以外的主要货币升值，也辅证了以上判断。
考虑到美国糟糕的基本面和疫情的不确定性，美债利率大概率维持底部横盘，参考历史，短端利率维持底部窄幅波动的时间更长。相对于波动更大的长端利率，美债短端利率的底部横盘为短端中美利差持续压缩提供了非常好的基础。
②财政扩张存在隐含约束，货币政策受重视程度日益加深。
2008年底“四万亿”救市政策横空出世，风险资产几乎同时尖底反转，市场信心非常充足，到2009年4月份，投资、工业等主要经济指标全面好转。然而，遗留下的问题，如暴涨的房价、过高的企业和政府杠杆，弊端也很大。
财政政策面临“既要又要”的问题：此次政治局会议在定调“前所未有的冲击”之余，仍重申“房住不炒”；由于存在财政余粮不足，杠杆主体局限等问题，财政扩张存在隐含约束。在如此矛盾和约束面前，货币政策更加任重道远。
这一轮抗疫宽松中，货币宽松“量”先行，但更重“价”。除了更大幅度下调OMO、MLF利率，还动用了IOER利率工具。
其意义有两方面：其一，2015年进入利率市场化改革的深化阶段，货政调控逐步切换为利率型，有别于此前的数量型；其二，长期以来，用于培育短端政策利率的工具——利率走廊，其名义下限几乎名存实亡，7天逆回购操作利率为隐含下限。
在2018年后，市场利率频频突破隐含下限，此前下调IOER利率意味着，IOER利率将真正发挥利率走廊“实际”下限的作用。
IOER调降的实际意义在于提高超额储备的机会成本，从而助推银行闲置资金流入实体经济。在1990s，我国货币政策工具较为局限，央行通过调整超额准备金利率向市场释放政策信号。最典型的就是1997年亚洲金融风暴后，为救市连续6次下调IOER利率，从8.82%下调至2.07%。
此次IOER调降是2008年以来的首次，但可能并不是最后一次。一方面，政治局会议再提“降息”，在MLF、IOER、存款基准利率方面，仍有进一步下调空间。
另一方面，引导LPR利率加速下行需要更大力度的货币宽松配合。昨日（4.20）1年期LPR紧紧“跟随”MLF降息20bp。自LPR改革以来，LPR利率下行主要由基准利率（MLF）贡献，而非风险溢价部分贡献：改革至今，1年期LPR累计下行46bp，而MLF降息35bp，也就是说76%由MLF利率的下降所贡献。
③从2008年美国经验来看，政策利率并不是短端利率的硬约束。
2008年美国救市期间，美联储将基准利率快速降至0.25%的低位，并持续至2015年12月才重启加息；同时在2008年至2014年间，进行了三轮QE以及一次OT（扭曲操作）。
在此期间短端利率维持相对低位：从2008年12月开始至2015年12月，长达7年时间，3个月美债利率维持在[0，0.2]%区间波动，1年期美债利率维持在[0.2，0.4]%区间波动。
更值得注意的是，在此期间联邦基金目标利率维持在0.25%，但短端利率一度跌破政策利率。比如，2009.08~2015.08，6个月美债利率维持在0.25%以下；2010.10~2014.12，1年期美债利率维持在0.25%以下；2011.08~2013.06，2年美债利率围绕0.25%上下窄幅波动。
我们认为国内的短端利率也有挑战零利率的可能。一方面，随着利率工具更多被动用，以IOER为代表的政策利率或将趋近于0，牵引资金利率（隔夜回购）跌至0-0.5%区间；另一方面，货币市场利率最先向短期债券市场传导，从而牵引2年以内的国债利率持续下行，不排除发生类似于此前美国的情形，即短端利率可以比政策利率还低。
我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…
国君固收研究 覃汉/刘毅/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇/潘琦/苏锦河
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