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與市場不同認識
1） 疫情帶來的血漿供給缺口可能超過市場預期。
市場認為我國漿站全面停採時間大概只有 2 月，疫情帶來的血漿供給缺口只有 10%左右。我們判斷，實際血漿供給缺口可能會超過市場預期，並且這些缺口短時間內難以彌補。主要有以下幾個原因：1）我國政策規定只有本地居民可以獻漿，考慮到外出務工的影響，春節前後應該為獻漿高峰期；2）雖然從 3 月下旬開始，大部分漿站已經逐漸恢復採漿，但我們認為在疫情防控沒有完全解除的條件下，恐難完全恢復到正常採漿水平；3）我國嚴格規定了獻漿的頻率和單次獻漿量，後續漿站採漿提升空間有限（尤其是老漿站）；4）新設漿站需要審批，加上建設時間，至少需要 12 年，短時間內無法通過新設大量漿站來彌補這個缺口。
2） 人血白蛋白全年銷售情況可能好於市場預期。
受疫情期間醫院手術量大幅度下滑影響，一季度人血白蛋白銷售量大幅下滑。但是從全年看，進口人白受全球疫情影響，供給預計有一定縮緊（3 月進口人血白蛋白批簽發量已經下滑），國產人白受益。回顧 2019 年類似情況，國產人白預計會量價齊升，對一季度的下滑產生一定的對沖，全年人血白蛋白銷售情況可能好於市場預期。
3） 疫情對血製品的影響深度可能超過市場預期。
從短期看，此次疫情導致血製品行業供需格局改善。部分品種有量價齊升預期，但是我們認為疫情對血製品行業的影響可能更中長期。（1）過去，因為靜丙在臨床上存在被當做輔助用藥使用的情況，被納入了部分地方輔助用藥目錄。經過此次疫情，靜丙被納入輔助用藥目錄的概率將大幅度下滑。（2）靜丙在疫情方面的治療作用將幫助澄清學術誤判，其臨床使用將得到改善，靜丙終端銷售情況有望好轉。（3）國家衛健委建議使用康復者血漿治療重症患者，並多次呼籲新冠肺炎康復患者獻漿，民眾對獻漿的認知度得到提高，有利於提高獻漿員滲透率，助力存量漿站採漿量增長。
1.受疫情影響，靜丙短期需求爆發
1.1 新冠肺炎新增靜丙需求，加速渠道去庫存
國家衛健委連續發佈兩版《關於印發新冠肺炎康復者恢復期血漿臨床治療 方案（試行）的通知》， 康復者血漿可用於病情進展較快、重症、危重症新冠肺 炎患者臨床治療，規定使用康復者血漿治療的患者原則上病程不超過 3 周、新 冠病毒核酸檢測陽性或臨床專家判定患者存在病毒血症，並且建議在病情急性 進展期應當儘早使用。根據臨床狀況和患者體重決定輸注劑量，一般情況下， 輸注 4-5ml/kg，通常輸注 200-500ml。1 月 27 日，衛健委發佈《新型冠狀病毒 感染的肺炎診療方案 （試行第四版）》中，再次明確對於重型、危重型病例，在 有條件情況下可考慮恢復期血漿治療。
3 月 4 日，國家衛健委發佈的《關於印發新型冠狀病毒肺炎診療方案（試行第 七版）的通知》中，在其他治療措施中增加了“兒童重型、危重型病例可酌情考慮 使用靜脈滴注丙種球蛋白”，靜丙治療正式被納入國家版診療方案。此前，深圳市 第三人民醫院的診療方案在衛健委版診療方案基礎上，對於重型、危重型病例，在 免疫治療措施中，提出根據患者臨床症狀、胸部影像學進展情況，在病情進展期建 議使用、有條件可用 IgM 型人免疫球蛋白；北京協和醫院關於“新型冠狀病毒感染 的肺炎”診療建議方案（V2.0）中，也提出重症患者依據病情可酌情早期使用 IVIG(靜丙) 0.25g/kg/d，療程 3-5 天。
按照北京協和醫院診療方案測算，假設患者體重 60kg，治療療程取中間值 4 天，則單個重症患者靜丙注射量為 60g。由於衛健委在疫情後期不再公佈累 計重症人數，我們按如下方法進行測算：
◼ 重症率：2 月 29 日，國家衛健委官網發佈的《中國-世界衛生組織新型冠 狀病毒肺炎（COVID-19）聯合考察報告》中的重症率為 13.8%；考慮到海 外重症率有可能高於中國，我們按照 15%的重症率進行估算。
