隨著海外疫情蔓延，全球第一大MLCC生產商村田位於菲律賓、日本福井的工廠接連被迫停工。近日，菲律賓延長“封城”，40%MLCC產能位於菲律賓的三星電機或將受到影響。
如同被推倒的多米諾骨牌，身處MLCC產業鏈上游、境外銷售佔比超九成的江蘇博遷新材料股份有限公司（下稱“博遷新材”）恐難獨善其身。
除此之外，博遷新材的上市之路仍有隱憂。
公司靚麗業績的背後，難掩資金緊繃的態勢；報告期內，公司存貨節節攀升，存貨跌價日漸侵蝕利潤。此外，“中植系”陪跑近兩年，卻在上市前夕選擇退出。或許，對於公司未來的看法，已隱含在離別之中。
上市前遭中植系退出
博遷新材謀求上市已久。
2015年9月，公司與浙商證券簽訂了《推薦掛牌並持續督導協議》，確認由浙商證券作為主辦券商，負責推薦博遷新材進入全國股份轉讓系統掛牌公開轉讓，並進行後續持續督導。
經歷2016年的股權轉讓與業務承接後，2017年3月，博遷新材順利在新三板掛牌。同年5月，公司與三星電機正式簽訂了合作協議。
而在同一時間，博遷新材獲得了第二次增資。翔嘉中舟以每股16.60元的價格，合計8300萬元認購博遷新材新發行股份500萬股。本次增資完成後，翔嘉中舟持有公司10%股權。
公開資料顯示，翔嘉中舟的管理人為常州京江資本管理有限公司，中植資本管理有限公司持有其100%股權。
對於本次增資價格高於前次的情況，博遷新材表示，主要系公司與三星電機簽訂了合作協議，公司未來三年的盈利水平有了較大的保證，同時公司控股股東通過與增資對象簽訂《補充協議》的方式就公司未來業績、上市事項和相關業績補償及股份回購義務等做出承諾。
而在翔嘉中舟入股不久後，2017年11月，博遷新材接受海通證券的輔導，正式開啟公司的IPO之旅。
然而在公司披露招股書的前夕，2019年3月，翔嘉中舟以6.12元/股的價格，清倉所持有的2291.4萬股股份。此次轉讓價格低於公司2018年9月的股份轉讓價格12.86元/股和2018年12月增資擴股的價格7.15元/股。
但憑藉此次股權轉讓，翔嘉中舟仍較此前的投資額8300萬元獲益約5723萬元。
從中植系入場的時機來看，是基於對公司與三星電機合作的基礎，以及對公司未來業績的肯定。那麼博遷新材上市後，憑藉其所持股份應獲利更多。然而，“陪跑”近兩年後，中植系卻選擇“折價”出讓所持股份。
信披數據前後矛盾
2010年11月，寧波廣博納米新材料股份有限公司（下稱“納米股份”）的前身寧波廣博納米材料有限公司出資設立了博遷新材。直至2016年5月，博遷新材始終為納米股份的全資子公司。
彼時，納米股份的主營業務包括亞微米級鎳粉、亞微米級銅粉和銀漿的研發、生產和銷售業務。2016年5月，納米股份將博遷新材100%股權全部轉讓。
同時，通過一系列資產轉讓，納米股份將其金屬粉體業務整體轉移至博遷新材，僅保留了銀漿等光伏材料的研發、生產和銷售業務及貴金屬貿易業務。
據招股書，此舉主要考慮到電子專用金屬粉體材料業務的發展前景，同時避免了公司同納米股份的同業競爭問題。
納米股份欲為博遷新材後續上市掃清路障，但儘管雙方業務已完成拆分，但之間仍存大額關聯交易。
招股書顯示，2016年，納米股份位列公司第二大客戶，當期貢獻銷售額3108.77萬元，銷售佔比為19.66%。不過，財經網注意到，這一數據與公司公開轉讓說明書存在矛盾。
公開轉讓說明書顯示，2016年1-8月，納米股份位列公司第一大客戶，當期貢獻銷售額為3614.87萬元。為何對納米股份全年的銷售額卻低於當年1-8月的銷售額呢？
此外，博遷新材還與納米股份發生較多的關聯採購。公開轉讓說明書披露，2016年1-8月，納米股份位列公司第二大供應商，對其採購額為1764.77萬元。
然而，招股書顯示，2016年，公司與納米股份之間偶發性關聯採購金額為1682.22萬元，仍低於當年1-8月的採購額，同時，高於公司對第二大供應商賀利氏（招遠）貴金屬材料有限公司額1154.42萬元，但公司並未將納米股份列入前五大供應商名單之中。
來源：公開轉讓說明書
來源：招股書
公司招股書中並未披露重要會計政策、會計估計變更或會計差錯更正情形，那麼，為何會出現上述差異呢？對於上述疑惑，財經網曾向博遷新材發去採訪函核實，公司表示，公開轉讓說明書和招股書中有關2016年公司向廣博納米採購的相關差異系統計口徑不同。
大客戶依賴難解，應收賬款高企
博遷新材的主營業務為電子專用高端金屬粉體材料的研發、生產和銷售，產品主要包括納米級、亞微米級鎳粉和微米級、亞微米級銅粉、銀粉、合金粉，屬於MLCC（片式多層陶瓷電容器）製造環節上游的原材料之一。
