記者 | 陶知閒
編輯 | 陳菲遐
此前從新三板退市的新疆大全打算重新回到國內資本市場。這家多晶硅巨頭已經遞交科創板IPO材料，擬募集資金50億元，主要用於半導體材料項目4.2億元，多晶硅項目35.1億元以及補充流動資金10.7億元。
新疆大全營收規模可觀，但利潤波動較為蹊蹺。此外，公司關聯交易頻繁、嚴重依賴客戶、研發投入佔較小等也引起多方注意。面對諸多數據疑點、上下游及關聯方關係密切等問題，新疆大全需要給出更多解釋。
關係密切的關聯方
新疆大全是全球領先的高純多晶硅製造企業之一，其主要產品為高純多晶硅。公司實際控制人為徐廣福、徐翔父子，2019年，大全集團位列中國民營企業製造業500強第309名。
2017年至2020年第一季度，新疆大全營收分別為22.01億元、19.94億元、24.26億元、11.80億元;實現歸母淨利潤分別為6.71億元、4.05億元、2.47億元、2.53億元。
新疆大全產品市場佔有率在行業中處於頭部地位。根據中國光伏行業協會數據，今年一季度國內多晶硅產量為10.5萬噸，公司同期多晶硅產量為1.98萬噸，佔國內多晶硅產量的18.84%。
2016年4月，新疆大全登陸新三板，但於2018年5月退市。值得一提的是，新疆大全還是紐交所上市的中概股大全新能源（DQ.N）的境內主要經營實體，如果公司成功科創板IPO，將實現兩地上市。與此同時，新疆大全與開曼大全需要分別遵循兩地法律法規和證券監管部門的上市監管要求，部分信息可能需要在上海證券交易所和紐約證券交易所同步披露。
持股新疆大全94.26%的大全新能源與新疆大全業務基本一致。
一直以來，新疆大全和股東及管理層等關聯方的關係都較為“密切”。從經營看，自2017年以來公司關聯交易佔營收比例一直保持在20%以上，且呈現遞增態勢，其中2019年關聯交易佔比上升至24.78%。2020一季度，公司關聯交易佔營收比為近年來首次下降至20%以下，為17.08%。
新疆大全的關聯交易主要為向關聯方晶科能源銷售多晶硅產品。新疆大全和晶科能源（JKS.N）的關聯關係主要因為LONGGEN ZHANG。LONGGEN ZHANG作為開曼大全的CEO，同時也是晶科能源董事。
從股權轉讓來看，兩者更顯親密。新疆大全的股東僅有兩名，分別是持股比例高達99.6%的開曼大全和0.4%的大全投資。今年6月，在公司擬IPO遞交材料前三個月，新疆大全控股股東開曼大全及大全投資進行了第一次股份轉讓，合計5.74%。該次轉讓中，新疆大全估值45.24億元，轉讓對象為公司實際控制人及董事等關聯方。
值得注意的是，以募資及發行股份估算，新疆大全本次上市估值至多可達到330億元。上市前以極低估值向關聯方進行股權轉讓，合理性存在疑問。
患上依賴症
除了和關聯方交易密切，新疆大全和上下游的關係也比較緊密，甚至已經出現了嚴重的“依賴症”。
2017年至2020一季度，新疆大全向前五名客戶銷售收入合計佔當期營業收入的比例分別為60.38%、76.23%、86.73%和91.96%，均保持在60%以上且呈現持續增長趨勢，其中第一大客戶隆基股份銷售收入佔比分別為 14.39%、38.23%、53.28%和61.48%，客戶集中度非常高。
過度依賴大客戶導致新疆大全高企的應收款項，增加壞賬風險。公司應收類款項佔營收比例由2017年的25.65%上升至今年一季度的88.73%，其中2019年應收類款項大增6.66億元，遠超同期營收增長的4.32億元。由此也導致公司同期經營性現金流淨流出7.58億元，增加了經營壓力。
此外，新疆大全對於供應商也存在較為嚴重的依賴症。新疆大全上游原材料主要為工業硅粉，供應商多為當地機構。2017年至2020年一季度，公司向前五大供應商的採購額佔原材料及能源總採購額比重分別為 92.22%、89.60%、86.07%和 92.14%，均達到 85%以上。一般而言，工業硅粉等化工原料不具有稀缺性，分散的供應商可以有效降低採購價格，過度依賴幾家供應商會提升經營風險。作為對比，同行業頭部公司通威股份（600438.SH）2019年前五大供應商佔比僅為34.82%，顯著低於新疆大全的86.07%。
2017年以來，新疆大全研發費用率低於可比公司水平，公司解釋稱主要原因系研發活動與生產過程緊密結合，研發活動產生的產品最終對外出售，因此相關的折舊攤銷費用、直接材料及動力費用計入營業成本，導致研發費用佔比較低。公司研發費用佔營收比保持在1%左右，而同行的研發費用佔比常年保持在2.5%左右。
行業未來的諸多不確定因素也加大了頭部公司的運營風險。隨著光伏產業平價上網進程加快，多晶硅價格難以持續上揚。與此同時，多晶硅生產投資規模大、投資成本高、技術含量高，產能一旦投放將難以退出，供給彈性較小。當行業下游需求出現波動時，供需錯配將造成產品價格出現更大幅度波動。
蹊蹺上漲的毛利率
新疆大全在財務數據上也存在令人費解的地方。
2017年至2019年新疆大全毛利率分別為 45.66%、32.74%及22.28%，呈現明顯下滑趨勢。今年一季度，公司毛利率“突然”回升明顯，公司給出的解釋是由於多晶硅料價格企穩，單位生產成本下降所致。但將其與招股書披露的競爭對手之一的通威股份作比較，可以發現通威股份光伏業務2020年上半年毛利率由2019年的25.89%下滑至18.75%（通威股份未披露2020一季度毛利率數據，因此取半年報數據）。此外，新特能源（1799.HK）的多晶硅業務板塊毛利率也出現了下滑。
不僅僅是毛利率，新疆大全營收及淨利情況也在2020年一季度突然性逆轉。2017年至2020年第一季度，新疆大全實現歸母淨利潤分別為6.71億元、4.05億元、2.47億元、2.53億元。可以看到，新疆大全在淨利潤連續三年下滑背景下，2020年第一季度突然大幅提升，單季度淨利已經超過2019年全年淨利潤。
新疆大全不同尋常的還有年報中數據。根據新疆大全此前新三板財報數據顯示，公司2017年資產總計為40億元，而本次IPO申報稿則“變”為44.23億元，兩者相差4.23億元。同樣是2017年，公司經營活動產生現金流淨額為10.78億元，本次申報稿為4.03億元，兩者相差6.75億元。此外，營業收入、歸母淨利潤等關鍵數據也有出入。對於這些變化，恐怕需要新疆大全給出更多合理解釋。
