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一、券商資管業務：收入企穩回升，集中度相對較高
證券公司資產管理業務是指券商接受委託負責經營管理客戶資產的業務，1995 年央 行批准開展業務試點，東方證券和光大證券等證券公司在業內率先開展集合管理理財業 務試點，2009 年開始推廣。2012 年券商創新大會釋放了拓寬券商資管投資範圍、鼓勵 創新的信號，同年 10 月份證監會正式發佈修訂後的“一法兩則（”《證券公司客戶資產管理 業務管理辦法》、《證券公司集合資產管理業務實施細則》與《證券公司定向資產管理業 務實施細則》），拓寬定向資管的投資範圍至非標債權，銀證合作、銀證信/基合作盛行， 通道業務開始全面鋪開。在當時銀行信託合作監管趨嚴的背景下，銀證合作業務大放異 彩，定向資管規模迅速增長，僅 2013 年一年券商定向資管規模增長 3.12 萬億，接近 2012 年底存續規模的兩倍。
券商資管通道業務快速發展也帶來許多問題，2013 年證券業協會下發了第一份對券 商資管業務進行規範的文件——《關於規範證券公司與銀行合作開展定向資產管理業務 有關事項的通知》，承認通道業務的合規性同時對銀證合作中的銀行資質與規模等方面做 出了要求，間接提高了銀證定向合作的門檻。
2016年6 月，證監會下發《證券公司風險控制指標管理辦法》及配套措施，對通道 業務開始計提資本，試圖希望提高券商資管做通道業務的成本來抑制通道規模，但由於 券商本身資本金較為豐富，有些券商也提前進行了增資擴股，所以此舉並沒有起到太好 的效果。
2017年5 月，在證監會例行發佈會上，發言人張曉軍再次提及通道業務時，首次用 了全面禁止一詞，可見監管對於通道業務的態度已經發生了根本性的轉變。
2018年4 月，中國人民銀行、中國銀保監會、中國證監會、國家外匯管理局聯合發 布《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》，2018 年 10 月，中國證監會出臺《證 券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法》及《證券期貨經營機構私募資產管理計劃 運作管理規定》，在資產管理業務非標準化債權類資產投資、產品淨值化管理、消除多層 嵌套、統一槓杆水平等方面提出了一系列監管要求。相關規定要求金融機構不得為其他 金融機構的資產管理產品提供規避投資範圍、槓桿約束等監管要求的通道服務。
受資管新規影響，證券公司定向資產管理規模近年來持續萎縮，自 2017 年 3 月達 到階段高點 16.06 萬億後連續下滑。截至 2019 年 9 月，證券公司定向資產管理規模為 9.12 萬億，較 2017 年3 月減少6.94萬億，定向資產管理規模下降 43.21%。
根據基金業協會數據統計，券商資管規模在 2017 年一季度末達到高峰，資產淨值 18.77 萬億元，之後一路下行，截止 2019 年三季度末，券商資管規模降至11.51 萬億元， 僅為高峰期六成左右。雖然券商資管規模在 2017 年一季度後一路下行，但集合計劃佔 比在 2017 年一季度後呈上升態勢。
（一）2019券商資管收入企穩回升
按產品類型區分，券商資管一般分為四類，包括集合資產管理業務、定向資產管理 業務、專項資產管理業務與公募基金管理業務。按產品管理方式可分為主動管理和通道 類業務，一般來說定向資產管理產品多為通道類業務，而集合和專項資產管理產品多為 主動管理業務。
證券公司資產管理業務收入主要來源於管理費收入和業績報酬收入，主要受受託管 理資金規模、管理費率和業績報酬率等因素的影響。從管理費率來看，主動管理產品費 率較高，而通道業務由於券商承擔風險較低，一般收費較低。
資產管理業務是金融機構參與最廣泛的業務之一，除證券公司外，還有基金公司、 商業銀行、保險公司、信託公司和金融資產投資公司直接參與，互聯網金融的發展也加 劇了競爭的程度。券商需在投資回報、客戶服務、市場拓展、產品設計等方面保持自身 優勢，提供能滿足客戶要求的資產管理產品。
資管產品收益率的高低影響客戶的投資意願，從而影響公司的資產管理經營業績。 如果證券公司管理的資產管理產品由於行業不景氣或自身投資決策失誤等原因，導致收 益率不及預期或低於市場同類競爭產品水平，將會造成投資者認購和持有資產管理產品 的積極性下降，進而導致客戶流失和資產管理業務收入下降。
券商業務收入來源早期以證券經紀業務、投資銀行業務及證券自營業務等傳統業務 為主；隨著我國居民財務管理意識的不斷增強，資產管理業務也成為證券公司日益重要 的收入來源。從 2011 年以來證券行業資產管理業務淨收入佔營收比例來看，2011 年至 2018 年連續七年上漲，有 2011 年的不足 2%上漲到 2018 年的超過 10%。2019 年開始 回落，佔比 7.63%。
