文：申萬宏源宏觀 秦泰、傅家範、屠強
月度數據預測
12月宏觀數據預測：消費改善出口反彈，去庫存緩解生產維持高增
1、概覽：消費出口反彈，去庫弱化生產穩定。11月經濟數據回顧：電商促銷帶動可選消費增速反彈，地產、製造業小幅下行但基建對沖，整體投資相對穩定；去庫存拖累緩和，工業生產明顯轉暖；肉價影響下CPI延續走高，PPI跌幅小幅收窄。12月經濟數據預測概覽：預計消費繼續改善、投資穩定、出口增速反彈，去庫存拖累延續緩解、企業信心修復，工業增加值回暖。與此同時，豬肉等肉類環比普遍轉跌，但鮮菜偏強、鮮果結束持續偏弱態勢，成品油同比反彈，CPI或小幅上行至4.8%，PPI有望在前期油價走強疊加基數走低背景下延續反彈。
2、 社會消費品零售：可選品消費推動零售改善。社會消費品零售總額：近期地產竣工開始回暖，汽車銷售復甦有所持續，加之12月電商促銷仍部分延續，預計12月社會消費品零售名義、實際同比分別回升至8.3%和5.2%。
3、固定資產投資：預計製造業基建小幅回升，對沖地產回落。基建投資：融資環境向好，但受制於地方政府去槓桿壓力，基建投資或延續小幅改善，預計12月基建投資（全口徑）累計增速小幅上行至3.6%。製造業投資：4季度消費需求穩中有升、出口環境有所改善，預計12月製造業投資仍將維持相對穩定格局，累計增速或小幅升至2.6%。房地產投資：預計土地購置費增速仍趨下滑，地產投資或仍面臨下行壓力。但考慮建安投資活躍帶來的支撐，預計12月地產投資增速回落至10%。12月固定資產投資累計增速或維持5.2%。
4、 外部環境改善、基數大幅走低，出口增速預計顯著回升。中美達成第一階段協議，12月中旬批次商品加徵關稅取消，9月批次商品加徵關稅減半，外部環境進一步趨於緩和，12月對美出口預計有所改善。另一方面，對歐盟、東盟出口增速有望繼續保持19年以來的韌性。同時，去年12月受外部環境惡化影響，出口基數大幅走低，預計今年12月美元計價出口增速大幅反彈至6.5%左右，對應的出口增速（人民幣計價）或回升至8.0%左右。
5、工業增加值：去庫存有所緩和，生產延續高增。11月去庫存有所緩和，工業增加值增速如預期反彈；12月外部環境不確定性緩和、消費需求改善投資穩定，企業信心有望延續回暖，預計12月工業增加值實際同比維持於6.0%左右。
6. 通脹：肉類環跌但鮮菜偏強，CPI或小幅上行至4.8%。12月豬肉月均環比大幅轉跌，牛肉等替代性肉類環比也偏弱；但鮮菜受冷空氣影響供給收縮環比明顯偏強，鮮果也逐漸結束此前連續下跌趨勢，整體食品同比漲幅小幅下行；非食品方面，交通工具用燃料小幅走強，其他分項供給充足，預計整體非食品環比相對穩定，但基數走低下同比小幅上行。
綜合分析，預計12月CPI同比或階段性上行至4.8%左右。PPI同比預計回升至-0.3%。7. 金融數據：預計社融存量增速持平10.7%。預計12月新增信貸1.1萬億、新增社融1.6萬億，M1、M2 增速預計分別回升至3.8%、8.4%；社融存量增速或持平10.7%。
8. CNY：預計1月持續處於7以內。預計1月隨著英國有協議脫歐的快速推進，英鎊有望進一步走強，美元指數或小幅回落；此外中美第一階段協議或於1月簽署，助推人民幣相對美元小幅升值。綜合分析，預計1月CNY有望升至6.95左右。
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目錄
1. 概覽：消費出口反彈，去庫弱化生產穩定
2. 社會消費品零售：可選品消費推動零售改善
3. 固定資產投資：預計製造業基建小幅回升，對沖地產回落
4. 外部環境改善、基數大幅走低，出口增速預計顯著回升
5. 工業增加值：去庫存有所緩和，生產延續高增
6. 通脹：肉類環跌但鮮菜偏強，CPI或小幅上行至4.8%
7. 金融數據：預計社融存量增速持平10.7%
8. CNY：預計1月持續處於7以內
正文
1. 概覽：消費出口反彈，去庫弱化生產穩定
