當地時間3月9日，美國股市開盤後，三大股指迅速下跌超7%，觸發第一檔熔斷，暫停交易15分鐘，這是美股自1997年以來首次發生熔斷，也是美股史上第二次熔斷。
全球肺炎疫情擴散以及沙特與俄羅斯間的原油價格戰令國際油價大幅下挫，是導致美股的兩大誘因。截至當天收盤，紐約商品交易所4月交貨的輕質原油期貨價格收於每桶31.13美元，跌幅為24.59%。
受此影響，美股石油股跌勢更為兇猛，因巴菲特兩次“撿漏”而被海內外投資者關注的，西方石油公司，當日跌幅更是高達53.43%，報收12.51美元/股，而該收盤價，相較於去年四季度巴菲特吸籌時的38美元/股的股價，跌幅已接近70%。
但正像我們所熟知的那樣，“抄底”從來不是巴菲特的長項。例如，2011年2季度，巴菲特介入美國銀行，但隨後，在空頭的悲觀預期下，次年年初，美國銀行股股價再度下探，相較於巴菲特交易時的行權價足足低了37.5%！後續的結果，很多投資者都知道了，在過去十年中，巴菲特對美國銀行的投資，約給他提供了年化21%的回報。
那此次巴菲特對西方石油公司的投資，能否再現美國銀行的高回報？《紅週刊》特約作者，多夫曼基金董事總經理張景舒在上週給《紅週刊》的約稿中對此進行了詳細的分析。
北京時間3月10日上午，編者與其就此事溝通時，其表示，短期“石油戰”可能會使得油價承壓，投資者如果此前對西方石油公司等石油股沒有深入研究，建議投資上仍需謹慎，不要盲目模仿或跟隨巴菲特。但長期來看，張景舒仍堅持他此前文章的觀點，“無論是從OPEC國家平衡財政收支，還是從筆者所關注的北美頁岩油企業自由現金流情況來看，油價都至少需要65美元/桶或以上才能好轉。”
以下為文章正文：
在伯克希爾.哈撒韋最新披露的財報中可以看到，去年四季度，巴菲特加倉了西方石油公司(Occidental Petroleum)，而這可以看做是巴菲特第二次“撿漏”西方石油公司，此前他曾出資100億美元，助力西方石油公司參與收購安納達可石油公司(Anadarko Petroleum)。也正因此，巴菲特“惹怒”有著“華爾街之狼”之稱、同樣是西方石油公司股份持有者的卡爾.艾坎，艾坎認為巴菲特支持西方石油公司的這筆收購，嚴重損害了股東權益，要求全面撤換整個董事席。西方石油公司的股價也因此次收購而“腰斬”，那西方石油公司緣何受到巴菲特的青睞，當前又是否具有投資價值呢？本文筆者將對此展開探討。
巴菲特“撿漏”西方石油
惹怒“華爾街之狼”艾坎
2019年四月底，雪佛龍(Chevron)宣佈將以330億美元的價格收購安納達可(Anadarko)公司。這一舉動激怒了西方石油公司的首席執行官維希(Vicki)。在那之前，維希的團隊就已經在與安納達可接洽關於收購的事宜，因此安納達可接受了雪佛龍公司的邀約，挑明瞭是對西方石油公司的一種背叛。維希怒不可遏，決定反撲。
然而要與雪佛龍競爭安納達可這塊肥肉，談何容易。雪佛龍收購安納達可的市值為330億美元，加上安納達可的負債，共計530億美元左右。西方石油公司當時的市值是460億美元，加上西方石油公司的債務共計560億美元，所以西方石油公司的企業價值(Enterprise Value)和安納達可相差並不遠，而雪佛龍僅市值就高達2350億美元，遠遠超過其他兩家公司中的任意一家。要想戰勝雪佛龍，就需要更多的資金來源。因此對維希來說最棘手的問題便是到哪裡去籌集這些資金呢？