從證券行業受託管理資金本金總額來看， 2011-2016 年單邊上升，2017 年之後單 邊下滑。2019 年證券行業受託管理資本金總額 12.29 萬億元，較上一年縮水 1.82 萬億 元，同比下滑 12.90%，主要原因為資管新規逐步實施，各家券商均處於“去通道”過程， 定向資管受託資金規模大幅下降。但是同時 2019 年資管收入上升，說明資產管理平均 費率較 2018 年上漲。
券商資管收入與規模息息相關，也呈現先漲後跌的態勢。從證券行業資管收入來看， 2011-2017 年證券行業資管收入一路上升，由 2011 年的21 億元上漲至 2017 年的 310 億元，CAGR 超過 56%。2018 年由於資管新規和去槓桿政策，券商資管收入首次下滑， 2018 年收入 275 億元，同比下跌11.35%。2019 年企穩回升，收入 275.16 億元，同比 上漲 0.06%。
公募基金管理業務(含大集合)收入超過定向資管，但主動管理能力和產品規模還有很 大提升空間。從證券行業資產管理業務淨收入明細來看，2019 年收入佔比最大的是公募 基金管理業務(含大集合)，收入規模 102.51 億元，同比增長 0.73%，佔比 37.26%，首 次超過定向資管業務收入。從各類資管業務收入變化來看，公募基金(含大集合)和集合資 管收入同比上升，定向和專項資管收入同比下降。雖然 2019 年各家券商資管均在努力 去通道，證券行業定向資管規模大幅下滑，但佔整體資管規模比重仍接近 7 成，券商資管仍然以通道業務為主，主動管理能力和產品規模還有很大提升空間。
在證券行業加速對外開放背景下，境內外資券商憑藉豐富的資產管理業務經驗，資 產管理業務規模逆勢增長。截至 2019 年末，外資證券公司資產管理業務規模達 1.07 萬 億元，較上年末增長 18.69%，佔行業資產管理規模的 8.69%，較上年增長 2.31 個百分 點。
（二）資管業務集中度較高，頭部券商發展較好 根據上市券商披露
2019 年報，受託客戶資產管理業務淨收入排名前三的分別是中 信證券、廣發證券和華泰證券。資管收入排名前十位券商總收入合計 226 億元，同比 2018 年上漲 3%，光大證券和海通證券同比增幅超過 20%，而東方證券和招商證券同比降幅 超過 10%。前十券商資管收入增速高於行業整體，說明頭部券商資產管理業務發展態勢 更好，行業集中度上升。
2019 年是資管新規頒佈後行業改革的元年，各類資管機構和產品的監管體系、監管 尺度和規則逐步統一。在新一輪的行業競爭中，資管行業的頭部效應愈加凸顯。從各項 業務集中度來看，資管業務收入集中度相對較高，前十大券商資管收入佔據行業半壁江 山。統計2019年證券行業各項業務CR10數據，前十大證券公司營收佔行業比重41.82%， 經紀業務收入佔比 44.43%，投行業務收入佔比 44.45%，資管業務收入佔比 50.56%， 利息淨收入佔比 47.95%，投資業務收入佔比 44.19%，資管業務收入 CR10 最高，唯一 超過 50%。隨著資管新規的落地，證券公司資產管理業務呈現出明顯的兩級分化跡象， 客戶儲備豐富、主動管理能力強的頭部證券公司優勢更加明顯，業務基礎較為薄弱的證 券公司面臨募資及展業難題，行業集中度持續提升。根據基金業協會數據，2016 年、2017 年和 2018 年，證券公司資產管理業務月均規模排名前十名的證券公司市場佔比分別為 40.8%、41.4%和 46.8%。
二、美國投行資產管理業務分析
資產管理在美國是指券商接受客戶資產委託而代其投資，券商選擇資產類型（股票、 債券或其他投資產品）、決定投向以及何時買賣。券商為客戶開設資產管理帳戶，這些帳 戶既可以單獨設立，實行專戶管理，也可以加以彙總，通過共同基金或混合基金的形式 來進行管理。按委託類型區分，有全權委託型的可支配帳戶，還有授權委託型的不可支 配帳戶。客戶根據委託管理資產的規模和收益付給券商相應的管理費和業績報酬。
在較為成熟的資本市場中，投資者願意委託專業人士管理自己的財產以取得穩定的 收益，資產管理機構聘用專業人員運用專業知識管理投資者的資金，避免了因為投資者 經驗不足或專業能力不足帶來的投資風險，同時可以在一定程度上降低資本市場發展過 程中的波動性。
1975 年 5月 1 日，美國通過《有價證券修正法案》，在全球範圍內率先開始採用傭 金協商制度，經紀業務收入大幅下降，美國投行開始重視對市場交易依賴程度較低的資 產管理業務，資產管理收入成為主要的收入來源。
資產管理業務的資金來源最初源自券商管理其合夥人、家庭親朋好友的錢財，之後 逐漸向社會公眾延伸，與券商有業務或社會往來的機構與個人也開始委託券商管理資產。