11月經濟數據回顧：電商促銷帶動可選消費增速反彈，地產、製造業小幅下行但基建對沖，整體投資相對穩定；去庫存拖累緩和，工業生產明顯轉暖；肉價影響下CPI延續走高，PPI跌幅小幅收窄。
12月經濟數據預測概覽：預計消費繼續改善、投資穩定、出口增速反彈，去庫存拖累延續緩解、企業信心修復，工業增加值回暖。與此同時，豬肉等肉類環比普遍轉跌，但鮮菜偏強、鮮果結束持續偏弱態勢，成品油同比反彈，CPI或小幅上行至4.8%，PPI有望在前期油價走強疊加基數走低背景下延續反彈。
需求方面：竣工改善背景下，疊加電商促銷持續，預計12月可選消費改善持續，社會消費品零售增速預計小幅回升至8.3%。基建、製造業投資預計分別小幅回升至3.6%、2.6%，地產投資增速或小幅回落至10.0%，固定資產投資預計持平於5.2%。
生產方面：預計去庫存持續緩和，出口和消費或帶動工業品需求邊際改善，企業信心修復，工業增加值預計維持在6.0%左右的高位。
通脹方面：豬肉等肉類環比轉跌，但鮮菜在冷空氣導致供給收縮影響下或大幅偏強，鮮果結束持續偏弱態勢，疊加成品油同比大幅回升，11月CPI同比或小幅上行至4.8%。PPI在前期油價走強的滯後傳導與低基數下，跌幅預計大幅收窄至-0.3%。
貨幣金融方面：預計12月企業中長貸持續同比多增趨勢、企業短期融資因春節提前而有所擴張，新增信貸1.1萬億；表外融資延續同比小幅淨收縮，新增社融1.6萬億；M1、M2 增速預計分別回升至3.8%、8.4%；社融（新口徑）存量同比或持平10.7%。
2. 社會消費品零售：可選品消費推動零售改善
社會消費品零售總額：近期地產竣工開始回暖，汽車銷售復甦有所持續，加之12月電商促銷仍部分延續，預計12月社會消費品零售名義、實際同比分別回升至8.3%和5.2%。 近期地產竣工開始回暖，或將逐步對可選消費形成一定支撐；12月前三週乘聯會數據顯示，日均汽車零售同比降幅-13.7%，較11月同期小幅收窄；11月進口汽車大幅反彈至32%，或也對11-12月汽車銷售均形成一定支撐；另一方面，12月仍有部分電商促銷延續，通訊器材、化妝品等銷售基數較低，可選消費有望保持11月的改善態勢。而食品飲料、日用品等必需品消費預計穩定於較高增速。預計12月社會消費品零售總額名義、實際同比增速分別回升至8.3%和5.2%。
3. 固定資產投資：預計製造業基建小幅回升，對沖地產回落
固定資產投資：1）基建投資：前期專項債加速發行，疊加3季度以來企業中長貸穩中向好，基建融資環境趨於改善，但四季度並未提前發行20年新增專項債額度，疊加部分地方政府仍受制於去槓桿壓力，有效投資的落實與發力或更多體現在2020年，預計12月基建投資（全口徑）累計增速小幅上行至3.6%。2）房地產投資：預計12月土地購置費增速在前期購地偏弱拖累下仍趨下滑，地產投資或仍面臨下行壓力。但今年來建安投資維持相對活躍，有望形成一定支撐，預計12月房地產開發投資累計增速回落至10.0%。2）製造業投資：3季度以來中上游製造業投資整體回落，但偏下游的電子設備、電氣機械等行業投資增速企穩，考慮到4季度消費需求穩中有升、出口環境有所改善，預計12月製造業投資仍將維持相對穩定格局，累計增速或小幅升至2.6%。綜合三大類投資，預計12月固定資產投資累計增速持平於5.2%。
1）基建投資：前期專項債加速穩步發行，疊加3季度以來企業中長期貸款回暖配合，基建整體融資環境邊際向好。但四季度並未使用提前下發的20年新增專項債額度，同時部分地方政府仍受制於去槓桿壓力，導致落實有效投資的積極性相對不高，基建投資增速僅小幅改善。預計專項債集中發行、資金到位使用落實有效投資等操作更多集中於20年，12月預計基建投資增速仍延續小幅回升格局，基建投資（全口徑）累計增速或小幅上行至3.6%。20年預計新增專項債3-3.2萬億，基建投資增速預計逐步上行至6%左右。
2）房地產投資：預計在前期購地偏弱的滯後傳導下，12月土地購置費增速仍趨下滑，地產投資或仍面臨下行壓力。但受益18年新開工的大幅走強，今年來建安投資整體維持較高增速，有望部分抵消土地購置的負面拖累，預計12月房地產開發投資累計增速小幅回落至10.0%。