◼ 累計重症患者估算數量：截止到 2020 年 3 月 31 日，全球累計重症患者估 計為 126450 人，其中中國累計重症患者估計為 12393 人。
◼ 新冠肺炎新增靜丙需求量測算：按照單個重症患者靜丙注射量 60g 測算， 全球新冠肺炎靜丙需求量為 7586991g，其中中國靜丙需求量為 743553g； 折算成 2.5g 標準瓶，全球和中國新冠肺炎靜丙需求量分別為 303.45 萬瓶、 29.74 萬瓶。2019 年，中國靜丙總共批簽發量為 1109.94 萬瓶，重症患者 靜丙需求量約佔 2019 年總批簽發量的 3%；2019 年一季度靜丙總批簽發量 為 232.72 萬瓶，重症患者靜丙需求量約佔 2019 年一季度靜丙總批簽發量 比例為 12.78%。受益新冠肺炎，渠道去庫存加速，靜丙有望迎來量價齊升。 從全年看，靜丙銷售量大概率實現高速增長。
1.2 靜丙 Q1 批簽發數量大增，佐證需求旺盛
2019 年全年靜丙批簽發量為 1109.94 萬瓶，與 2018 年基本持平。 2020 年 一季度靜丙批簽發量為483.61萬瓶，同比增長107%；其中1-3月分別為105.08、 205.25、 173.28 萬瓶。受疫情影響， 2 月份靜丙批簽發量較去年同期增加了 181 萬瓶，是 2019 年 2 月批簽發量的 8 倍（由於上海萊士受上海新興事件影響， 靜丙無法批簽發，導致 2019 年 2 月批簽發量較低）；3 月靜丙批簽發量較去年 同期增加 78 萬瓶，是去年同期的 1.8 倍。整個一季度，靜丙批簽發量是去年 同期 2 倍，佐證了需求端旺盛。
分企業看，泰邦、華蘭、天壇、博雅、雙林、康寶、衛光、上海萊士批籤 發數量都同比大幅度增加，其中上海萊士比去年同期多批簽發 71.5 萬瓶（上 海基地生產的靜丙是由上海所批簽發，受上海新興事件影響，去年同期批簽發 量顯著低於正常水平）；華蘭生物比去年同期多批簽發 46 萬瓶，是去年同期的 2.3 倍；泰邦生物多批簽發 26 萬瓶，是去年同期 1.6 倍；天壇比去年同期多批 簽發 16 萬瓶。
從生產企業看，2019 年批簽發數量排名前 5 的企業分別是天壇生物、泰邦 生物、上海萊士、華蘭生物、遠大蜀陽，批簽發量佔比分別為 22.74%、 15.46%、 12.8%、11.89%、8.78%，前五大企業合計佔比為 71.67%。
2.受疫情影響，原材料血漿供給縮緊
2.1 受疫情影響，我國血漿供給端約同比下滑 27%
從 1 月 23 日武漢宣佈封城開始，全國全面進入疫情防控狀態。受人員流 動性影響，1 月 23 日到 3 月上旬上游單採血漿站血漿採集幾乎全面暫停；從血 製品上市公司處瞭解到，3 月下旬漿站開始逐步恢復採漿，尚未恢復到正常水 平。整體來看，漿站血漿停採約 2 個月；假設 2020 年全國採漿量正常增速為 2017-2019 三年平均增速（8.66%）， 正常情況下 2020 年全國採漿量應為 8240 噸；停採 2 月，約少採漿 1648 噸（按平均法計算，實際上由於我國漿站只允許 本地居民獻漿，春節前後是獻漿高峰期，實際血漿損失應該超過預估值）,2020 年採漿量估計為 6592 噸，較 2019 年估計同比下滑 27.56%。此外，雖然目前大 部分漿站已經恢復採漿，但在疫情沒有完全消除之前，採漿都無法恢復到正常 水平，最終血漿供給缺口會更高。
血漿採集後需要經過 90 天的檢疫期，合格後才可投入生產；生產完後，需 要向承擔批簽發檢驗或者審核的藥品檢驗機構申請批簽發，批簽發機構在 5 日 內決定是否受理，受理後需要在 30 天內完成批簽發檢驗，檢驗合格後，才可銷 售。整體來看，從血漿採集到產品上市銷售需要 6 個月左右時間。因此，2-3 月 份血漿停採預計會影響 8-9 月份的血製品供應。
2.2 通過新設漿站彌補血漿供給缺口，鞭長莫及