美國投行資產管理業務發展較早，從 1976 年至今已走過 40 餘年，經歷了三次大的 發展。
一，20 世紀 70 年代，美國利率上升，美聯儲取消了對大額存款的利率上限規定， 為滿足大量個人投資者對短期理財產品的需求，美國投行資管順應市場趨勢，推出貨幣 基金產品。
二，20 世紀 80 年代美國債券市場迎來快速發展，出現了政府資助企業的資產證券 化（以房利美為代表）和公司債（包括垃圾債，以德崇證券為代表），美國投行資管大力 發展債券基金，推動債券市場發展同時促進了行業資產管理規模的大爆發。同時 1985 年美國證券交易委員會批准資產管理按管理業績來收費，投行資管產品獲取高收益可以 直接增加利潤，進一步激勵了資管業務的發展。
三，進入 20 世紀 90 年代，以 IT 行業為代表的新經濟在美國獲得了蓬勃發展，主要 市場指數成分股中出現大量新經濟股票，美國投行資管抓住這一市場機遇，將大量資金 配置在信息技術等新經濟行業，數據顯示股票在美國金融資產中的佔比從1990年的23% 上升至 2006 年的接近 40%，美國投行這一舉措不僅給新經濟行業的發展加上了資本驅 動器，更是伴隨行業成長獲得了可觀利潤，為客戶獲取了豐厚的投資利收益，形成良性 循環獲取更多客戶資產，從而使得資產管理規模不斷增長。
從美國投行資管業務收入佔比來看，1980 年資管業務收入佔總收入比重僅為 2%， 之後一路攀升，到了 2000 年，資管業務收入佔總收入比重達到 10%，進入 21 世紀之初 有所下滑，但 2007 後急速反彈，2010 年美國投資銀行業共實現資產管理業務收入超過 300 億美元，資管業務收入佔總收入比重為 13%，僅次於經紀業務收入。
（一）美林證券：業績打造品牌，投資品種豐富
美林證券成立於 1885 年，是全球最大的證券零售商和投資銀行之一，也是全球最 大的金融管理諮詢公司之一，2008 年被美國銀行以 440 億美元收購，更名為美銀美林， 成為美國銀行的附屬公司。
美林證券於 1976 年成立美林資產管理公司，同時經營個人及機構資產管理業務。
先後推出現金管理帳戶、貨幣市場基金、包管帳戶和財務基金等等創新金融產品。
通過兼併總部在英國的水星資產管理公司和其他資管公司，不斷提升自身資產管理 能力和覆蓋範圍，將美林證券資管業務打造成國際領先的資產管理品牌。
1997 年美林將原來的私人客戶部分成美國私人客戶部、國際私人客戶部和資產管理 部三個部，以加強個人資產管理業務。
美林還推行“優等家庭”策略，與數十萬個擁有 25 萬美元以上流動資產的“優等家庭” 開展業務往來，“優等家庭”策略以 20%的顧客數量創造了美林資管 80%的管理費收入。
美林證券資管規模快速增長，由 1983 年的 1190 億美元上升至 1995 年的 7030 億 美元。1995-1997 年，美林證券資產管理業務年均增長率超過 20%，資產管理業務收益 增長對總收益的貢獻率在 16%以上。
從業務部門設置來看，美林證券於 1976 年成立美林資產管理公司以來，資管業務 部門結構經過多次調整，直到 2000 年，美林證券將美林資產管理公司所有機構統一命 名為美林投資經理。
美林投資經理作為獨立的法人機構，擁有數千名僱員，包括大量的投資經理及與其 匹配的研究人員。與財富管理業務主要依靠 FA（Financial Advisor 理財顧問）模式實現 類似，美林投資經理服務主要通過 WA（Wealth Advisor 財富顧問）開展。
投資業績是吸引客戶資產的關鍵，也是 WA 業務開展的基礎。美林證券依靠其優秀 的投資經理和研究人員，接近九成資管產品業績超過市場平均水平，在資產規模增加的 同時，美林投資經理也因此獲取了豐厚的業績報酬，形成了良性循環。
美林證券高層一直堅持風險分散化的經營策略，相信不要把所有雞蛋放在一個籃子 裡，因此美林證券各項業務收入佔比都在 33%以下。資產管理業務也是如此，從客戶、 產品和地域三個方面進行分散，美林證券資管在 2000 年左右的業務收入佔比處於 10% 附近。
美林證券資產管理業務收入構成包括資產管理費、組合投資服務費和其他費用。資 產管理費包括對美林私人客戶集團下的貨幣基金進行管理收費，還有對美林投資經理下 的各種共同基金產品收取的管理費、經營費和超額業績報酬。組合投資服務費顧名思義來自於對美林收費服務賬戶收取的費用，包括美林顧問賬戶、無限優勢賬戶和現金管理 賬戶。
美林證券與地方銀行合作推出現金管理賬戶，該理財產品把銀行的支票結算賬戶的 功能和證券投資增值功能有機地結合起來，該賬戶的規模不固定，客戶隨時可以存款取 款對於賬戶上剩餘的資金，券商可以根據客戶的風險收益偏好來設計個性化的投資組合， 以實現高於銀行存款利率的投資收益
