编者按：上市十年，涨幅仅有79%，这对于一家营收从32亿到百亿的医药公司不太匹配，同时，笔者也对这家公司好奇的是，为何是它从大输液的竞争中跑了出来，成为市占率达40%的龙头，营收增长，利润2011年的11亿到2018年的12亿，这中间又发生了什么？负债77亿的科伦，它还有没有未来？
1、科伦大厦的核心创始人：不惑立业刘革新
我们这一代人，背负了一个时代的期望。”1951年出生的刘革新，见证了中国改革开放全过程。药学专业硕士研究生毕业的刘革新也曾经是一个有“铁饭碗”的人。1992年，当城市经济改革之风刚刚吹起的时候，他离开了供职的国营药厂“下海”后，选择进入了一家中美合资企业，“改革开放、城市经济体制改革的春风，不免让人心潮澎湃”。“五当弟子”不惑创业
1995年，改革开放虽然已经开始将近20年，但是创业对于大部分人来说仍然是一件遥远的事情。刘革新做了一个在当时所有人看来都很不明智的举动：从任职了四年的中美合资企业辞职，“我会干和你们一样的事情，我会证明中国人的能力绝对超越你们。”跟他一同辞职的还有这家中美合资公司副总经理程志鹏以及财务总监潘慧，一起成为后来科伦药业的创业合伙人。
已经步入不惑之年的刘革新拿着借遍了亲戚朋友的一百万元，与伙伴们到了四川新都，对一家胶囊厂进行技术改造，四川科伦大药厂（科伦药业前身，以下简称“科伦”）自此诞生。
那一年的年三十和大年初一，他都是在厂房度过的。陪伴他的，除了租来的厂房和设备，还有一只叫做波比的小狗。四川的冬天冷得让人终身难忘，潮湿的空气，凛冽的北风，刺入骨髓的寒冷，再加上厂房旁边古庙不时响起的钟声，让创业这件事看上去格外孤独和地悲凉。
刘革新深知机会难得，但如果1996年5月底之前不能完成GMP方案审查、工程实施和验收发证在内的一系列工作，这个机会窗口恐怕会永远关闭。为了在3个月内完成GMP改造，刘革新决定效仿爱迪生的“60小时监禁工作制”，也监禁自己100天。甚至曾放言在药厂正式通过验收发证之前，绝不离厂回家！
这场“监禁”换得科伦在当年7月正式投产。科伦的第一个突破点放在了儿童用的大剂量注射液上。在此前很长一段时间内中国都没有独立的儿童用大输液，儿童也只能用给成人的500毫升大容量注射液，用不完就只好浪费。科伦在短时间内调集力量生产儿童专用的100毫升大容量注射液，这是其迅速打开市场的利器。
到1996年底，科伦已经盈利。
2、科伦的崛起之战
2.1 抓住机遇兼并收购
创业之初的科伦其实并不被外界看好，大家都对这个崇尚铁血精神的创业者持怀疑态度，觉得他领导的科伦尽如他的风格，草率、鲁莽。刘革新不反驳，在没有真正壮大之前，他希望公司尽量低调：“我们只是量力而行，提前筛除了根本做不到的事情。”
这就要求冷静对待自己，宁愿把自己的实力看得低一点。很长一段时间内科伦药业都有意“示弱”：2006年之前几乎每天都有企业宣布要在3个月内消灭这家公司。这是科伦药业有意为之，惟有借助竞争对手的这种骄狂、浮躁和麻痹，他们才能隐蔽地成长起来。
时间来到2000年，中国输液行业面临着空前绝后的变革—国家强行推行GMP认证，国内一大批未达到要求的输液生产企业和医院制剂室在规定的时限内全部停产关闭。一时间供应链骤然崩紧，输液市场出现巨大的需求黑洞，所有符合输液生产条件的企业无论怎样加班加点都无法满足市场需要，全国所有的输液生产企业无需任何调研就能够感受到市场的饥渴程度。
当行业内的其他竞争者还在按部就班的讨论收购某家公司能在多长时间内收回成本做调研、开会、写方案时，科伦在不到6个月的时间内连租赁带收购把3个企业纳入体系，短时间内把产能从原有的几千万瓶提升到两亿瓶，跻身中国大输液第一集团军。对这种状况，其内部有过不同意见的。“那一年所有的并购行为，我都称之为先开枪、后瞄准。”刘革新曾经在接受本刊采访时说，时不我待。“这种情况下如果再开会去讨论可行性，就会错过机会。”
2.2 向创新要生存空间