3）製造業投資：3季度以來中上游製造業投資整體偏弱，上游製造業投資累計增速由6月14.8%下行至11月13.2%，同期中游由2.7%下行至1.2%，或與地產基建投資整體未現反彈有關。但下游製造業投資在電子設備、電氣機械等支撐下，增速低位企穩於1.2%。展望後續，預計在居民商品消費需求有所改善、外部環境邊際改善促進出口回升的背景下，下游製造業投資仍有支撐，疊加PPI通縮幅度或趨緩解，預計12月製造業投資累計增速小幅回升至2.6%。
綜合基建、製造業、房地產投資邊際變化和趨勢調整，預計1-12月固定資產投資累計同比持平於5.2%。
4. 外部環境改善、基數大幅走低，出口增速預計顯著回升
出口：12月中美達成第一階段協議，12月中旬批次商品加徵關稅取消，9月批次商品加徵關稅減半，外部環境進一步趨於緩和，12月對美出口增速預計將有所改善。另一方面，對歐盟、東盟出口增速有望繼續保持19年以來的韌性。同時，去年12月受外部環境惡化影響，出口基數大幅走低，預計今年12月美元計價出口增速大幅反彈至6.5%左右，對應的出口增速（人民幣計價）或回升至8.0%左右。
進口：1）外部環境不確定性改善，有利於帶動加工貿易進口回暖，11月集成電路、自動數據處理設備進口數量、金額增速大幅回升即為部分驗證。2）外部環境不確定性緩和下，大豆、禽肉等進口增速亦或具備一定支撐。3）價格因素、以及去年的外部環境不確定性，12月進口基數進一步大幅下滑，預計12月進口增速（美元計價）有望逆轉為8.0%左右。對應的貨物貿易順差預計為580億美元。
展望2020年進出口表現：1）出口方面：中美預計簽署第一階段協議，原計劃12月中旬加徵關稅的4B批清單商品不再加徵，9月加徵的4A批商品關稅減半，預計對美出口增速2020年有所回升。非美外需預計整體穩定，我們初步預計2020年出口同比（美元計價）小幅回升至2.5%左右。2）進口方面：全球貿易環境趨於改善，我國進口商品附加值高於出口，其數量價格波動往往較我國出口更為劇烈，出口小幅回升的同時，進口增速的改善幅度預計更大。初步預計2020年我國進口同比（美元計價）回升至3.7%左右。3）貨物貿易順差方面：預計2020年貨物貿易順差將逆轉為同比小幅負增，淨出口轉為GDP增長的小幅拖累。
5. 工業增加值：去庫存有所緩和，生產延續高增
工業增加值：11月去庫存有所緩和，工業增加值增速如預期反彈；12月外部環境不確定性緩和、消費需求改善投資穩定，企業信心有望延續回暖，預計12月工業增加值實際同比維持於6.0%左右。 11月工業增加值明顯反彈，顯示去庫存過程開始有所緩和。展望12月，商品消費需求有望延續小幅回暖態勢，投資增長穩定，外部環境不確定性預計有所緩和出口改善，工業企業生產信心有望持續修復，去庫存過程預計仍將繼續緩和，工業生產預計維持相對較高的增速，預計12月工業增加值實際同比維持在6.0%左右。
PMI：企業PMI訂單或延續改善，大中小企業信心有望修復，疊加去庫拖累邊際緩和，工業生產有望繼續向改善方向演進，PMI生產或延續回升，預計12月製造業PMI或小幅上行至50.4。
6. 通脹：肉類環跌但鮮菜偏強，CPI或小幅上行至4.8%
CPI：12月豬肉月均環比大幅轉跌，牛肉等替代性肉類環比也偏弱；但鮮菜受冷空氣影響供給收縮環比明顯偏強，鮮果也逐漸結束此前連續下跌趨勢，整體食品同比漲幅小幅下行；非食品方面，交通工具用燃料小幅走強，其他分項供給充足，預計整體非食品環比相對穩定，但基數走低下同比小幅上行。綜合分析，預計12月CPI同比或階段性上行至4.8%左右。
1）食品：伴隨擴大肉類進口、儲備凍肉投放與前期惜售豬肉供給的邊際釋放，疊加肉類價格上漲同時需求亦有所回落，整體肉類供需缺口延續收窄，豬肉12月均價下行至51.2元，環比-6.8%大幅轉跌，結束今年3月以來持續上行態勢。替代性肉類漲幅整體也延續放緩，牛肉禽肉環比轉跌，羊肉漲幅也回落至0附近。但冷空氣影響下鮮菜供給偏緊，環比15.3%明顯偏強，鮮果也逐漸結束7月以來連續下跌態勢，部分抵消肉類對食品同比的下拉作用，預計12月食品CPI環比1.0%，同比小幅下行至19.0%。