美林證券通過將資產管理和經紀業務有機結合，按照客戶資產規模進行分類，小客 戶利用自助交易或者在理財顧問的指導下進行投資，零售客戶在財富顧問的指導下進行 組合投資，機構及其他大客戶按照與券商簽訂的協議由券商進行單獨賬戶管理。
基金是受託理財的典型模式，海外券商運用自身專業研究團隊進行產品設計，堅持 以客戶為中心，為客戶提供最適合的投資組合基金。美林證券現有的基金品種不僅涵蓋 了市場現存的主要種類，還在不斷研發創新，推出順應市場潮流的創新基金品種，迎合 客戶多元化的資產管理需求，不斷提高市場份額。
跨業務部門合作也是美林證券資產管理成功的關鍵，美林證券資管規模中有一半左 右由其他部門客戶轉化而來，包括投資銀行和經紀業務的客戶，同時美林證券資管也在 不斷挖掘公司私人客戶集團的資產管理服務需求。美林的資產管理業務非常廣泛，如代 客管理資產、代客進行組合投資、代客管理流動資產、代客管理營運資本和代客管理現 金等。
全資產產品配置平臺。美林證券建立了可以投資於幾乎所有資產的產品線，客戶可 以根據自己的需要自主選擇產品和服務，在建立全資產產品配置平臺的同時，注重客戶 細分、產品結構均衡和完整管理工具的構建。
強調風險管理。美國投資銀行在發展資產管理業務時，非常注重風險控制環節。以 美林證券為例，成立全球流動性和風險管理機構，確保風險被正確識別、監測和管理。 同時強化內部控制和監督，提升僱員的職業道德制定風險管理程序，確定公司的風險承 受水平，確保公司的風險損失控制在事先確定的限度內。此外，還使用大量技術工具防 範風險，包括風險點值系統、風險數據庫、交易限制監管系統等，全面強化公司資產管 理業務的風險控制能力。良好的風險控制技術和手段有效地控制了美國投資銀行的資產 管理業務風險敞口，保證了資產管理業務的平穩運行和發展。
（二）高盛資管：固收傳統優勢，機構銷售助力
高盛成立 1896 年，具備百年以上歷史，擁有強大的投行業務體系和機構銷售能力， 資產管理費收入較為穩定，2013 年後都在 50 億美元以上，從資管收入佔營收比重來看，除 2009 年金融危機低於 10%以為，近幾年均在 15%以上。
高盛對資產管理業務較為重視，這一點從部門結構可以看出，在 2002 年之前高盛 只有兩大業務部門，其中之一便是資產管理與證券服務。
高盛在固定收益業務方面具備傳統優勢，資管產品也以固收為主，2008 年以來，固 定收益類產品規模佔比不斷提升，由 2008 年 32%提升至 2015 年的 44%，而同期摩根 斯坦利資管產品中固收佔比基本在 20%以下。
高盛具備強大的機構銷售能力，資管客戶也以機構客戶為主，近幾年機構客戶佔比 均在 37%以上，而且還有繼續上漲的趨勢。
資產管理業務由於其口碑效應有頭部集中的趨勢，根據評級機構對美國資管產品的 評級結果和資金流入流出情況，總體來說評級越高的資管產品規模增長越快，資金流入 情況越好。從高盛資管規模在全球 71 家主要資管公司資產管理規模中佔比來看，2012 年以來穩步提升，佔比從 2012 年的 2.2%提升至 2018年的3.1%。
高盛作為國際投行標杆，風險把控能力較強，高盛對同一客戶在公司開展的不同業 務採取統一監管，如同一客戶可能同時開展資產管理、固定收益和衍生品業務等，高盛 信貸部門對各項業務的風險敞口進行統一監管，當客戶某項業務風險過大時，可用其他 業務資產進行補充，達到平衡風險的目的。
（三）嘉信理財：順應市場趨勢，被動管理產品為主
嘉信理財是一家總部設在舊金山的金融服務公司，主要提供投資交易、資產管理和銀行業務，分別由嘉信理財旗下的證券經紀公司、資產管理公司和嘉信銀行三家子公司 運營，是美國個人金融服務市場的領導者。嘉信理財的業務模式為先聚集大量客戶,再實 現流量導入,提供綜合理財服務的平臺業務模式。
嘉信理財成立於 1971 年，1975 年美國通過《有價證券修正法案》，在全球範圍內率 先開始採用佣金協商制度，嘉信理財順勢降低交易佣金，將自身定位於折扣佣金經紀商， 對所有客戶實行折扣佣金制度，而當時美國大部分券商只對具備一定資產規模的高淨值 客戶實行佣金優惠制度。
20 世紀 80 年代，投資者購買基金過程比較複雜，如何方便快 捷低成本地完成基金交易成為了行業痛點。嘉信理財在 1992 年推出了共同基金統一賬 戶，可以用一個賬戶同事購買多種基金，簡化了操作並極大地降低了購買和贖回基金的 時間，使投資者能同時與多家基金公司交易，也可以使基金公司迅速高效找到投資者， 雙方的成本都得到了降低。
20 世紀90 年代，隨著互聯網時代來臨，嘉信理財1996 年推出“eSchwab”在線交易 工具，利用現代信息技術手段降低交易成本，提供相對廉價的交易服務，吸引價格敏感 型客戶。截至 1997 年，嘉信理財網上交易賬戶數為 120 萬戶，資產規模超過 800 億元。 在 1993-2000 年之間，嘉信理財的資管收入由 1 億美元提升至 15.8 億美元，遠超同期 其他業務板塊收入漲幅，資管收入佔營收比重也提升至 30%。
