博時基金的吳豐樹是A股市場少數擁有10年以上投資經驗的老將，也是我們認識多年的老朋友。經歷過2008年至今的所有周期轉換，吳豐樹對於投資有著非常犀利的見解。他認為，投資中最核心的三個要素是複利、變化和勝率。複利意味著長期要賺錢，那麼短期一定要少虧錢。複利也意味著，千萬不能用線性思維來看待牛市的收益率，對於長期收益能力要有客觀認識。
吳豐樹眼中，一切皆週期，只是週期的長短不同。他是少數自上而下和自下而上結合的基金經理。自上而下發現投資線索，自下而上尋找優質公司。吳豐樹一般不會去做短擇時，但一定會做大擇時；他說，要預測明天的天氣很難，但要清楚目前處在春夏秋冬哪個季節。
以下是一些吳豐樹的投資“金句”：
1、複利意味著投資不是比短期賺得多，而是要少虧錢。
2、對於變化，最關鍵的一點是要和市場有一定的預期差。
3、一個二級市場的專業選手，應該始終把勝率放在賠率前面。
4、我的投資框架可以用12個字概括：“價值投資、精選個股、適度集中。”
5、我認為價值投資的對立面是趨勢投資，但不是隻侷限在買價值股。
6、我一般不做短期的擇時，但是我一定會做大的擇時。
7、本金損失的風險，是你做投資一定要預防的，而市場波動的風險，是你必須要去承擔的。
8、資本市場如果有規律的話，均值迴歸應該是唯一可以概括為規律的東西。
9、一個人一輩子能有幾次抓到十倍股，也許一輩子就碰到那麼一次，複利思維的背後是，這個到底是否可複製。
10、我覺得投資者最大的錯誤來自不匹配，投資週期不匹配，風險收益不匹配。
投資最核心的三要素：複利、變化、勝率
朱昂：吳總是A股市場經驗非常豐富的投資老兵，能否談談您是如何做看待投資的？
吳豐樹 我在A股市場做了許多年投資，也經歷了好幾輪牛熊週期，總體對投資的想法是，短期的業績往往是看運氣，長期的收益要憑實力。雖然我們有學習許多不同的理論知識，也有各種各樣的訓練，但投資確實是一個注重實踐的事情，和每一個人的自身特點相關。
過去那麼多年對投資的感覺是，現實往往比理論更加豐富一些，不同的人，適用不同的投資流派。但其中
有三個東西我覺得是最基本的：複利意識、變化思維、勝率原則。第一，複利意識。關於複利的道理，大家多多少少都懂一些。複利意味著投資不是比短期賺得多，而是要少虧錢。這裡面控制好波動非常重要。要理解投資是一個時空轉換的關係。每個人投資的時間週期是不同的。不在同一個時間週期看問題，那就是雞同鴨講。有人談的是中長期出發的事情，有人看的是短期角度。我這個人是偏向中長期的，每個人都要把握自己擅長的週期節奏。有些人牛市賺了很多，但是一到熊市又虧回去了。
第二，變化思維。我剛做基金經理的時候就寫過一篇文章，認為投資是把握價值變化的藝術。這麼多年實踐下來，我覺得自己當年的總結還是對的，當然理解更加深刻些。為什麼投資大家都覺得很難，主要原因就是變化的東西太多了，可以說變化是唯一不變的因素。我按照影響股價週期長短不同，把各種因素歸為三大類：基本面、資金面、情緒面。
基本面決定了股價中長期走勢，資金面決定了中短期，情緒面更短，是一個隨機遊走的東西。不同的人，在不同層面的把握不一樣。比如說技術派做得好，複利也可以很高，他們在情緒面把握方面肯定比基本面選手要好。對於一個投資者來說，要清楚知道自己擅長把握哪個方面。我可能更擅長對於基本面的把握。
因為所有影響股價的因素都是動態變化的，這使得沒有人可以以逸待勞。保持不斷學習的心態是很重要的，要對市場存有敬畏之心。只有這樣，才不會被市場淘汰。