2003年，当时国内使用最多的还是玻瓶输液，玻瓶在输液的时候属于半开放输液，一切有害于人体的病原微生物都可能随着空气进入血管当中，造成输液污染。非典爆发之后，全密闭式输液产品“软袋”输液供不应求。然而，医护人员普遍反映“软袋”不方便扎针和直立摆放，刘革新决定解决这一问题。
2007年，科伦可立袋输液实现产业化并成功上市，订单源源不断涌来，最终让科伦从输液竞争中脱颖而出。
3、收购石四药集团，奠定大输液绝对龙头
科伦药业对石四药的执着从2012年开始。
2012年12月29日，科伦药业公告，全资子公司科伦国际拟分别以5.25亿港元受让君联实业和中华药业各自持有的1.8亿股利君国际，本次转让完成后，科伦国际还将通过公开市场和其他合法方式购买利君国际股份的资金总额不超过港币14.13亿元，合计持有不超过利君国际公开发行30%股份，共24.63亿元。
但是港交所认为科伦药业和上述两个公司可能是一致行动人，未来可能触发全面收购的理由，于2013年11月否决了上述收购。
但科伦药业仍未放弃“石四药”。2014年6月5日，利君国际宣布，获主要股东君联实业告知，拟按每股2.75元的价格分别向第三方、集团主要股东兼董事曲继广，及独立企业投资者，出售5.15亿股、1.1亿股及1.45亿股股份，共约7.7亿股，占集团已发行股本约26.28%，套现约21.17亿元。每股2.75元之作价，较前收市价3.08元，有10.71%折让。科伦药业3.98亿接盘其中1.45亿股，占比4.96%。
此后，科伦药业又分别于2015年12月、2016年3月，场内分别增持230万股及186.8万股，将持股占比提高至10.02%。2016年10月19日，该公司又通过场内增持石四药好仓693万股，耗资1869.021万港币，成交均价2.697港币，最高成交价2.72港币。变动后持有权益4.0305亿股，于公司已发行股份占比14.17%。
对于科伦药业的入股，石四药相关负责人曾公开解释，双方合作是强强联合，石四药可利用科伦药业的相关资源扩大市场份额和规模。根据资料显示，随着科伦药业的进入，石四药产能和规模效益得到极大释放，2016年上半年，石四药拥有大输液生产线17条，产能总规模达到16亿瓶(袋)。
随着科伦药业的不断增持，其股份占石四药集团已发行股本(截至2017年11月14日总股本28.47亿股)的20.0497%；同时，公司将依据相关法规向石四药集团推荐董事人选。这意味着，科伦药业将在石四药集团经营决策、管理上拥有话语权。截至2018年半年报，四川科伦药业持有石四药集团19.18%，并派驻一位董事。
4、大输液行业集中度仍然有提升空间
公司目前为国内大输液行业的绝对龙头，虽然公司市占率超过 40%，但行业集中度仍然处于上升的趋势。
随着医药制药业供给侧改革的深入，小企业的生存将难以维系，行业集中度将会进一步提高。在欧美日成熟市场集中现象非常明显，输液生产企业数量少、规模大，如美国的百特占据了全美 80%的输液市场，在欧洲，大输液市场基本上被费森尤斯、贝朗、百特和玛法西亚四大公司占领。
公司在包材上继续走软塑化路线，目前公司玻瓶和塑瓶占比仍旧较高，约55%，软袋、可立袋等新型包材约占45%，而美国新型包材的使用率已达90%，欧洲为70%，目前公司塑瓶毛利率远远低于50%，可立袋等新型包材毛利率在60%以上。输液种类方面，公司积极进军肠外营养领域，截止目前公司以首仿资格获批多款双室袋、三腔袋营养输液，营养输液目前市场规模超100亿，主要被外企占据，我们认为在进口替代的大背景下，营养输液将成为公司输液业务新的增长点。
随着2018年1月GMP更新的需求，预计更多小企业将会退出，行业集中度将会进一步提高。大输液市场稳定增速2%，中国医疗卫生机构病床数近三年复合增长率6.9%，保守估计瓶袋数将以2%的速度缓慢增长，到2021年，年消费量将达到约110亿瓶/袋。而考虑到售价的提高，预测大输液行业消费额将以平均5%的速度增长。（国信证券）