我國血液製品生產原料--血漿唯一合法來源是單採血漿站，而單採血漿站 受到監管部門嚴格監管。新設漿站需要滿足以下要求： 1）申請設置需要通過縣、 市、省三級審批，審批時間較長；2）只有生產 6 個品種（必須包含人血白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子三大類產品）以上的生產企業才有資格申請新設， 目前能達到條件新設漿站的血液製品生產企業不超過 10 家，導致漿站數量不 能快速增長。由於血漿採集並不能對當地政府產生稅收貢獻和解決就業，反而 面臨較大的監管風險。因此，從 2016 年下半年開始，已經有多個省份明確原則 上不再新設單採血漿站；如果新設基本只考慮批給省內生產企業。綜合來看， 生產企業通過新設漿站彌補疫情帶來的血漿供給缺口，鞭長莫及。
2.3 疫情後加大存量漿站血漿採集，也難以彌補供給缺口
在國際上，血液製品用的原料血漿分為回收血漿和單採血漿兩種，回收血 漿主要是醫院將全血中的血細胞提取後剩餘的血漿；而單採血漿則是通過單採 血漿技術從人體內採漿的血漿。而在中國，原材料血漿監管非常嚴格，回收血 漿不允許用於血液製品的生產，原料血漿只能通過單採血漿技術採集。獻漿員 獻漿的頻率和單次採漿量都有非常嚴格的要求，漿站只能通過發展新的獻漿員 和提高存量獻漿員獻漿頻率來提高採漿量。我們預計疫情結束後，各大生產企 業會加大宣傳力度和提高獻漿營養費來刺激採漿，但是受頻次、採漿區域等限 制，我們預計加大存量漿站血漿採集難以彌補血漿供給缺口。
3.進口人白供給縮緊，國產人白受益
3.1 進口人白供給血漿主要來自歐美，採漿量預期下滑
中國主要人血白蛋白進口企業有 CSL、Grifols、Baxalta、Octapharma， 這幾家企業的漿站大部分都位於歐美地區。受海外疫情影響，我們判斷 3、4 月 份這些進口企業採漿量有所下滑。
◼ CSL:截止到 2019 年底，CSL 共有 237 個單採漿站，分佈在美國、德 國、匈牙利和中國（收購武漢中原瑞德） ，2018 年年採漿量為 14000 噸。主要生產基地在美國、德國、瑞士和意大利，產品可銷往全球 60 多個國家。
◼ Grifols：總部位於西班牙巴塞羅那，在全球擁有 295 家單採血漿站， 2018 年年採漿量為 9300 噸；主要位於德國和美國，其中美國地區有 252 個漿站、德國有 43 個漿站。
◼ Octapharma:公司共擁有 120 個漿站，分佈在歐洲和美國；共有 6 個 生產基地，分佈在奧地利、法國、瑞典、德國、墨西哥。
◼ Baxalta：截至 2018 年 11 月，Baxalta 共擁有 122 個漿站，其中美 國地區有 101 個、奧地利有 7 個、捷克和匈牙利有 14 個。
3.2 進口人白供給縮緊，國產人白受益
2019 年，進口人血白蛋白批簽發總量為 2909 萬瓶（折算成 10g/瓶），同 比增長 5%,進口人血白蛋白批簽發量佔中國人血白蛋白總批簽發量 60%,佔據了 中國市場大半壁江山,其中 CSL、Grifols、Baxalta、 Octapharma 四家企業 2019 年人血白蛋白批簽發量分別為 1322.8、532.37、631.84、388.22 萬瓶。
受海外疫情影響，海外原材料-血漿供給縮緊，進口人白供給縮緊預期。 2020 年 3 月，進口人血白蛋白批簽發量為 301 萬瓶，環比減少 55%；國產人血 白蛋白批簽發量為 176 萬瓶，環比減少 21%。進口人白環比減少幅度遠高於國 產，主要是受全球物流影響所致；海外 3-4 月份血漿採集減少，將會影響 4 季 度的產品供應，預期 4 季度進口人白批簽發量下滑。
回顧 2019 年一季度（受上海新興事件影響，上海所批簽發暫停導致進口 人血白蛋白批簽發量減少）：2019 年一季度進口人血白蛋白批簽發量佔比急速 下滑至 44.72%，比重屬於 2018 年以來最低值（按季度） 。受益進口人白供給 縮緊，2019 年一季度，國產白蛋白價格和銷售量都實現上漲。我們判斷，此次 疫情帶來的影響嚴重高於去年的上海新興事件，預計此次國產人血白蛋白高景 氣度持續時間會長於 2019 年。
