近日，中國最權威的經濟學學術期刊《經濟研究》雜誌第3期，刊發了中國人民銀行行長易綱的論文新作《再論中國金融資產結構及政策含義》——顯然，這並不是作為經濟學家的“教授易綱”第一次研究中國金融資產結構問題。1996年，剛回國不久的易綱即在《經濟研究》發表《中國金融資產結構分析及政策含義》；2008年，已時任中國人民銀行副行長的易綱在《經濟研究》發表《中國金融資產結構演進：1991-2007》，兩篇論文都在當時產生了重要影響。
這樣，在過去30餘年間，每隔10年左右，學術身份一直在北京大學中國經濟研究中心的“教授易綱”，都會在大量數據統計和分析基礎之上，撰寫一篇關於中國金融資產結構演進的學術論文，對中國金融系統及其相關的宏觀經濟和政策改革進行一次系統梳理和研究。基於“比較金融學”的基本研究方法論，三篇論文內容各有側重、內涵和分析範式不斷延展，為完整地觀察中國金融深化發展，並推動中國經濟增長的學術機理和政策邏輯提供了重要視角。對這些變化背後的原因進行深入剖析，探尋掣肘金融系統健康運轉和服務實體經濟的突出問題，加上後期作為政策制定者的親身實踐，讓他得以在論文中超前而又恰如其分地闡明金融結構演進的政策含義，以及下一步金融改革的方向。
一．“金融深化”背後的直接融資短板
金融是現代經濟的血脈。在比較金融的分析框架中，金融結構、金融發展和經濟增長是一個密切相關和相互影響的系統，而一國金融結構的演進狀態又是金融深化和經濟增長的基礎、表徵和結果，因此不難理解，金融結構尤其是金融資產結構變化的比較研究，就成為比較金融學中最令學者看重的領域。而作為研究中國金融資產結構的重要文獻，易綱的三篇論文在時間和內容上相互銜接，在不同時期對中國金融資產總量及其結構進行了認真測算，並分部門（如居民、企業、政府、金融機構、國外部門等）測算資金來源（負債）和運用（資產）情況，通過數據比對、分析和研究，可以清晰地梳理中國金融資產總量、結構及資產負債的演化，及其所折射出的中國宏觀經濟運行和金融體制改革的整體圖景。
1996年發表的《中國金融資產結構分析及政策含義》一文，分析了我國1978年、1986年、1991年和1995年的金融資產結構。1978到1995年,中國GNP年均增長9.7%,通脹平均為7.5%,廣義貨幣(M2)年均遞增25%。廣義貨幣增長率遠超GNP增長率與通貨膨脹率之和,在各國經濟發展史中是少見的。文章指出，中國M2/GNP迅速提高,一方面是改革中金融深化的必然,“貨幣化”進程加快是重要原因；同時金融資產單一，企業主要依靠貸款，居民主要依靠儲蓄存款，直接融資的資本市場發展滯後，也是重要原因。中國高M2/GNP表面上是經濟主體的主動選擇，實際上則是在體制和政策約束下的自然結果。金融資產結構不合理導致國有企業行為扭曲、負債率高、銀行信貸資產質量下降、行為不規範、風險增大等等，也反映出發展資本市場的必要性和重要性。
12年後，2008年發表的《中國金融資產結構演進：1991-2007》與前文相呼應，仍以資本市場為主線，研究了中國金融資產結構的新變化。在此期間，中國金融資產總量繼續快速增長，且結構有所優化，表現為股票和債券為代表的直接融資發展加快。股票在國內金融資產中的佔比增長明顯，1991年股票佔比僅為1%，到2007年則達到了28.1%。同時貸款佔比下降，企業債務率下行，經營狀況好轉，經濟內生增長動力增強。金融資產結構存在的問題，則主要表現在企業債券規模過小，保險市場規模偏小，股票相對金融資產比率波動較大等（2001年上升到12.6%,2005年回落到5.4%,但2006年和2007年分別快速上升至11.8%和28.1%）。