進入 21 世紀初始幾年，美國股票市場轉入熊市，美國投行各項業務均受熊市大幅下 滑，而資產管理業務由於其輕資產和收費穩定性的特點，受影響相對較小。從嘉信理財 各版塊收入變化也可以看出這一點，2000-2003 年間，嘉信理財佣金收入和利息收入均 下滑超過 40%，而同期資管收入逆勢增長，由 2000 年的15.8 億提升至 2003 年的 18.3 億，2003 年嘉信理財資管收入佔營收比重 45%，超過佣金收入此為佔比最大的業務板 塊，顯示出資產管理業務抗週期波動的特點，資產管理也成為了嘉信理財轉型的新方向。 資產管理收入的不斷增長主要來源於共同基金和 ETF 服務費的收入大幅增長。
嘉信理財的資產管理業務主要包括共同基金和諮詢服務，下設投資服務和諮詢服務 兩個部門，提供共同基金、ETF 和諮詢建議等服務項目。
為客戶量體裁衣，提供豐富的產品和服務。依靠折扣佣金吸引大量客戶之後，嘉信 理財對客戶群體進行分類，提供不同種類的投資賬戶，涵蓋普通交易、國際市場交易、退休金、房產信託、教育儲蓄等各個領域。同時嘉信理財還為客戶提供豐富的投資產品， 基本覆蓋所有的可投資對象，包括股票、債券及固收類產品、期權、期貨、共同基金、 ETF、貨幣基金、年金、保險以及保證金貸款。資管產品主要包括共同基金、指數類產 品和固定收益類產品，多為被動管理產品，收益相對穩定且收費低廉，共同基金產品費 率均在萬分之五以下，主要 ETF 產品費率也不高於千分之一，適合大部分投資者。
雖然嘉信理財旗下有嘉信銀行提供銀行業務，但銀行只是它的子板塊，不像美銀、 渣打以銀行為主，無法為嘉信資管提供資金端便利，嘉信資管規模擴張憑藉的是零售經 紀業務上積累的客群，以及龐大的投資顧問網絡。
2000 年之後，嘉信理財先後推出線上無交易費用 ETFs 交易和 8.95 美元在線股票 交易等低佣金甚至免佣金交易服務。2019 年10 月7 日，嘉信理財把美國及加拿大交易 所的股票、ETF 線上交易佣金從每筆 4.95 美元降至零，主要源於嘉信理財對佣金收入依 賴性較低，推出免佣金服務將吸引更多客戶以擴大管理資產規模，通過後續收取資產管 理費用實現收入增長。
同時嘉信理財注重機構投資者開發，向大學基金、養老金機構等提供資產管理服務， 機構投資者服務收入佔比不斷提升，2017 年超過 24%。
近年來，嘉信理財將業務重心逐步轉移至財富管理業務，幫助客戶完成大類資產配 置，繼續增強客戶黏性，逐漸轉型成為資產管理服務商。嘉信理財收入模式逐漸變為資 產管理費分成和類信貸收入，交易佣金收入佔比不斷下降。嘉信理財資產管理費一度佔 據營業收入 50%以上，近年來雖然有所下滑，但仍高於 30%。
隨著資管業務逐步發展，資產管理規模逐漸擴大。嘉信理財逐步向綜合金融業務轉 型，通過嘉信銀行管理客戶閒置資金獲取收入，嘉信理財2003年成立銀行SchwabBank， 與客戶簽署協議，可以將客戶證券經紀賬戶中的閒置資金轉移到嘉信銀行賬戶體系內， 這部分閒置資金成本較低，嘉信銀行運用低成本資金進行投資和貸款業務，利息收入規 模快速擴張，利息收入佔營業收入比重也不斷提高，於 2016 年超過資管收入。
三、國內券商資管業務簡介
（一）中信證券：市佔率持續提升，投研體系逐步完善
中信證券資產管理業務以“擴大主動管理規模、發展權益產品、服務實體經濟”為導向， 不斷提升投研專業化、持續完善買方投研體系，大力發展企業年金、職業年金等養老業 務，有序推進大集合公募化改造，積極推動銀行主動管理業務轉型。2019 年，中信證券 在已完成職業年金投資管理人選聘的中央單位和28個省區市全部中標。截至2019年末， 中信證券資產管理規模 13948 億元，同比上漲 4%，主要源於定向資管規模上漲；其中 主動管理規模 6983 億元，主動管理規模佔比超過 50%，較年中提升 7 個百分點。集合 資產管理計劃規模、定向資產管理計劃規模與專項資產管理計劃的規模分別為 1292 億 元、12652億元和3.7億元。截至2019年末，中信證券私募資產管理業務市場份額13.3%， 市佔率較 2019 年中上漲 3.3 個百分點，繼續穩居行業第一。
未來中信證券資產管理業務將按照“立足機構、做大零售”的總體發展思路，繼續提升 投研專業化，積極推進投研成果轉化，努力提升主動管理規模和權益產品規模，推動長 期資金管理規模的穩健增長；優化客戶開發體系，保持養老業務良好發展態勢，做好銀 行業務轉型，不斷豐富產品種類、優化產品結構，推進客戶開發的體系化和區域化，不 斷拓寬客戶渠道、做大零售業務。