3.3 一季度人白總批簽發量大增，進口 3 月批簽發量下滑
2019 年中國人血白蛋白總批簽發量為 4844 萬瓶（折算成 10g/瓶），較 2018 年增長 3.8%，增速略低於上游血漿增速。2019 年人血白蛋白進口數量為 2909 萬瓶，佔比 60.03%，略高於 2018 年(59.43%)，其中 2019Q1 進口占比較低，僅 44.72%，主要是受上海新興事件影響、上海所批簽發暫停導致。
按 2019 年批簽發量計算，中國市場人血白蛋白主要供給企業有 CSL、 Grifols、Baxalta(含 Baxter)、Octapharma、天壇生物，佔比分別為 27.36%、 11.01%、9.04%、8.03%、7.16%。
A 股主要上市公司中，天壇生物、華蘭生物、上海萊士、泰邦生物、博雅 生物、雙林生物、衛光生物2019年人血白蛋白批簽發量分別為346.07、230.24、 267.87、350.25、83.18、98.79、112.54，分別較 2018 年同比增長-3.2%、9.8%、26.3%、15.7%、-3.6%、4.3%、20.8%。上海萊士、泰邦生物、衛光生物 增速較大；天壇、華蘭、博雅有所下滑。
在疫情期間，人血白蛋白被用於補充新冠肺炎患者白蛋白含量，有一定的 輔助治療功能；但受醫院手術量下滑影響，人血白蛋白院內用量整體下滑。 2020 年一季度人血白蛋白總共批簽發量為1873萬瓶，其中1-3月分別批簽發了524、 888、 477 萬瓶。與 2019 年同期數據相比，人血白蛋白批簽發數量大幅度上漲， 證明人血白蛋白全年需求受疫情影響較小，其中 2 月批簽發量是去年同期的 5 倍；3 月批簽發數量是去年同期的 1.9 倍。
由於國內疫情爆發早於海外地區， 2020 年一季度國產人血白蛋白批簽發量 佔比下滑到 29.73%。目前，三四月份歐美地區疫情較為嚴重，三四月份人血白 蛋白進口占比預計下滑；其中 3 月份進口人白批簽發量比去年同期減少 30 萬 瓶，比今年 2 月減少 50 萬瓶。
4.其他品種批簽發同比有所上升，疫情對全年需求 影響較小
我們統計分析了其他血製品品種（除人血白蛋白和靜注免疫球蛋白）2020 年一季度批簽發數量，結論顯示，除乙型肝炎免疫球蛋白有所下滑外，其餘品 種一季度批簽發數量同比增長或基本持平，側面佐證這些品種的需求仍然是旺 盛的。狂免、破免、因子類產品均為臨床剛需品種，雖然一季度受疫情影響有 所下滑；但從更長的時間維度看，這些品種臨床需求旺盛，疫情不改這些品種 的長期需求。隨著二季度醫院就診逐步恢復，我們預計二季度所有血製品品種 臨床需求都會隨著恢復。
4.1 一季度狂免批簽發量與去年同期基本持平
2019 年，我國共批簽發了 1144.78 萬瓶狂犬病免疫球蛋白，較 2018 年同 比增長 39.8%；其中上海萊士子公司同路生物佔比 20%、泰邦生物佔比 18%、四 川蜀陽佔比 12%、天壇生物旗下武漢血制佔比 11%、華蘭生物佔比 9%。
2020 年一季度，共批簽發了 244.22 萬瓶狂免，較去年同期:增加 23 萬瓶， 與去年同期基本持平。狂免臨床應用主要是與狂犬病疫苗聯合用藥，用於狂犬 病暴露風險的人群進，屬於剛性需求，並不會因疫情而需求消失。從全年看， 狂免幾乎不受疫情影響。
4.2 一季度破免批簽發量同比大幅增長
2019 年，我國共批簽發了 562 萬瓶破傷風免疫球蛋白，較 2018 年同比增 長 59.6%，其中天壇生物、泰邦生物、華蘭生物批簽發量分別佔 23%、 23%、 22%； 上海萊士 2019 年破免批簽發量僅佔比 5%。