對於變化，最關鍵的一點是要和市場有一定的預期差。對於預期差，許多人有不同的解讀，大家平常談論較多的往往是“信息差”。我認為拉長看，真正體現一個基金經理實力的是長期預期差，或者說叫“認知差”。這種認知差表現為你對某一些變化因素的把握，具有非常深刻的認知，能夠領先市場。這才是投資超額收益的來源。
第三，勝率原則。關於勝率一直以來有很大爭議，許多人更看重賠率，希望自己能挖到很牛的黑馬，似乎要在一個股票上賺很多倍，才能體現一個基金經理的能力。關於這個事情，我琢磨過很多年，我覺得一個二級市場的專業選手，還是應該始終把勝率放在賠率前面。
我們要在投資中去找相對確定、能夠把握的機會，這就是勝率的核心要義所在。你喜歡價值股、成長股、大市值、小市值等等都沒問題，但是做這個事情的時候，勝率要比別人高一些。這樣業績才有可持續性和可預見性。
朱昂：這些都是非常深刻的對投資理解，能否談談您具體如何做投資？
吳豐樹 我的投資框架可以用12個字概括：“價值投資、精選個股、適度集中。”
我對價值投資的理解和大家可能稍微有點不太一樣，我認為價值投資的對立面是趨勢投資，不是隻侷限在買價值股。市場有一種誤區，大家一講價值投資，就等同於買價值股，或者認為是做深度價值的投資。我認為，價值投資也可以買成長股，關鍵在於有沒有價值的判斷。雖然價值判斷不一定是準確的，但是你得有一個價值判斷的框架，這是和趨勢投資最大的區別。
價值投資有沒有弱點？當然有，一旦做了價值判斷後，就會陷入空間約束的問題，在泡沫牛市中一般會比較吃虧。趨勢投資的好處是，在一個泡沫牛市能賺很多。對我本身來講，時間做得越長，對於各種投資方法評判越客觀，我認為沒有高低優劣之分，只有擅不擅長的區別，每個人都有自己擅長的地方。
價值投資也不是選定幾個股票就一直持有不動了。我前面也講了，投資中唯一的不變就是變化。價值判斷本身是會發生變化的。所以我一直說，要敬畏市場，靈活應變，否則很容易陷入到價值陷阱裡面，這是做價值投資時經常發生的。可能有人說，海外的投資者持股週期很長，比如巴菲特，國內的投資者換手率很高，似乎不怎麼價值。其實這個問題不能用持股週期來簡單解釋，它跟投資公司價值因子的變化也有關。如果我們投資基本面變化不大的消費股，模型裡面許多變量不需要怎麼動，那麼基金經理自然換手就比較低些。但是過去中國經濟高速增長，許多公司都是週期股，價值因子變化很快，那麼基金經理自然就會動得多一些。
此外，我們不得不承認，每個人被投資週期所約束。巴菲特的資金久期很長，他的投資週期也就特別長，能持有很長時間。我們的資金久期目前做不到那麼長，投資週期就會被影響。還有就是，我們投資組合裡的品種會有個預期收益率的比較問題。可能一個品種漲了很多，基本面沒有什麼變化，但是潛在收益率已經很低了，那我們就會換到潛在收益率高的品種上。
個股選擇上，我的理解是投資收益主要來源是所投公司價值的增長，這一點和大家平時講的也是一樣的。
我個股選擇的方法和大家不太一樣的是，並非純自下而上選股，而是自上而下和自下而上相結合。自上而下能幫助我找到好的投資線索，自下而上甄別好的公司，兩者相結合之後，投資效果會更好一些。最後落實到組合構建上，我遵循的原則是適度集中。如果特別集中，偏離度很高，有可能短期業績會非常好，但是也在冒很大的風險。我經歷過2008年和2015年下半年兩次比較大的熊市，看到許多人因為投資過度集中最後虧了大錢。無論是在行業配置還是個股集中度，我傾向於應該做到風險和收益的平衡。
不做短期擇時，但要知道“身在何處”
朱昂：您是市場上非常少能把自上而下和自下而上相結合的基金經理，這一塊能否具體說說你是怎麼做的？
吳豐樹 自上而下解決從宏觀到中觀的問題。基於宏觀經濟的情況，市場流動性的情況，行業景氣度的變化，將這些因素結合在一起，能找到自上而下的線索。