（二）東證資管：堅守主動管理，權益產品領先
東方證券資產管理業務主要通過全資子公司東證資管開展，前身為東方證券資產管 理業務總部，團隊始建於 1998 年；2005 年首批開展券商集合資產管理業務，發行東方 紅 1 號集合資產管理計劃，“東方紅”品牌由此誕生；2010 年由一個業務部門成長為國內首 家獲中國證監會批准設立的券商系資產管理公司；隨著公募基金業務牌照的放開，2013 年成為業內首家獲得公開募集證券投資基金業務資格的非基金管理類公司，一直走在券 商資管行業發展的前列。
東方證券秉承價值投資的理念，精選優秀公司進行長線投資，致力於分享優秀企業 成長所帶來的收益，同時積極尋找與價值投資相匹配的長期資金，引導客戶長期投資。
在 2012 年券商資管通道類業務大放異彩之時，東證資管堅守主動管理戰略，不斷 提升資產管理專業能力，憑藉優秀且持續的投資回報率吸引客戶，做大資管規模。集合 資產管理業務方面，東方證券已推出超過 40 只東方紅系列集合理財產品，涵蓋權益、固 定收益、量化、折價主題、現金管理等投資領域，擁有東方紅系列、東方紅-先鋒系列、 東方紅-新睿系列、東方紅-量化系列、東方紅-增利系列等不同風險收益的產品系列，東 方紅系列產品多次出現單日認購超百億的盛況。
截至 2019 年末，東證資管受託資產管理規模人民幣 2229 億元，其中主動管理規模 佔比高達 99.26%，遠超券商資管行業平均水平。根據證券業協會統計，2019 年東證資 管受託資產管理業務淨收入行業排名第 2 位。
從東方證券資產管理規模變化來看，2019 年資管規模 2229 億元，同比上漲 11%。 除定向資管規模下降以外，集合、專項和公募資管規模均同比上漲，分別上漲 14%、24%和 44%。過去四年定向資管規模不斷下降，同時公募資管規模逐年上升。
投資收益率方面，2005-2019 年末，東證資管主動管理權益類產品的平均年化回報 率19.96%，同期滬深300指數平均年化回報率為11.06%。東證資管權益類基金近三年、 近五年絕對收益率 68.91%、133.82%，均排名行業首位；固定收益類基金近三年絕對收 益率 19.06%，排名行業第四位，中長期業績均保持領先優勢。
（三）浙商資管：區域特色明顯，私募FOF立品牌
浙商證券作為區域性券商，通過全資子公司浙商資管開展資產管理業務。公司持續 完善產業佈局，穩中有進，以專業的研究能力和不斷創新的產品，推動資管業務不斷髮 展。截至 2019 年末，公司存量資產管理規模 1396 億元，與去年基本持平；其中主動管 理規模 747 億元，佔總規模的 54%，同比提升 10%，其中公募固收和公募權益產品管理 規模同比增長 4.5 倍。
新發產品方面，浙商資管 2019 年新發資管產品 66 只，規模超160 億元，組織銷售 存續產品近 600 億元。2019 年浙商資管實現收入 3.95 億元，同比增加 50%；實現淨利 潤 8411 萬元，同比增長 11 倍。
浙商證券資管業務以投研建設為核心，堅持創新驅動發展，部分產品業績表現突出： 私募權益產品金惠鈦晶 1 號、聚焦定增 3 號等產品持續排名同類前 20%，大集合 FOF 匯金 1 號和公募權益產品彙金量化精選分別取得 41.32%、33.84%的收益率，分別位列 券商資管主動管理型 FOF 類中排名第一和同類基金前2.23%，逐步樹立浙商資管主動管 理品牌。
浙商資管發揮區域優勢，2019 年成功發行了全國首個省域上市公司指數基金——中 證之江鳳凰 50ETF 指數基金，作為券商資管行業首隻權益類 ETF 產品於 2019 年9 月正 式登陸上交所；通過金融與企業產融協同，公司發行了國內首單基礎設施類 REITs“滬杭 甬徽杭高速 REITs”，產生了良好的品牌效應。浙商資管一致堅持精品化、特色化發展之 路，努力實現經營特色與產品業績的良性互動，在差異化服務中獲得先機，力爭使資管 業務成為浙商證券的核心競爭力。
四、國內券商資管業務發展建議
（一）美國投行資管業務發展借鑑意義
從美國投行資管業務發展經驗來看，美林證券資產管理業務建立了可以投資於幾乎 所有資產的產品線，客戶可以根據自己的需要自主選擇產品和服務。跨業務部門合作也 是美林證券資產管理成功的關鍵，美林證券資管規模中有一半左右由其他部門客戶轉化 而來。
高盛擁有強大的投行業務體系和機構銷售能力，機構客戶資金來源較為穩定，同時 發揮固收傳統優勢，固收產品佔比高於同業。
嘉信理財以折扣經紀商起家，抓住基金交易痛點和互聯網發展機遇，推出共同基金 賬戶和在線交易平臺聚集大量客戶，通過客戶分類提供多樣性服務，逐步轉型財富管理， 業務收入不斷多元化，資產管理方面通過標準化服務和低費率吸引客戶，以被動管理產 品為主。