2020 年一季度，共批簽發了 175.65 萬瓶破免，較去年同期增加 72 萬瓶， 比去年同期增長 69%；與 2019 年四季度批簽發量基本持平。分企業看，華蘭批 簽發了 57.32 萬瓶；泰邦批簽發了 46.83 萬瓶；上海萊士批簽發了 23.82 萬瓶；天壇批簽發了 19.46 萬瓶。與狂免一樣，破免臨床應用也是剛性需求；從全年 看，受疫情影響也相對較小。
4.3 一季度乙免批簽發量同比有所下滑
2019 年，我國共批簽發了 152 萬瓶乙型肝炎免疫球蛋白，較 2018 年同比 增長 52%，其中遠大蜀陽、天壇生物、泰邦生物、上海萊士、華蘭生物批簽發 量分別佔 34%、31%、18%、10%、7%。
2020 年一季度，共批簽發了 31.25 萬瓶乙免，較去年同期減少 10 萬瓶。 分企業看，華蘭批簽發了 10.81 萬瓶；泰邦批簽發了 4.25 萬瓶；遠大蜀陽批 簽發了 12.53 萬瓶；博雅批簽發了 3.67 萬瓶。我們判斷，受疫情影響，乙免全 年銷售量受到的影響程度會高於另外兩種免疫球蛋白。
4.4 一季度因子類產品批簽發量同比有所上升
2019 年，我國分別批簽發了 337.29 萬瓶凝血 VII 因子、75.84 萬瓶纖維 蛋白原、 100.46 萬瓶凝血酶原複合物；與 2018 年相比，增速分別為+52%、 -15%、 -15%。因子類產品生產廠家較少，以華蘭生物、上海萊士、泰邦生物 3 家龍頭 企業為主。
2020 年一季度，我國共批簽發了 73.02 萬瓶 VII 因子，較去年同期增加 27 萬瓶；共批簽發了 27.54 萬瓶纖維蛋白原，與去年同期基本持平；共批簽發了 54.3 萬瓶凝血酶原複合物，是去年同期的 5.4 倍（僅華蘭和泰邦生物有批籤 發）。
5.短期供需關係改善，業績增長確定性高
一方面，靜注免疫球蛋白因為新增新冠肺炎需求，需求端旺盛；另一方面， 受全球疫情影響，國內和海外血漿供給下滑，血製品短期供需格局得到大幅度 改善，行業再次恢復到高景氣度。分品種看，靜丙和國產人血白蛋白有望實現 量價齊升；其他品種以國內剛需為主，雖然受疫情影響，一季度臨床使用量有 所下滑，但隨著醫院就診逐漸恢復，使用量將逐步恢復到正常水平。鑑於國內 血製品企業銷售收入以人血白蛋白和靜丙為主，所以，2020 年血製品企業業績 增長確定性較為明確。
我們統計分析了血液製品上市公司 2020 年一季報或業績預告/快報，發現 一季度血液製品業務淨利潤同比上升或持平。博雅生物、衛光生物、博暉創新 等二三線血液製品企業淨利潤增幅較大，我們判斷主要是收入規模（基數）要小一些、靜丙收入佔比更高，一季度受疫情影響靜丙收入增幅要更大。天壇生 物、華蘭生物兩大血液製品龍頭，一季度收入增長幅度要小一些，主要是受人 血白蛋白銷量減少所致，其中華蘭生物由於其他血製品品種更多，受到疫情的 負面影響要更大一些。
按季度看，我們預計一季度業績增速在 20 年全年是最低的，一方面，受醫 院就診大幅度下滑影響，非疫情直接相關品種銷售量下滑；另一方面，去年一 季度受益渠道補庫存，基數較高。我們判斷，血液製品行業 20 年全年業績增速 會遠高於一季度增速，一方面，臨床血製品需求恢復；另一方面，進口人白供 給縮緊將在未來幾個季度有所體現，國產人血白蛋白就實現高速增長。
6.疫情對血製品行業中長期發展有較大正面影響
6.1 疫情幫助靜丙澄清學術誤判，終端銷售情況預計好轉
一直以來，靜丙在臨床上存在被當做免疫增強劑使用的情況，被冠以輔助 用藥身份。個別省份將其列入了地方輔助用藥目錄，更在 2018 年底差點被納 入國家版輔助用藥目錄。事實上，靜丙在臨床上有明確獲批的適應症，用於治 療原發性/繼發性免疫球蛋白缺乏症、自身免疫性疾病。此次疫情，靜丙臨床價 值被進一步夯實，被納入輔助用藥目錄的概率會大幅度下滑。
此次，靜注免疫球蛋白在新冠肺炎治療中大放光彩，將大幅度提高醫護人 員及人民群眾對靜丙臨床價值的認知，幫助企業進行了一場非常有效的學術推 廣。經過此次疫情，靜丙終端銷售情況有望大幅度改善，一方面，經銷商出於 對全球疫情的擔憂，預計會大幅度提高庫存量；另一方面，臨床使用率也預計 會有所提高，該品種市場規模有可能會迎來一波快速增長。