再隔12年，最新發表的《再論中國金融資產結構及政策含義》一文發現，中國金融資產總量穩步增長，金融深化繼續推進。這一時期銀行貸款佔比明顯上升；儘管經歷了“嚴監管”，表外和資管業務與之前階段相比仍呈現快速發展。然而，直接融資不升反降，2018年末，包括股票和債券在內的證券資產與GDP之比為135.5%，較2007年末下降31.4個百分點。分階段來看，1991年至2007年，直接融資佔比總體呈現上升態勢，其中股票市場的發展起到了關鍵帶動作用；但2008年後，受內外部多種因素影響，股票融資佔比下降。2018年末，股票市值與GDP之比僅為44.6%，較2007年末降低了75.5個百分點。
正如三篇論文以長達40年的時間序列清晰展示的那樣，一個健康、高效運行的股票市場是中國金融系統不可或缺，也不可能繞過去的重要領域。而發展直接融資和股票市場，易綱在論文中也給出了一以貫之的解決方案：發展直接融資根本上要靠改革開放。在推進改革方面，加快推進證券發行註冊制改革，提高資本市場的透明度，讓投資者真正通過自我決策，在承擔風險的同時相應獲得投資收益；完善證券市場法律體系，健全金融特別法庭，完善信息披露制度；發展多層次股權融資市場，支持私募股權投資發展，鼓勵創新發展。而在擴大開放方面，實施准入前國民待遇加負面清單制度，放寬並逐步取消外資對境內金融機構控股比例限制，引入國外先進的管理經驗和做法，推動國內競爭和改革是關鍵。在最新的論文中，作者特別指出，從國際經驗看，相對於大陸法系國家，普通法系國家直接融資發展得要更好，值得中國學習和借鑑。
二．風險分擔和宏觀槓桿穩定
最新發表的《再論中國金融資產結構及政策含義》一文中，在分析金融資產結構變化的基礎上，作者創新性地從資源配置和風險承擔角度，以“誰在承擔風險”和“由誰承擔風險更好”為主線，測度了金融資產風險承擔者的分佈，並揭示其背後的原因及相關經濟運行模式的變化，這為理解金融資產結構問題提供了一個新的視角，也有助於釐清未來中國金融改革和發展的基本思路。
作者指出，市場經濟條件下風險應當是分擔和分散的。然而，在2008年以來的10多年裡，中國金融資產的風險呈現出向銀行部門集中、向債務融資集中的明顯趨勢。論文的統計數據顯示，2018年末，由金融機構和政府部門承擔風險的金融資產規模分別為365.9萬億元和118.7萬億元，是2007年末的5.85倍和2.60倍，佔全部金融風險資產的比重為54.5%和17.7%（居民、企業和國外部門承擔風險的佔比分別為9.4%、13.8%和4.6%），總計達72.2%。風險向金融機構集中的趨勢也十分明顯，2018年末，金融機構承擔風險的佔比較2007年末提高了14.2個百分點。
風險向銀行系統和政府部門過度集中，和2008年全球金融危機後中國對沖經濟下行壓力、擴大內需過程中貸款等債務融資增長較快有關，同時也反映出前文所述直接融資尤其是股票融資增長較慢的原因。而這直接導致了宏觀槓桿率（總債務/GDP）迅速攀升，從2008年末的145.4%上升至2018年末的248.7%，宏觀槓桿率累計上升超過100個百分點。其中尤其是企業部門槓桿率快速上升，2016年末一度升至159.8%，在全球處於較高水平。
風險承擔結構失衡，是金融資產結構失衡的“鏡像”，而其深層次原因，則在於市場定價機制和風險分散機制的缺位或者失靈。事實上，早在1996年的《中國金融資產結構分析及政策含義》一文中，作者就提出了當時在他看來金融改革的核心方向，即推進“銀行商業化，利率市場化”。值得深思的是，如今，儘管多家已躋身世界最大型銀行，也有了資產規模上的“宇宙行”，但中國銀行業離真正“商業化”尚有距離；而作為銀行經營的核心價格——利率，時至今日依舊沒有完成“最後一公里”的市場化改革。只有對金融資產定價合理，市場有效，金融風險才會合理分散，而宏觀槓桿才可能穩定，甚至有所降低。