以上是我們選取的具有代表性的美國投行資管業務介紹。從行業整體來看，美國投 行資產管理業務還有以下幾個特點。
客戶端：注重客戶細分。美國投資銀行為更好地向客戶提供針對性的服務，針對客 戶的不同特徵和偏好進行細分，在多種資產類別中選擇預期收益跟蹤誤差最小的組合以 滿足客戶的長期投資需求，實現個性化、差別化、專業化的服務。採用單獨賬戶管理， 利用全產品優勢，只需要確定客戶的風險偏好和流動性需求，就可以為客戶構建出符合 其需求的投資賬戶，使得客戶擁有較大的資產選擇空間，隨時可以獲利了結或止損，並 進行個性化的調倉換倉。
產品端：產品豐富，結構均衡。美國的資產管理工具主要有三種類型，一是針對高 淨值客戶的個性化理財產品，主要包括銀行管理的信託、對沖基金和獨立理財賬戶；二 是主要面向大眾的共同基金產品；三是長期合約性儲蓄工具，主要包括養老基金和投資型保險產品。三種類型產品基本可以滿足個人和機構投資者長短期資金的理財需求。從 產品結構來看，股票型、債券型、貨幣型、混合型佔比較為穩定，債券型、貨幣型穩定 收益資產管理業務佔比達 40％以上，結構均衡收益相對穩定。
資金端：自有資金不參與資管業務。美國投資銀行不以自有資金參與資產管理業務， 資產管理業務資金全部來源於投資者，且投資收益歸投資者所有，投資銀行只收取管理 費和業績提成費用，這種運作模式較好地迴避了投資銀行直接進行證券投資的風險，保 證了業務收入的穩定性。
總結美國投行資管業務發展的經驗，我們認為對國內券商有以下借鑑意義。
對於綜合實力較強的頭部券商而言，可以借鑑美林和高盛的全產業鏈發展模式。逐 步豐富自身資管產品種類，加強客戶細分，滿足不同客戶資產管理需求。同時做好內部 協同，和經紀業務、投行等部門合作增加資金來源，藉助投行項目資源設立 ABS 等產品， 積極開展衍生品等創新業務。另外充分利用券商研究所研究實力，加強投研體系建設， 逐步增強主動管理能力。
對於大量中小券商而言，可以參考嘉信理財從折扣經紀商向綜合金融服務商轉型的 成功經驗，通過技術革新、產品創新聚集客戶，逐步增加客戶粘性，積累流量優勢，在 具備流量優勢的基礎上探索變現途徑；加強客戶精準分類，深入挖掘客戶需求，根據客 戶特點提供個性化定製產品和服務。
區域性券商可以結合自身特點和資源優勢，集中力量深耕部分領域，通過特色產品 打造品牌優勢。參考嘉信理財基於龐大客戶群體和透明定價模式，資管業務以低費率被 動型產品為主，同時主打另類資產管理和家族信託等業務；而精品投行拉扎德則偏重主 動權益類投資，權益類產品規模佔比超過 80%。回到國內市場，某券商資產規模排名行 業中游，但是抓住了 2014 年 ABS 實行備案制的風口，集中力量主攻資產證券化業務， 快速建立相應研究體系，形成標準化運作模式，2017年 ABS 發行市佔率超過 30%，資 管規模排名也躋身行業前 20%，形成了獨特的品牌效應。
（二）產品多樣化渠道多元化，發揮資管協同效應
從成熟市場經驗來看，券商資管應滿足客戶的多樣化服務需求，抓住當前證券市場 改革創新的契機，推出多種適合市場需求的創新產品，滿足客戶的多樣化投資需求。不 斷豐富產品線，實現業務和產品的多元化，持續進行產品創新，針對客戶在風險、收益、 流動性等方面的不同需求，不斷完備集合產品線，提供匹配客戶多樣需求的多元化產品； 充分發揮個性化定製特色，進一步拓展以銀行資金主動管理、股權質押融資及量化對沖 投資等為代表的定向資產管理業務；構造高端客戶財富管理平臺，為客戶提供專業化、 一站式理財服務。
券商資管除了提升產品多樣性外，還應加強渠道建設，包括內部和外部渠道。
內部渠道方面，應努力拓寬資源，將產品落實到銷售層面。券商資管可與金融市場、 經紀業務和自營投資等部門進行合作，相互推薦項目資源。比如傳統的經紀業務部門積 累了大量的客戶資源，資管部可以利用這些資源為客戶進行更具技術性的理財管理。
外部渠道方面可與互聯網代銷平臺深度合作，積極利用網絡平臺，它們相較線下渠 道來說受眾面更廣，用戶體驗也更加便捷，目前部分券商將一些流動性強的短期產品進 行互聯網代銷，獲得高額銷量同時增強了品牌效應。如某互聯網券商持續發力基金第三 方銷售服務業務，2019年基金銷售額超過6500億元，其中非貨幣基金銷售額同比+91%，旗下基金網站 2019 年度日均頁面瀏覽量超過 400 萬，對券商資管產品來說具備強大引流效應。
同時還要加強和銀行、基金等金融機構的合作，由於銀行自身對於資產管理業務也 擁有比較成熟的經驗，故在篩選受託人時十分慎重，券商資管通過與銀行的合作可以積 極利用這些優質的客戶資源；另一方面，券商資管可以做一些分級 A、權益產品、利率 衍生品和量化投資等，銀行由於監管的要求或自身能力的缺乏，沒有實施基礎，券商資 管券可以在這些領域做出更有競爭性、更有特色的產品。