我一般不做短期的擇時，但是我一定會做大的擇時。因為短期要預測這個天氣怎麼樣，我肯定不知道。但是通過自上而下的分析，我覺得還是能夠判斷春夏秋冬，市場到底處在什麼季節。自下而上選股，我比較看重公司的質地，一般都是偏好行業龍頭。一些比較偏門的品種，我一般都不太看。還有一些長期回報率比較差的行業，我也基本上不太碰。我偏好盈利回報比較高的公司，但不會只從一個點上去看公司，也不會設置一個硬性ROE的標準。
朱昂：您提到大的擇時一定會做，這個能否談談背後的原因？
吳豐樹 為什麼說大的擇時一定要做？資本市場如果有規律的話，均值迴歸可以是唯一可以概括為規律的東西。這是根據美國100多年的歷史做出來的，標普500中位數市盈率也就15-16倍左右，歷史上如果超過一到兩個標準差，就會出現迴歸。這背後是由流動性決定的。流動性就像水一樣，哪個地方估值低了，就會往哪裡流，所以偏離不會太遠。
一旦市場估值太離譜，我一定是很謹慎的，這個謹慎就是要在股票倉位上做一些控制。我在2015年就做得比較好，那時候市場高點的時候，我覺得市場太熱了，就很謹慎。我們一定要相信週期。事實上，市場估值低的時候，一定是預期很差，信心很差的時候；市場估值高的時候，一定是信心高漲的時候。所以說投資是反人性的。我們必須通過理性和客觀的紀律來約束自己。
承受波動並不等同於承擔風險
朱昂：能否談談您在投資中如何積累複利？
吳豐樹 你投給公司的每一筆錢都要用絕對收益的思維來想。比如說你投一個公司，預期一個季度會有10%的正收益，假設看對了，那麼就賺到了這筆錢。然後再拿這筆錢去投另一家公司，同樣用這種絕對收益的思維。這裡面每個人時間維度不同，有些人是幾天就要賺錢，有些人是幾個月，有些人是幾年。但複利是一種絕對收益的思維方式。你買一個股票之前要想清楚，能不能有絕對收益。
許多人對於複利沒有真實的理解，在牛市中有人一下子賺了很多錢，就會把自己牛市中的收益率“複利化”。許多人的錯誤都是把短期的東西變成長期化，認為這個是可以複製可以延續的。事實上，如果真的能把牛市收益率每年都複製，那麼這個世界的錢都會給你賺了。
許多人會說要找10倍股，這個也沒問題，但要有合理的時間預期。投資是不可能每年抓到一個10倍股的，可能是在N年裡面才真正抓到一個十倍的黑馬。
朱昂：您如何看待風險？
吳豐樹 我在資本經歷了比較多的週期，看過各種牛熊轉換，我認為風險其實有兩種：一種是本金的永久性損失，另一種是波動的風險。大部分時候，市場並沒有把這兩種風險拆分開來。本金損失的風險，是你做投資一定要預防的。而市場波動的風險，是你必須要去承擔的。這就是風險收益並存的一個概念。不承擔市場波動，就不會有收益。波動越小的資產，收益肯定會越低。
承擔市場波動，並不等於我們始終要冒一個本金損失的風險，這就是關於勝率的問題了。我覺得投資要做高勝率，大概率的事情，也是針對本金損失的風險來講的。只有做自己相對擅長、認知超越市場的投資，才能降低本金虧損的風險。這裡面兩點很重要，第一要和好公司為伍，第二要買得便宜。
從資產配置的角度上看，股票倉位的控制很重要。在市場高點維持很高的倉位，你本金虧損的風險就很高。比如說你在5000點也是維持高倉位和2500點維持高倉位，面對本金虧損的風險是完全不同的，但是波動率可能是差不多的。我們通常的風控，考慮比較多的是波動率，真正虧損的本金考慮沒有那麼多。
朱昂：您前面提到要和市場有一定的預期差，那麼如何確保大部分時間您是站在正確的這一邊？