與海外血液製品發展歷程對比，目前我國正處於海外發展的第二階段，靜 丙臨床價值在學術上有所誤判，需求端難以放量。此次疫情，靜丙臨床價值得 到進一步夯實，學術誤判得到一定程度澄清，將為靜丙放量按下快進鍵。但靜 丙能否像海外市場一樣，成為最大血製品品種，還得看適應症的拓展。目前， 生產企業對於靜丙適應症的拓展動力，我們認為還是不足的。
6.2 疫情後，企業銷售費用率預計下滑
此次疫情，一方面，幫助血液製品做學術推廣；另一方面，行業供需格局 得到大幅度改善。由於疫情帶來的供給端缺口無法短期恢復、同時對疫情的長 期擔憂，將提高經銷商拿貨的動力和庫存水平。受益供需格局改善，生產企業 銷售費用率預計大幅下滑，較大概率恢復到實施兩票制以前的水平，對企業盈利水平將產生較大的積極影響。目前，僅華蘭生物公佈了 2020 年一季報，其銷 售費用率為 5.02%，較 2019 年底下降了 9 個百分點。
6.3 獻漿員滲透率有望提高，助力存量漿站採漿量增長
血液製品行業屬於資源型行業，其市場規模嚴重依賴原材料-血漿；而血漿 規模由漿站數量、獻漿員數量、獻漿頻率、單次獻漿量（嚴格規定，是個定量） 共同決定。漿站設立需要取得衛生監管部門同意，生產企業無權自主設立。由 於血漿採集並不能對當地政府產生稅收貢獻和解決就業，反而要面臨較大的監 管風險，當地政府缺乏設立漿站動力。從 2016 年下半年開始，已經有多個省份 明確原則上不再新設單採血漿站；2017 年全國漿站數量為 231 個，僅比 2016 年增加 6 個漿站。2018 年，全國新增 22 個漿站，新設漿站速度又恢復到了 1516 年水平。據我們瞭解，主要是雲南等空白地區逐漸被挖掘。
此次血製品在新型冠狀病毒臨床上的應用，強調了血液製品在公共安全事 件防控中有著不可替代的作用。經歷新冠肺炎後，國家衛健委、以及各地衛生 監管部門有可能稍微放鬆漿站審批，但是由於血漿的特殊性，應該還是以謹慎 為主。
我國大部分群眾對血漿採集一無所知，甚至部分群眾認為獻漿對身體有害， 導致我國獻漿員滲透率較低。事實上，一位獻漿員在兩週內獻漿 580ml,對人體 無任何妨礙。按照 2018 年漿站數量計算，我國平均每個漿站採漿量才 34 噸， 滲透率較低。
此次，國家衛健委將新冠肺炎康復者血漿納入診療方案；並多次呼籲康復 者獻漿，民眾對獻漿的認知程度得到提高，獻漿員滲透率有望進一步提高。按 照全國採漿大省廣西的平均年採漿量 50 噸計算（2016 年採漿量為 1302 噸，平 均每個單採血漿站採漿量超過 50 噸）， 我國存量漿站採漿量還有 47%的提升空 間；按照採漿量領先的單個漿站採漿量計算（成都蓉生旗下簡陽漿站年採漿量 超過 80 噸）， 我國存量漿站採漿量還有 135%提升空間。
7.投資建議：關注疫情帶來的血製品配置價值
在新冠肺炎加速靜丙庫存消化背景下，資本市場對血液製品的關注度再次 提升。實際上，血液製品行業無論短期、中期及長期都具有一定投資價值：
◼ 從短期看：受益於疫情，靜丙和國產人白有望量價齊升，2020 年，血製品 行業業績增長確定性高，行業恢復高景氣度。
◼ 從中期看：我國血漿利用率遠低於海外血液製品市場，血製品品種相對歐 美髮達地區較為單一；隨著更多血製品品種開發上市，行業市場規模有望 得到大幅度提高。
◼ 從長期看：參考海外市場，待靜丙學術誤判澄清、臨床適應症大幅拓展， 我國血液製品行業將迎來二次大爆發。
7.1 天壇生物：彈性最大的血液製品龍頭
按照採漿量、漿站數量、血液製品收入規模計算，天壇生物是我國血液制 品絕對龍頭。公司旗下擁有成都蓉生、貴州血制（原貴州中泰）、上海血制、武 漢血制、蘭州血制 5 家子公司，是我國擁有血製品牌照數量最多的企業，採漿 量增長能力行業領先。雖然公司是行業龍頭，但是血漿利用率在行業內並不具 有領先地位；目前公司正在加大血液製品品種開發，單噸血漿利潤還有較大提 升空間。整體來看，天壇生物彈性位居幾大血製品龍頭首位。