2）交通工具用燃料與工業製成品：近期原油價格小幅調整傳導至國內成品油價格12月有一次小幅調升，或推動12月交通工具用燃料環漲1.4%，受基數大幅走低影響同比或明顯上行。其他工業製成品預計環比漲幅仍較穩定。
3）服務：11月在租賃房供給充足、旅遊出行淡季等影響下租賃房房租和其他服務再度弱於季節性，整體符合我們此前判斷。預計12月服務供給延續充足，預計租賃房房租和出行旅遊等服務價格仍將延續小幅偏弱態勢。
綜合分析，預計CPI非食品同比在成品油價格的推動下，12月上行至1.4%，12月CPI同比預計小幅上行0.3個百分點至4.8%。
展望20年，預計1月在春節提前疊加鮮菜鮮果對沖作用有限背景下，CPI同比或仍將階段性上行至5.3%，但後續伴隨替代性需求傳導繼續弱化，供給缺口延續收窄，CPI同比或進入回落週期，特別是20年下半年開始，預計生豬加速補欄有望緩解供給壓力，肉類價格扭轉為下跌，疊加高基數，CPI同比有望於20年4季度降至2.0%以下。鑑於通脹路徑市場預期較為充分，預計並不會觸發貨幣政策緊縮，惟可能對長端無風險利率形成短期小幅壓力。
PPI：12月煤價環比跌幅收窄，鋼價則延續11月以來價格回升態勢，且11月油價在美國鑽井平臺持續下降背景下小幅走強，或共同帶動12月PPI環比小幅上行，且在基數明顯走低背景下，預計12月PPI同比大幅反彈至-0.3%。後續在全球原油供需格局整體穩定下，預計油價維持低位徘徊格局，工業品需求難趨勢偏弱，鋼價煤價缺乏大幅下行空間，疊加基數走低，20年PPI或回升至0值以上。
7. 金融數據：預計社融存量增速持平10.7%
金融數據：預計12月新增信貸1.1萬億、新增社融1.6萬億，M1、M2 增速預計分別回升至3.8%、8.4%；社融（新口徑）存量增速或持平10.7%。
新增貸款：1）企業貸款：預計8月以來企業中長貸同比小幅改善趨勢延續，12月新增或達3000億，同比多增約1000億。年末臨近、20年春節提前，12月短貸+票據融資預計新增3000億，同比約多增400億。2）居民貸款：房地產銷售預計平穩，12月居民信貸新增約4000億，同比小幅少增約500億。綜合看，預計12月新增貸款約1.1萬億，同比小幅多增200億。
社會融資規模：1）預計12月社融口徑內對實體新增人民幣貸款約1.0萬億；2）表外融資繼續小幅淨收縮，預計12月表外融資三項合計淨減少1000億左右，同比少減約700億；3）12月地方政府專項債仍未發行，而企業債（新口徑）融資預計新增3000億左右。綜合判斷，預計11月新增社融1.6萬億，同比少增約200億，社融存量增速或持平於10.7%。
M2與M1：預計11月M2、M1同比分別升至8.4%、3.8%。
8. CNY：預計1月持續處於7以內
12月，歐元、英鎊反彈，美元指數回落，外部環境不確定性趨緩，CNY回升至7附近。12月，英國大選塵埃落地，鮑里斯·約翰遜成功大選，英國議會下院投票支持20年1月底英國脫歐計劃，脫歐不確定性趨於緩和，助推英鎊相對美元回升1.1%。與此同時，歐元區11月核心通脹上行，全球貿易環境改善有利於歐洲經濟企穩，歐元相對美元反彈1.4%。而美聯儲12月FOMC會議未調整利率政策，11月工業產出低位徘徊，美元指數趨於回落。至12月27日，美元指數報收97.0017，較11月末回落1.3%。而中美達成第一階段協議，美元指數趨弱之下，CNY、CNH分別較前月回升0.4%、0.6至6.9992、6.9914。
預計1月隨著英國有協議脫歐的快速推進，英鎊有望進一步走強，美元指數或小幅回落；此外中美第一階段協議或於1月簽署，助推人民幣相對美元小幅升值。綜合分析，預計1月CNY有望升至6.95左右。翻轉閱讀詳情