吳豐樹 我認為預期差涉及到兩個東西：一個是市場的預期在哪裡，第二個是我們自己的認知在哪裡？關於第一點，我們要去敬畏市場，不斷學習，知道市場對這個東西的認知是什麼。第二點是我們知道自己的認知是什麼，和市場的差異在哪裡。這就牽涉到，要了解自己的強項是什麼。市場短期是信息差，長期是認知差。
舉一個我自己的例子，過去一年多我非常看好黃金，起先這在市場上是非主流的觀點。大家都會說，黃金價格取決於實際利率的變化，而實際利率已經很低了，所以黃金應該沒有大機會。我仔細研究以後發現，拉長時間週期黃金價格和實際利率並非100%的線性關係，這意味著實際利率並不是影響黃金價格的唯一重要因素。我反覆琢磨，認為黃金本質還是貨幣，我自己對這個認知比較有信心，這就是預期差，我認為是能夠下重注的地方。
我想說的是，我下重注的地方，一定是自己和市場有預期差，而且是在自己的能力範圍內。
朱昂：您關於黃金的判斷很前瞻，能否具體說說為什麼當時判斷黃金能創歷史新高？
吳豐樹 我當時研究了一圈認為，黃金的本質是貨幣，而且是全球唯一公認的貨幣。美元、英鎊所有這些東西，只不過是信用貨幣。信用貨幣的背後是政府的信用，政府信用又取決於對應國家的宏觀經濟。現在全球貿易70%用美元結算，是因為美國很強大，是全球第一大經濟體。但是歷史上的強國是變化的，英國、荷蘭、西班牙都曾很強大過。
我們去看黃金在歷史上什麼階段表現最好？主要是在1930年代、1970年代和2008年金融危機之後這三個階段，對應的都是實體經濟不行，信用貨幣超發。而信用貨幣的超發，對應的都是黃金價格的大漲。現在這個階段，其實很類似，實體資本回報率下降很快，許多發達國家都是低利率甚至負利率狀態，貨幣是極其寬鬆的。
但是，在不同時期，具體宏觀度量指標是會有差異的，有的時候是利率，有時是通脹，有時又是匯率，等等。這裡面不能看單一因素的線性關係。以美元為例，一般情況下，黃金價格跟它是反向關係。但是，去年還有今年有些時候黃金漲，美元也是漲的，原因是美元也階段性變成了一個的避險資產。這告訴我們，需要透過現象去看背後的本質。
當然，黃金作為一種很古老的資產，也沒有人說永遠可以判斷正確。市場是在不斷髮生變化的，只不過在那個時候我看到了市場上多數人沒有認識到的東西吧。
中長期看股市是較低的位置
朱昂：能否談談您對目前市場的看法？
吳豐樹 短期看市場是基本面和資金面對沖造成的震盪。基本面角度最大的影響因素是當下新冠肺炎疫情，我個人無法對疫情的發展做出什麼預測。從一個觀察者的身份來看，先等美國疫情過了高峰再說。目前中國基本上控制住了，歐洲的高峰也過了，接下來主要就看美國的情況。
疫情對經濟帶來短期影響是一個停擺的局面，長期的影響站在目前的時間點，討論很多，但要說清楚不是那麼容易。就國內而言，企業盈利會有至少一個季度的衝擊，全年要實現正增長壓力挺大的。目前市場對全年盈利的預測從年初的10%增長，下修到-10%到0之間。盈利下修10到15個點是大概率事件。
全球貨幣大放水大家都講得很多，國內也有一些寬鬆，我想股票市場的資金面沒有太大問題，屬於比較寬鬆的狀態。而且房地產市場因為“房住不炒”基調，基本上摁住了。在流動性比較寬鬆的背景下，市場再出現趨勢性的下行概率非常低，所以我判斷短期市場是一個震盪築底的過程。
如果看長一些，我對市場是非常樂觀的。首先，我們看到估值確實具有吸引力。
從歷史維度去看的話，目前滬深300市盈率只有11倍，是歷史上偏低的位置。我們再去和海外市場做對比，標普500指數調整之後，估值依然比我們要貴不少，但潛在的增速肯定沒有A股市場高。對於海外資金來說，A股具有很大的配置價值。如果從大類資產比較的角度出發，目前滬深300的股息率有2.5%，跟十年期國債收益率已經相當接近。其次，我們看企業盈利，看長一些的話，企業盈利增速在一季度挖坑以後肯定是震盪上行的。就算再怎麼悲觀，我想國內名義GDP未來三年還是能有個位數的增長，作為企業的優秀代表，好的上市公司維持年化10%的盈利增長還是可以期待的。我們要相信，從長期視角出發，疫情不會讓經濟一直處於停擺的狀態。