大输液行业壁垒高，主要在政策、资金、技术、渠道四个方面。现阶段国内行业前三（科伦、华润双鹤、石四药）合计占据70%，市场不断集中。预计五年后（2022）市场集中度有望提升至 95%。
大输液领域上市公司营收规模：
5、八年艰苦抗战终成抗生素龙头
1） 八年长征迎来收获期，五大优势奠定川宁国内抗生素中间体龙头地位。
从科伦对于伊犁川宁抗生素项目的描述中，不难看出，该项目对于科伦药业打通抗生素全产业链的重大意义。
“伊犁川宁第一期工程于2014年4月16日通过环保验收正式投产，此前为试生产阶段，同时在2014年度二期环保处于建设期，全年产能利用率较低导致伊犁川宁2014年亏损 5,733.39万元。”
“2018年上半年伊犁川宁产能释放，上半年逐步全面达产，营业收入16.45亿元，同比增长69.69%，净利润3.50亿元，同比增长548.06%。”
川宁生物是公司布局抗生素上游中间体的核心主体，2011年 4 月开工建设以来八年时间先后布局投产了一期 3000 吨硫氰酸红霉素、二期青霉素中间体 5000 吨 6-APA、3000 吨青霉素工业盐，以及 3000 吨头孢类中间体 7-ACA，是国内唯一全面布局这三大类抗生素中间体的生产厂商；中长期来看川宁在规模与产品、环保、资源、外贸、组织与人力等五大优势有望帮助其稳居国内抗生素中间体龙头地位。
2） 环保高压新常态下，川宁生物三大核心品种有望稳定贡献 6-8 亿元净利润。
① 青霉素中间体——6-APA 格局集中度高，考虑到公司青霉素工业盐基本用于自用（平均每 2 吨青霉素工业盐可生产 1吨 6-APA），则 3000 吨青霉素工业盐折合约 1500 吨 6-APA，以川宁生物总共 6500 吨 6-APA 产量、185 元/kg 测算，则公司 6-APA 年化净利润有望达 2.87 亿元左右；
② 硫氰酸红霉素—供给短缺严重，我们预计主要供应商宁夏启元完成环保改造将至少到 2019 年下半年，市场上硫氰酸红霉素短缺依然严重，2019 年 Q1 硫氰酸红霉素景气度和报价有望继续提升，以公司 3000 吨产量、465 元/kg 为基准，则硫氰酸红霉素的年化净利润有望达到 5.3 亿元左右。
③ 7-ACA——格局相对较为分散，主要供应商均满产供应，无增量产能情况下价格有望维持稳定；目前 7-ACA 是川宁项目中相对竞争对手成本优势较弱一环，虽然价格略有波动，但非川宁主要利润贡献点，则以现有3000 吨产量、440 元/kg 为基准测算，7-ACA 年化净利润有望达 0.7 亿元左右。
6、吃碗看锅：聚焦创新
公司于 2012 年全面启动创新转型，同年王晶翼离开齐鲁加盟科伦，随后几年公司引进 100 余位具有丰富国际研究经验的领军人才，主要生产基地建立了以博士、硕士为主的研发创新承接团队，公司吸引了 1000 多名博士、硕士加盟，打造了一支 2000 多人的科学水平高、战斗意志强、与国际接轨的科研队伍。
在仿制药方面，公司约有 340 项国内仿制药立项；BE 项目当前共 84 项，已完成BE 且等效 21 项，其余计划三年内完成；提前布局注射剂一致性评价。创新小分子方面，在研 40 项，覆盖肿瘤肝病麻醉镇痛等领域，完成 4 项 IND；靶点研究中，21%的项目为未完成Ⅱ期临床的靶点(fast follow-on)；今年开始介入临床前的靶点(fist in class)，占比 18%。生物大分子方面，在研 30 项，IND 申报 5 项，获批 5 项；A140 进入临床Ⅲ期，PD-L1 启动临床Ⅱ期，HER2-ADC 启动中美Ⅰ期临床。新型给药系统药物方面，约 20 项新型给药系统药物立项，其中紫杉醇（白蛋白结合型）BE 已经完成，伊立替康脂质体、阿立哌唑长效注射液等处于临床阶段。
科伦药业研发成果：