◼ 業績情況：公司2019年實現營業收入32.82億元，同比增長11.97％； 歸母淨利潤 6.11 億元，同比增長 19.94％。按產品看，白蛋白、靜丙、 特免銷量分別為413萬、331萬、237萬瓶，同比增長10.80％、15.13％、 26.83％。2020 年一季度實現營業收入 7.58 億元，同比增長 7.33%； 實現歸母淨利潤 1.31 億元，同比增長 0.2%；主要是受新冠疫情影響， 靜丙銷量同比增加。
◼ 原材料血漿情況：2019 年公司漿站拓展工作穩步進行，其中蘭州血制 獲批涇川漿站，公司漿站數量增加至 58 家；成都蓉生宜賓漿站、武漢 血制大同漿站、鄖陽漿站鄖西分站正式採漿，在採漿站增加至 52 家。 公司採漿量繼續穩居行業首位，2019 年達到 1706 噸，同比增長 8.8％， 高於行業採漿量增速（5.8%）。我們判斷公司未來採漿量增速仍會繼續 高於行業增速，主要有以下幾個原因；1）公司目前單個漿站平均採漿 量低於行業平均水平，隨著加強漿站管理逐漸見效，存量漿站採漿量 有較大提升空間；2）公司尚有 6 個漿站未投入運營、多個漿站是近兩 年新投入運營，後續漿量增長空間較大；3）成都蓉生於 2019 年 11 月 過戶廣西冠峰 5％股權，順利托管廣西冠峰。廣西冠峰是廣西省唯一一家血製品企業，而廣西採漿量位居我國首位；據《廣西壯族自治區 採供血機構設置規劃（2015-2020 年）》，廣西省未來計劃新設 10 個漿 站，按照每個漿站年採漿量 30 噸計算，至少有 300 噸漿量空間。4） 行業未來新設漿站主要傾向於天壇這種集團型血液製品企業，我們判 斷雲南地區還會新獲批一些漿站。
◼ 噸漿利潤情況：公司雖然總共擁有 14 種血液製品品種文號，但實際 上僅生產人白、人免、靜丙、四種特免（含凍幹靜注人免）共 7 個產 品，導致噸漿利潤嚴重低於同行業其他三家頭部企業。我們認為隨著 內部五大生產企業協同整合、永安血制投產、因子類產品生產銷售， 公司噸漿利潤將不斷提高： 1）從中生集團新注入的三大血制以及貴州 中泰血漿利用率較低，公司通過內部血漿/組分調撥，提高整體血漿利 用率；2）成都蓉生投資 14.5 億元興建的永安血制，截至報告期末， 土建施工已完成約 80％，安裝工程施工約完成 70％；受疫情影響，一 季度應該沒有實際進展； 2020 年後續施工將進入系統調試，預計永 安項目 20 年四季度-21 年一季度投產。永安血制設計投漿量為 1200 噸，比成都蓉生目前血漿處理能力約提高一倍；隨著規模提升，噸漿 利潤也有望進一步提升； 3）成都蓉生狂犬病人免疫球蛋白已獲得註冊 批件；人凝血酶原複合物已經完成臨床試驗；重組 VIII 因子、纖維蛋 白原、層析靜丙處於臨床 III 期中。隨著這些產品逐漸生產銷售，公 司噸漿利潤將會大幅度提高。
7.2 華蘭生物：相對穩健的血液製品龍頭
華蘭生物目前主營業務以血液製品和疫苗為主，單抗尚未貢獻收入。血液 製品板塊，公司共擁有 2 塊血製品牌照（河南和重慶各一個）。整體來看，華蘭 生物血液製品業務未來發展以穩健為主，一方面，公司繼續深挖河南和重慶地 區的漿站資源；另一方面，公司繼續加大終端學術推廣。
◼ 業績情況：2019 年，華蘭生物血液製品板塊收入為 26.44 億元，同比 增長 9.77%；毛利率 57.14%，同比減少 1.7 個百分點。分產品看，人 血白蛋白銷售收入為 9.78 億元，同比減少 4.57 個百分點，約佔血液 製品總收入 37%；靜丙銷售收入為 8.91 億元，同比增加 47.46%，約 佔血液製品總收入 34%；其他品種銷售收入為 7.74 億元，約佔血液制 品總收入29%。整體來看， 2019 上半年血製品板塊受益於渠道補庫存、 進口人血白蛋白供給縮緊，同比增速較高，達 20.76%；下半年血液制 品增速放緩，2019 年整體增速與上游原材料增速持平。2020 年一季 度，華蘭生物血液製品收入與去年同期基本持平，主要是疫情期間醫 院就診率大幅度下滑，與疫情不相關的血製品發貨都有所下降，抵消 了疫情增量需求。