最後從政策上看，目前政府對於資本市場的重視程度很大，從2018年開始的一系列動作，都是要發揮直接融資的作用，促進經濟的結構轉型升級。目前中國市場的證券化率水平比歐美髮達國家還是低不少，股票市場還有一個比較大的成長空間。
所以總結來講，我覺得短期就是震盪築底，長期是比較樂觀的，目前是一個比較好的配置股票類資產的時機。
朱昂：您提到對於海外資金來說，A股具有很大配置價值，未來外資是否會佔到一個相對大的比例，甚至在某些白馬股上會有很大的定價權？
吳豐樹 這個結論是肯定的，為什麼是肯定的呢？第一，外資的投資週期比我們長，著眼於長線，因為他們考核週期比我們要長。第二，外資研究中國股票的人員不會有我們公募基金那麼多，覆蓋面不會那麼寬，他們的投資一定是會比較集中的。由於外資的投資模式又長又集中，那麼在某些領域的股票影響力一定會比我們大。
從宏觀角度看，外資增加對中國市場股票配置是長期趨勢。作為全球第二大經濟體，中國經濟體量能吸引那些大的長線資金進來。而且我們的潛在增長率和利率都比歐美日這些國家高得多，在全球發達國家紛紛處於負利率、零利率的背景下，中國股票市場對於海外資金的吸引力非常大。我前面也提到，滬深300指數股息率有約2.5%，這裡面很多公司都是大盤的藍籌股。這麼高的股息率，這麼低的估值，市場體量又很大，所以海外資金長期配置中國市場是大趨勢。
最大的進化在於風險意識
朱昂：做了那麼多年投資後，您在投資方法上有哪些迭代或者進化？
吳豐樹 從迭代和進化的角度上看，最大的變化是風險意識。我越來越看重風險控制，投資中多給自己留有餘地。過去我也會追求尋找大牛股，經歷多了以後發現，其實找到10倍股是小概率事件，還是要用複利思維看問題。持續挖掘到10倍股的能力是很稀缺的。我曾經在2015年也思考過這個問題。有人說，一個組合有一個十倍股，其他股票不漲，收益率也會很好。但是仔細想，一個人一輩子能有幾次抓到十倍股，也許一輩子就碰到那麼一次。複利思維的背後是，這個到底是否可複製。
所以做得時間越久，越用一顆平常心看待投資。去相信大概率的事情，買股票也越來越喜歡行業龍頭。
還有一點變化是，開始用時代的思維去看問題。這也是我一直說的，投資並不是拿著一個股票一直不動。我們經常去學習歷史上的投資大師。但是發現每隔一段時間，學習的人就變了。背後的原因是，每個人都有很強的時代烙印。如果時代變了，很多東西也變了。
我們看一個企業的估值，也是在發送變化的。有些公司估值從30倍變成了50倍，也有公司估值從10倍跌到了5倍。這背後也是宏觀大環境發生了變化。有些行業或公司可能變成了夕陽行業或公司，自然就殺估值了。有些迎來了長期的景氣，估值就獲得抬升。
昂：芒格說，不要去自己會死的地方，您覺得A股投資有什麼方法是會“害死人”的？
吳豐樹 我覺得投資者最大的錯誤來自不匹配，投資週期不匹配，風險收益不匹配。資本市場肯定是百花齊發的，沒有好壞之分，裡面包含了回報率要求不同、風險承受能力不同、投資週期不同的人。關鍵是產品和客戶要匹配。不能牛市來了追求高收益，熊市來了又講低波動。
個人投資者最容易犯的一個錯誤是短線投資變長線投資。短期高位熱點，追了一些質量很差的公司，跌了又不跑，變成長期持有，那肯定會虧損很多。這就是投資週期上的不匹配。對於專業投資人來說，永遠不要過度自信。不要把一個流動性很差的品種買得太重，讓自己沒有糾錯的可能。