當週週五，維希前往奧馬哈拜訪了巴菲特。商洽了一個上午後，巴菲特便拍板給維希100億美元，讓維希獲得一筆收購安納達可所急需的資金。作為報償，股神旗下的伯克希爾將獲得100億面值、8%累積分紅的優先股以及可以在62.5美元/股的價格購買8000萬股西方石油公司股票的渦輪。這一神來之筆，像極了當年股神投資美國銀行所獲得的累計分紅優先股及渦輪。有了股神的加持，西方石油公司捲土重來，這次西方石油公司準備收購安納達可的報價是：380億美元。
這380億美元由兩大部分組成。一部分是295億美元的現金，其中包括了巴菲特提供的100億美元的優先股及74億美元的西方石油公司股權(稀釋原股東18.5%的權益)。此消息一經傳開，市場一片譁然，西方石油公司應聲下跌。隨即“華爾街之狼”、積極投資(Activism)的領袖卡爾.艾坎拍案而起，開始怒斥維希的收購行為。艾坎在一次採訪中說道：“我相當懷疑當時西方石油公司有潛在買家，但他們不願意把自己給賣了，所以採取併購安納達可的方法。他們還通過向巴菲特借錢來規避股東投票的約束。”艾坎同時購入了大量西方石油公司的股票，並在最近要求全面撤換整個董事席。
筆者傾向於站在艾坎這邊，因為維希的這筆收購，確實對股東權益造成了巨大的損害。我們還是用數字來說話。在收購安納達可時，安納達可的探明儲備為14.3億桶，而2019年的產量為65萬桶原油等量物(包括天然氣液體和天然氣)/日。我們可以對安納達可的收購價格做一個行業內的橫向比照。
表1：安納達可、西方石油公司與其他優質二疊紀盆地油氣公司的對比
備註：表格中除西方石油為今年2月28日最新數據，其他均為西方石油宣佈擬收購安那達可當日數據。此外，安納達可和西方石油公司的企業價格均已調整掉了WES(西方中游運輸企業)的估值，西方石油公司企業價值還以可比價格進一步調整掉了西方化工這個下游資產。
在油氣行業比較常用的兩個估值參數是每桶日產量估值及探明儲量每桶估值。前者為企業價值/每日產量，後者為企業價值/探明儲量。企業價值定義為市值加淨負債。上表中除西方石油公司的市值等情況為2020年2月末年報信息，其他均用了2019年4月底的各公司信息以保證可比性。
從表1中我們可以看到，無論是用每桶日產量估值，還是探明儲備每桶估值，安納達可公司的估值水平都是相當高的。尤其是探明儲備的每桶估值水平，安納達可公司的估值比第二名先鋒資源要高36%，而每桶日產量估值也僅比先鋒資源低了4%。這裡要注意，先鋒資源所有的產量和儲備都來自於目前最具潛能的二疊紀盆地(Permian Basin)，而安納達可公司的產量和儲備相對來說都比較分散。舉例來說，2018年底安納達可公司21%的產出來自於非洲，而這部分產出由於地理位置、地緣政治風險、增長潛能等因素，估值應當比二疊紀盆地更低。
西方石油公司看重的主要是安納達可公司二疊紀盆地區域的協同效應，因此安納達可公司的二疊紀盆地股份每桶日產量估值，事實上應該也是高於當時交易的其他上述幾家油氣企業。每桶探明儲備比同行均值高了近一倍，這個估值溢價顯然看上去有些誇張。除此之外，我們可以注意到，大多數同行業企業的債務權益比都在20%以下，僅有西方石油公司的收購後債務權益比高達133%。我們因此可以推斷，西方石油公司的收購是“霸王硬上弓”，儘管從雪佛龍公司虎口奪食，但自己也承擔了極高的收購價格及槓桿風險，給股東造成了價值損失。艾坎的憤怒及對西方石油公司的指斥，確是為股東們“路見不平，拔刀相助”。
由圖1可見，西方石油公司股價下跌51%，油氣行業指數下跌31%，雪弗龍股價下跌23%，埃克森美弗股價下跌36%。自從交易宣佈以來，西方石油公司股價下跌幅度最大，股東蒙受的損失也最大。