创新药研发方面：截止 2018 年 12 月 31 日，公司创新药已有 8 个进入临床阶段，2018 年全年陆续有重组人血小板生成素拟肽-Fc 融合蛋白、创新镇痛药物外周κ受体激动剂 KL280006、创新小分子 JAK 抑制剂KL130008、KL070002 胶囊、抗体偶联药物 A166、VEGFR2 单抗等创新药获批临床，覆盖结直肠癌、淋巴瘤等多个恶性肿瘤，涉及 EGFR、PD-L1、HER2 三大热门靶点，其中进展最快的为 A140 西妥昔单抗类似药，目前三期临床已开始入组招募，预计 2020 年有望完成三期临床并报产，成为科伦药业首个获批上市的创新药，峰值销售额有望达到 7 亿元左右，研究院创新药成果兑现期即将来临。
一致性评价已获批数量居于行业前列：科伦处于一致性评价申报进度第一梯队，获批品种达到 6 项。截止 2018 年 12月 31 日，目前通过一致性评价品种数据排名前十的企业中，科伦排名第五位，已有 6 个品种通过一致性评价，获批的品种分别为治疗抑郁和感染的产品，其中用于治疗抑郁的草酸艾司西酞普兰、氢溴酸西酞普兰片，以及用于抗感染的甲硝唑片、替硝唑片皆为首家通过。
科伦药业过去9年累计研发投入40.23亿元，恒瑞医药过去9年研发投入84亿元，海正研发投入50亿元。作为二线医药龙头，科伦药业也算得上二线创新药新势力代表中的领先者。2017年研发费用投入更是排到了第4名。
7、从财务的角度看科伦
2014-2015年科伦药业产品价格下降，销量再2015年也没有较大的增长，业绩负增长。同时因逐年加大研发投入与固定资产投入，收入取得增长的同时，利润增长较慢。
在不做研发费用平滑的情形下，仅加回折旧，净利润率2013年之前在20%以上，2013年之后研发费用不断加大，因大规模固定资产投入发生的借贷引发的财务利息支出持续加大，影响了盈利能力。同时，公司传统大输液业务很大一部分是低毛利的低端业务，治疗性输液占比较低。（收购石四药集团股份的就是想要获得高端输液品种）
资料来源：wind资讯、格研院
资料来源：wind资讯、格研院
为了进一步获得更多的利润蛋糕，科伦药业在保持传统主业的优势与地位的同时，逐年加大研发投入，获得在仿制药、创新药领域的持续进步，使得非输液业务占比达到39%，相信再过2年，非输液业务占比将达到50%。特别是伊犁川宁抗生素原料中间体项目的达产满产，加速了非输液业务的发展。
资料来源：wind资讯、格研院
很明显，科伦药业的长期增长将靠非输液业务驱动，科伦的持续研发强度较大，研发人员数量达到2200人，队伍稳定，仿制药硕果累累，创新药即将初步进入收获期。
科伦在伊犁川宁项目上投资达55亿元，在石四药集团股份收购中也投资了20亿，以及多年持续加大的研发投入以及其他资产构建与对外收购导致有息负债达到77.57亿元。随着大规模固定资产投资告一段落，未来资本开支将大幅减少，特别是新投产的伊犁川宁项目每年7-8亿元的利润。科伦药业未来5年进入偿债周期，按照每年偿还14亿计算（2018年扣除折旧8-9亿元，预告净利润还有11.6-13.8亿），不到6年即可全部结清有息负债。
科伦药业的增长，主要靠内部驱动，很少来自于外部，商誉总额不到2亿元，对外并购极少，除了早期阶段。大规模固定资产投资，给科伦未来的增长打下了坚实的基础。
因两票制改革，增值税发票低开改高开，导致给与经销售的利润作为费用直接进入财务报表，因销售规模的扩大，公司管理费用有所下降。预计未来销售费用将会稳定在30%附近，财务费用率将逐年下降。
总体来看，随着固定资产投入期结束，未来折旧费用与财务费用进入下降周期，6年即可结清77亿有息负债，多出5亿利润，非输液业务的持续发展带来新的成长，输液从低端向高端发展，毛利率得到提高，公司在输液领域护城河宽广，高强度研发投入驱动在仿制药与创新药，特别是生物药的长期发展，科伦药业的未来前景将随着老龄化时代的到来而愈发光明。
8、对科伦药业未来经营业绩的预测
法律声明：本文仅是笔者个人的学习笔记，不作为任何投资意见或建议，对任何由此带来的经济行为后果不负法律责任。请各位知悉。