穩住宏觀槓桿率，正如作者正確指出的那樣，除了通過改革開放加快發展直接融資，還需穩步打破剛性兌付，讓市場主體能夠自我決策、自擔風險並獲得相應收益，由此增強金融對實體經濟的支持力度，提升資源的配置效率。
當前，新冠肺炎疫情正在全球蔓延，世界經濟正面臨1929年以來的最大衰退挑戰，經濟停擺和救助政策通過分母和分子共同作用於債務比重，也就是說，短期內槓桿很有可能繼續上升。作者指出，短期看，中國的宏觀政策要統籌疫情防控和經濟社會發展，根據形勢發展變化實施好逆週期調節，為保持經濟穩定發展創造適宜的貨幣金融環境。而長期看，疫情對中國經濟的影響是暫時的，中國經濟韌性強、潛力大，高質量發展的基本面不會變化，宏觀調控的任務是使槓桿率儘量保持穩定，從而在穩增長與防風險之間實現平衡，併為經濟保持長期持續增長留出空間。
三．“雙向開放”和人民幣可兌換
2008年8月，已任中國人民銀行副行長的易綱發表了《中國金融資產結構演進：1991-2007》。在政策展望中，作者明確指出，未來十年中國金融市場發展的最佳選擇是市場的雙向開放。為此，應更加積極地參與國際金融市場，並在一定程度上開放本國市場，穩步實現人民幣可兌換，夯實金融基礎設施和法治環境。其時，全球金融風暴正在雷曼倒閉的衝擊下演化為全球的系統性金融危機，而不久後，人民幣國際化的大幕也將在金融危機的“難得時間窗口”中逐步開啟。
對於“雙向開放”的政策邏輯，作者這樣論述道，全球金融一體化的一個重要特徵是主要經濟體參與開放的全球金融市場、主要經濟體的貨幣成為可兌換貨幣。任何一個經濟體成長到一定程度,都必須在國際金融市場上擁有發言權乃至國際市場規則制定權,才能維護本國市場的利益。而獲得發言權的必要條件是參與國際金融市場並在一定程度上開放本國市場。
作者進一步分析道，在中國金融市場雙向開放進程中,穩步實現人民幣可兌換是關鍵。一旦人民幣成為基本可兌換貨幣並且金融市場也對外放開,世界各國的投資者出於安全、收益、市場深度和流動性等多方面的考慮,將願意持有人民幣並投資於中國的金融市場。通過銀行、證券、保險等途徑,這些投資最終將流入實體經濟,促進中國經濟的發展。隨著國外投資者對人民幣持有的增加以及在中國金融市場上投資規模的擴大,人民幣將成為亞洲的主要貨幣,中國的金融市場將成為亞洲的主要金融市場。不僅如此,人民幣還有希望成為世界的主要貨幣之一,中國的金融市場還可能成為世界金融市場中的一個重要組成部分。
作者特別強調，中國金融市場的開放應該是雙向的,不僅包括允許國外資金投資於中國金融市場,還應包括允許國內資金投資於國外金融市場。通過對國外金融市場的投資,我國的資金還可以流入國外的實體經濟。在保持金融控制力的前提下,允許資金相對自由地流入和流出是金融市場雙向開放的應有之義,也是中國成為全球資金和資源配置中心之一的必要條件。
近一兩年來，中國金融的雙向開放進展迅猛，和最新論文《再論中國金融資產結構及政策含義》的數據相比，又有了長足進步。仔細研讀2008年的這些文字，對於理解中國金融當下“雙向開放”的緊迫性，依舊具有重要意義。
讀“教授易綱”關於中國金融資產結構的全景式系列論文，在其一脈相承的數據框架和分析範式中，我們重溫了40年間中國金融資產總量及結構的演進，也加深了對下一步改革開放迫切性的理解。正如作者所言，金融結構是經濟結構的映射，又反作用於經濟結構；研究金融資產結構變化，也即闡釋宏觀經濟運行和發展的內在邏輯。新冠疫情正將全球帶入一個和過往迥然不同的世界，中國在“後新冠時期”的大國崛起，核心仍在金融；在國內和國際兩端，期待我們不辜負也許轉瞬即逝的機會和時間窗口。也期待10年之後，“教授易綱”關於中國金融結構演進的下一篇精彩論文。
(本文作者為第一財經日報副總編輯、第一財經研究院院長)