MLCC可廣泛應用於消費電子、汽車電子、通信及工業自動化等其他工業領域，因應用廣泛被譽為“電子工業大米”。
隨著下游智能手機等消費電子產品市場的發展，MLCC等電子元器件的需求迅速增長。據中國電子元件行業協會發布的數據，2016-2018年，全球MLCC市場規模從85.4億美元增長至157.5億美元。
來源：招股書
受益於行業的發展，身處產業鏈上游的博遷新材業績也獲得爆發式增長。公司營收從2014年的0.75億元增長至2018年的5.28億元；淨利潤則從虧損453.98萬元增至2018年的1.04億元。
其中，為博遷新材業績貢獻最多的，當屬三星電機。
2016-2019年上半年，三星電機始終位列公司第一大客戶，分別貢獻營收0.56億元、1.88億元、3.55億元、1.84億元，佔公司當期營收比重分別為35.43%、61.51%、72.79%、85.43%。
對單一大客戶的依賴程度如此之高，公司開拓新客戶的能力方面難免引人擔憂。博遷新材亦坦言，若未來三星電機減少對公司產品的採購，則公司可能出現訂單減少的不利局面，公司面臨因客戶集中度較高可能導致的經營風險。
另一方面，“大客戶依賴症”帶來的連鎖反應之一，則是應收賬款的高企。
2016-2018年，博遷新材應收賬款賬面值分別為4458.11萬元、8918.36萬元、1.31億元。期間，公司營收分別同比增長50.8%、85.64%、63.32%，應收賬款賬面值則分別同比增長545.46%、100.05%、46.34%。
2019年上半年，博遷新材應收賬款賬面淨額進一步增至1.49億元，佔當期營收比重為59.56%。三星電機應收賬款期末餘額為1.42億元，佔比為90.41%。
來源：招股書
產能利用率低仍擴產，存貨跌價侵蝕利潤
國瓷材料（300285.SZ）在年報中表示，全球電子元器件尤其是MLCC市場在經歷了2018年的高速增長後高位回落，行業去庫存綜合因素影響，全球電子元器件行業及產品價格理性迴歸，2019年呈現需求放緩，陶瓷材料相關產品MLCC粉體材料的銷售收入受到一定的影響，較2018年增速放緩。
根據中國電子元件行業協會發布的數據，2018年，全球MLCC市場規模約157.5億美元，同比增長47.05%。2019-2022年，全球MLCC市場規模約158.3億美元、161.5億美元、168億美元、174.8億美元，增速約為2.02%、4.02%、4.04%，增速明顯放緩。
下游需求增速放緩的情形下，博遷新材擴張的步伐並未減慢。2018年，公司新建22條鎳粉生產線並陸續投入生產，但產能消化情況已不容樂觀。
2018-2019年上半年，公司鎳粉分級粉的產能利用率分別為123.61%、47.13%，產銷率分別為90.93%、91.35%。與此同時，公司存貨積壓趨多。
2018年，公司營收同比增長63.32%的情況下，存貨同比增長136.9%，其中庫存商品同比增長142.13%至5971.96萬元。2019年6月末，因庫存部分產成品出現滯銷，博遷新材計提存貨跌價準備937.78萬元，佔當期公司淨利潤的15.52%。
而除了鎳粉的產銷率不足，博遷新材銅粉、銀粉的產能利用率也相對較低。報告期內，公司銅粉分級粉的產能利用率分別為56.92%、62.75%、71.15%、66.8%；銀粉分級粉的產能利用率分別為13.42%、22.26%、11.67%、15.44%。
博遷新材在招股書中表示，公司銅粉生產設備未有增加，產能利用率較為平穩，現有產能足以應對市場需求；銀粉產能利用率維持在較低水平，主要系銀粉下游需求量較小。
但在上述產能利用率不足、產銷率下滑的情況下，博遷新材仍擬通過IPO募資進行擴產。
根據募資規劃，公司擬投入6.54億元用於“電子專用高端金屬粉體材料生產基地建設及搬遷升級項目”，該項目建成後，公司將新增740噸亞微米級、納米級鎳粉；20噸微米級、亞微米級銀粉和80噸微米級、亞微米級銅粉的生產能力。
同時，公司擬投入1.81億元募投資金用於“年產1200噸超細納米金屬粉體材料項目”，該項目目前已部分建成，待完全建成後，公司將新增年產520噸亞微米級鎳粉的生產能力。
來源：招股書
截至招股書籤署日，公司鎳原粉、銅原粉、銀原粉的年生產能力分別為1720噸、122.4噸、40噸，新增各項產能分別為原有產能的73.25%、65.36%、200%。