圖1：西方石油公司、油氣行業指數、雪弗龍及埃克森美弗在併購發生後的股價變動
巴菲特逆勢加倉再度“撿漏”
西方石油公司投資機會仍存
高價的併購、負面的輿論覆蓋、潛在的董事席更替風險、原油市場的奔潰，一系列事件讓西方石油公司的股價一年之內便被“腰斬”。此時，巴菲特開始第二次“撿漏”：買入西方石油公司的股權。
隨著西方石油公司大幅下跌，巴菲特也開始在38美元/股左右低位吸籌，在最近一個季度將西方石油公司的持股數量提高到了和卡爾.艾坎差不多的位置。除了西方石油公司在巴菲特的買入價格能夠提供8%的股息之外，先前提到的卡爾艾坎也可能是巴菲特採取行動的緣由之一如果全面撤換董事席，那麼巴菲特的既得利益就可能受損。同樣作為華爾街最為精明的商人，巴菲特不能袖手旁觀。一場大戰，似乎迫在眉睫。
這也是筆者印象中第一次巴菲特和艾坎正面交鋒，儘管在這之前兩人也曾在幾個公開場合含沙射影地挖苦過對方。由於是否真的會爆發“委託書爭奪戰”(Proxy Fight)還不得而知，我們這裡著重討論估值。
同樣從表1中我們可以看到，在比照的六家公司中，西方石油公司的探明儲備每桶估值是最低的，每桶日產量估值僅高於戴文能源，潛在投資價值顯著。此外，當前的西方石油公也像極了巴菲特2011年人人喊打的美國銀行，為投資者們不齒與唾棄，而巴菲特，恰好捕捉到了這樣的一個股價回調提供的買入時機。
表2：西方石油公司與其他同行業優質企業的經營成本對比
備註：由於其他同類企業基本都在北美運營，因此筆者選取了西方石油公司在北美的經營成本作為比照。西方石油公司北美的產量佔其全球總產量的超過60%，同時公司在逐漸轉型到聚焦北美業務。
有的投資者看到表2，一定會問“其他同類優秀企業經營總成本都在25美元/桶左右，西方石油公司的經營總成本卻高達37美元/桶，這樣的企業有什麼投資的價值呢？”如果你回到2011年，一定也會問同樣的問題“JP摩根，富國銀行的有效性比率那麼低，巴菲特為什麼要去投一個0.3倍市淨率的大爛差的美國銀行呢？”答案很簡答：巴菲特捕捉的是市場厭見的當下經營指標，看得是幾年之後的那個企業的營運狀況。
安納達可公司與西方石油公司兩者間有很強的協同效應。這其中包括9億美元的資本協同(共用儀器廠房與設備、共用市場營銷團隊及工具、共用鑽井與完井設備等)，15億的資本投入減少(從10%的產出增速降低到5%)，以及9億美元的管理層面協同(減少冗餘職位上的員工和合同商、高管、地產租賃及其他經營協同)。這些舉措能夠大幅降低租賃運營成本、蒐集運輸成本、管理成本。西方石油公司尋求在2020年年中之前再出售50億資產，償還70億負債，以次降低利息成本。隨著二疊紀盆地的進一步開發，可以降低總體折舊耗損與攤銷成本。也就是說，上述經營總成本中的每一個組分的數額，都將在未來幾年內顯著下降。
根據筆者的估算，經營總成本在兩到三年內就可以降低7-8美元/桶。隨著自由現金流的進一步產生，西方石油公司將進一步去槓桿減少利息成本，讓經營總成本逐漸繼續向行業中的其他標杆企業靠攏。就好像2016年市場忽然回過神來，發現美國銀行明年開始有形資產回報率就會直接翻倍到1%以上，資本蜂擁而入一年便讓美國銀行的股價翻了一倍；兩三年後的某一天，市場也會突然回過神來，發現西方石油公司竟已然成長成為二疊紀盆地的巨人，為全球仍然持續增長的原油需求提供亟需的供給。那時，也便是現在敢於在西方石油公司股價徘徊於30美元/股的低位抄底的投資者們的收穫之日！