當前證券行業處於政策寬鬆週期，監管層對於包括資產管理業務在內的證券業務創 新比較支持的，目前已有超過 50 家券商獲得互聯網證券試點業務資格，部分券商積極探 索互聯網資產管理業務，開設理財產品賬戶，投資者可通過該券商的互聯網開立賬戶的 功能直接購買資管產品，實現資產管理業務網絡化。
相較於經紀業務和自營投資而言，資產管理業務對大部分券商不是最核心的業務， 收入貢獻也不如經紀和自營。但資產管理是券商業務的重要一環，可以與經紀、投行、 信用等諸多業務產生協同效應，如券商經紀業務部門高淨值客戶可以增加資管產品資金 來源，通過為客戶提供風險收益適當的資管產品也可以提升客戶粘性，另外資產管理產 品還可以為券商信用業務提供融資渠道，還有和投行部門合作開展 ABS 業務等，在資本 市場投資者機構化趨勢背景下，未來資產管理業務大有可為。
減少自有資金參與，迴歸資產管理本源，保持收入穩定性。資管業務的特點包括輕 資產和收入穩定性，美國投資銀行不以自有資金參與資產管理業務，資產管理業務資金 全部來源於投資者，而我國證券商資產管理業務紛紛通過加入自有資金參與、承諾自有 資金在持有期末彌補損失等捆綁方式吸引投資者，資產管理業務的本來面目已經改變， 而且大幅影響資管收入的穩定性。為還原資產管理業務的本來面目，應減少證券公司自 有資金參與及承諾自有資金彌補客戶損失。設計真正滿足客戶需求的投資產品，以達到 為其資產進行管理的目的。
2019 年9 月 16 日，國泰君安資管大集合公募化改造後的首隻產品即君得明混合型 集合資產管理計劃對外發售，首日銷售規模超過 120 億元。“君得明”是國君資管首隻大集 合改造落地的產品，產品保留集合計劃的形式，但按照公募基金進行產品運作。主要有 兩點變化，一是門檻降低，投資門檻由 10 萬元降低至0.1 萬元；二是產品可以進行公開 宣傳。8 月監管層給中信證券、國泰君安和東方證券3 家券商正式下發了“大集合轉公募” 的確認函，此前中信證券和東方證券已經進行了大集合資管計劃改造，券商資管大集合 改造降低產品投資門檻同時提高宣傳力度廣度，有利於產品規模迅速增長。大集合產品 納入公募監管體系，利好資管行業長期健康發展，但同時也要面臨 100 餘家公募基金的 激烈競爭，更加考驗券商資管的主動管理能力，主動管理轉型步伐領先的券商將更為受 益。隨著券商大集合產品公募化改造進程提速，券商集合資管業務規模有望快速增長
（三）提升投研能力，迴歸主動管理
自 2018 年資管新規發佈以來，各項監管規則、配套細則逐步落地。新修訂的《證 券法》，明確了資產管理產品的證券屬性。資產管理機構應當迴歸主動管理本源，培育資 產配置、風險定價、產品服務創新能力，逐步完成淨值化轉型升級；充分認識自身的優 勢稟賦和專業特長，合理優化配置資源，構建差異化的核心競爭優勢。
在資產管理機構迴歸主動管理本源的背景下，提升主動管理能力成了券商資管的當 務之急。券商資管可以從內外兩方面著手，內部可以加強投研人才培養或者以優秀激勵 機制吸引卓越投研人才加盟；外部則是發揮券商研究所的特長，打通跨部門合作通道， 建立資管部門和研究所的聯合研究機制，在產品創新策略研究上多下功夫，這一點也是券商相對於銀行信託的優勢，應當充分利用。
內部研究方面，對部分有意願且有足夠資本的券商而言，建設一個優秀的投研團隊， 對內可輔助投資管理，對外可作為自身產品與投顧的賣點，幫助客戶建立其自身的投研 體系。對有些投入有限，成本有限的券商，可針對某一領域佈局，打造在某一方面具有 較強實力的精簡投研團隊，以質取勝。
外部協作方面，券商資管部和研究所對於研究人員專業能力的要求不同，研究所對 資管業務提供價值判斷和技術支持，相互配合實現利益共贏。資管部可以與研究部門協 同，利用其人才方面的優勢，從以下三個方面推動業務共同發展。
首先結合資管產品設計和投研人員研究，將研究能力產品化、收入化，研究所可利 用自身優勢，對資管業務的目標行業、項目進行充分研究，為資管部門提供投資建議， 降低業務風險。
其次研究所可為資管部門提供交易策略支持，實時跟進突發事件、政策走向等市場 變動，提供兼具時效性和專業性的交易策略，為資管業務的開展提供專業的策略研究服 務。
最後資管業務相比投行、經紀業務來說起步較晚，無論是在資金端或產品端均有很 大發展空間，資管行業政策也在不斷完善，而政策變化在很大程度上決定了行業發展方 向，研究所可充分發揮其在政策研究解讀上的專業優勢，為資管業務發展提供方向性建 議。
……
（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：粵開證券）
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