◼ 原材料血漿情況：公司現有漿站 25 個，2019 年採漿量約為 1100 噸， 與上海萊士接近。由於公司只有 2 塊血製品牌照，未來新設漿站能力 略次於天壇和上海萊士；公司未來從兩方面提高採漿量，預計增速與 行業持平：1）在重慶和河南地區繼續開拓新的漿站；2）提高存量漿 站採漿能力。
◼ 噸漿利潤情況：短期內噸漿利潤提升能力有限。公司上市銷售血製品 品種位居行業首位，擁有人血白蛋白、免疫球蛋白、因子類三大類產 品，共計 12 個品種。公司目前噸漿利潤行業領先，由於短期內無新品 種上市，噸漿利潤提升能力有限。
7.3 上海萊士：海外優勢顯著的血液製品龍頭
上海萊士是我國血液製品龍頭企業之一，主要依靠外延併購擴張不斷加大 佈局。上海萊士未來新增漿站能力在行業內領先；同時與 Grifols、Biotest 以 及 BPL 之間存在較強的內部協同（技術合作、渠道合作），相較國內其他血液制 品企業，公司在海外佈局的優勢顯著。
◼ 業績情況：2019 年公司主營血液製品業務發展良好，全年實現營業總 收入 25.96 億元，較上年大幅增長 43.88%；2019 年度歸屬於上市公 司股東的淨利潤 6.20 億元，同比實現扭虧為盈。
◼ 原材料血漿情況：公司目前擁有41家漿站，2018年採漿量為1175噸， 採漿水平位居行業第二。旗下擁有上海萊士、同路生物、浙江海康、 鄭州邦和四家血液製品生產企業，牌照數量僅次於天壇生物。按照當 前各地新設漿站的趨勢，上海萊士未來新增漿站水平在行業內領先。 同時，控股股東持有兩家海外血液製品公司 BPL 和 Biotest，這兩家 海外企業的採漿量合計約 2700 噸。由於控股股東承諾未來將擇機注 入上市公司；考慮 Biotest、BPL 的貢獻，上海萊士漿站數量高達 100 家、年採漿量規模可達 3874 噸，躍升為國內血製品企業第一位。
◼ 噸漿利潤情況：上海萊士目前可生產 12 個血製品品種，噸漿利潤領 先行業。相較於華蘭生物，上海萊士未來噸漿利潤提高的概率要更高。 一方面，上海萊士與海外 BPL、Biotest 兩家公司協同效應較大，可通 過技術合作，將兩家海外企業的血製品品種生產工藝轉移給上海萊士 （已經在長沙新生產基地開展），進一步擴充產品線有望。另一方面， 全球血液製品巨頭 Grifols 成為上海萊士第二大股東，二者的協同效 應也較強，預計二者在技術方面也有合作，幫助上海萊士開發新的品 種。
◼ 海外優勢顯著：與國內血液製品其他企業不同，上海萊士已經開始全 球佈局，其中控股股東近幾年收購了英國 BPL 和德國 Biotest；上市公司收購了 Grifols 旗下核酸檢測公司 GDS 部分股權，Grifols 從而 成為上海萊士第二大股東。公司與控股股東海外的兩家血製品資產、 Grifols 之間可以共享渠道，一方面，幫助海外人血白蛋白在中國市 場銷售；另一方面，藉助他們的海外銷售渠道，助力上海萊士產品在 海外的銷售。此外，Grifols 與 BPL、Biotest 之間也有較強的協同作 用，可以提高公司海外血製品資產運營管理及盈利能力（Grifols 已 經收購 Biotest 在美國的漿站資產）。
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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：國融證券）
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