發行人與中介機構之所以能夠被現場檢查震懾，主要原因是2021年3月1日正式施行的刑法修正案。 （視覺中國/圖）
一股“寒流”正襲向A股排隊衝刺的擬上市企業。
2021年1月29日，證監會發布《首發企業現場檢查規定》（下稱“規定”），這是註冊制開閘後，針對擬IPO企業質量檢查的新舉措。兩日後，證監會披露首批20家公司名單。
截至發稿，這20家企業中，竟有16家企業主動撤回IPO或保薦人撤銷保薦終止審查，撤回率達80%。如此高的撤回率，令市場譁然。
不僅現場檢查令IPO企業連同中介機構如坐針氈，2021年以來，A股IPO從嚴審核的趨勢愈發明顯。Wind數據顯示，2021年年初至今，已有70家擬IPO企業終止審核，遠超2020年同期數據。
註冊制後，大量企業衝向A股，不乏一些資質不夠的企業，導致堰塞湖再現。但層層加碼的審核，也讓市場產生一些疑問，難道重回審核制了嗎？
渾水摸魚
根據規定，現場檢查機構是中國證監會及其派出機構和交易所，目的是在擬IPO企業的生產、經營等場所，採取一定方式，對其信息披露質量及中介機構執業質量進行監督檢查。
這是註冊制後明文新增的一個環節。IPO的審核流程，以創業板為例，包括提交申請、受理申請、審核問詢、上市委審議、審核通過後證監會註冊、發行上市。目前來看，現場檢查發生在審核問詢這一前期階段。
就職於國內A級券商投行質控部的陳明向南方週末記者介紹，現場檢查的內容比較複雜，包括生產經營狀況、財務狀況、公司歷史沿革，以及核查中介機構工作底稿等內容。
哪些擬IPO企業將被選中？有問題導向和隨機抽取兩種方式。其中問題導向的檢查對象，指的是發行上市審核和註冊階段，首發企業存在重大疑問或異常，且未能提供合理解釋的企業。
2020年1月31日，在407家科創板和創業板擬上市企業中，20家企業被選中。“這20家企業是監管部門覺得有問題抽出來的，並不能說所有排隊企業的撤回率都達到8成。”一位券商人士對南方週末記者說。
截至目前，上述20家企業中，已有16家宣佈撤回IPO申請材料或保薦人撤銷保薦。南方週末記者致電部分撤回企業，但招股書提供電話多為關機、停機、未接狀態。
企業和保薦人為何選擇撤回？陳明透露，主動撤回企業，一般是在財務或公司治理上有經不起推敲的地方。“企業有可能進行了自我評估，認為現階段經營出現一定問題，中介機構也沒有做好盡調等。”
2019年，科創板試點註冊制，2020年6月創業板註冊制開閘。相較於過去的審核制，IPO難度大幅下降，導致申報企業數量大幅增加。
其中不乏一些問題企業，如西域旅遊（300859.SZ）上市即披露虧損，被實施退市風險警示；立華股份(300761.SZ)2019年上市，2020年淨利潤同比減少87%。
具有十年IPO、再融資經驗的投行人士金靜對南方週末記者說，註冊制對上市公司的要求相對降低，如上市條件持續盈利變成持續經營，“審核制下要求企業賺錢，現在要求企業活著”。
因此大批公司都想趁著政策紅利上市，賭的是“蘿蔔快了不洗泥”，抓住監管層加快多層次資本市場建設的窗口期。
“當註冊制來臨，審核效率提高，審核的實質性判斷減少，IPO看起來變得更容易，這必然會激勵一些尚不成熟的公司來申報。”資深投行人士王驥躍向南方週末記者表示。
震懾中介機構
實際上，在審核制時代，就存在現場檢查。從2014年開始，證監會開始持續對首發企業開展現場檢查，查處信息披露違法違規行為。對擬IPO企業的檢查比例為5%。
註冊制下的現場檢查，與審核制下有何不同？
“可以理解為，註冊制下是事前檢查，審核制下是事後檢查。”陳明總結說，審核制下的現場檢查出現在企業發行結束階段，一般是擬IPO企業被舉報存在重大問題才會被檢查，而註冊制下的現場檢查在發行前完成。
在多位受訪者看來，註冊制下的現場檢查，目的是對擬IPO企業以及中介機構形成震懾，尤其對後者的威力更大，要求後者落實“看門人”職責。
陳明解釋，審核制下，現場檢查以發行企業為主，“企業有問題了再去檢查中介機構”。根據2013年7月1日發佈的《關於做好首次公開發行股票公司2012年度財務報告專項檢查工作的通知》，裡面提到“發行人是信息披露第一責任人，應認真配合中介機構的相關核查”。
但是現在，規定將中介機構執業質量納入現場檢查範圍，對中介現場檢查的側重點，在於履職盡責、盡職調查等方面。
也就是說，註冊制下的現場審核，將中介機構與首發企業進行了分離，“有可能企業沒問題，中介機構有問題；也有可能中介機構沒問題，企業有問題”。
多位受訪者告訴南方週末記者，2020年以來，券商普遍對隊伍進行了擴張。
“一家公司上市成功，券商拿到的發行費用是幾千萬，保薦代表人有幾百萬的業績獎勵。”金靜透露。
在金靜看來，註冊制試點兩年來，部分中介機構幫助上市公司做材料，比如營業收入，找一些關聯方做業績，“體外資金循環現在可以做得很逼真，除非有內部舉報，外人很難看出財務造假”。
“中介機構做材料，已經做成流水線了。”金靜說，部分券商甚至會僱用實習生撰寫招股說明書，有些底稿是上市公司幫忙整理，有些連底稿都沒有。
2019年7月，諾康達曾終止申報科創板，公司總經理給出的理由竟是招股說明書比較失敗，寫得比較粗糙。
2020年年初，廣東證監局對轄區內擬上市公司輔導工作有關問題作出了通報，指出部分輔導機構材料製作不認真、輔導過程流於形式、輔導程序執行不到位、對監管要求不落實等問題。反映出輔導機構管理層重視不夠，輔導人員勤勉不夠，個別人員誠信缺失。
同年11月，浙江證監局對包括瑞華會計師事務所在內的4家事務所、8位註冊會計師出具警示函，內容包括：被處罰的事務所在承接年報審計工作後，卻大量委派給其他事務所員工，會計師未參與年報現場審計等。
2021年2月18日，上海，一證券營業部裡，股民正在關注 股市行情。 （ICphoto/圖）
清理IPO堰塞湖
在王驥躍看來，震懾發行人與中介機構的目的，主要是清理當前出現的IPO堰塞湖。
據他統計，當前IPO總排隊企業數達752家，其中已過會266家。如果保持現在每週批文13家的發行節奏，考慮到節假日、補充更新財報等原因，預計2021年IPO數量將在500家左右。
這意味著，如果沒有出現較大比例撤材料或者否決項目的情況，目前在審項目今年都發不完。
另據Wind數據，截至3月15日，已報送輔導備案材料，正接受上市輔導的企業數量還有2278家。
中國資本市場三十年，IPO堰塞湖曾出現過兩次。第一次是在2012年，由於證監會放緩了審核與發行節奏，當年年末積累的全部在審擬IPO總家數達到851家，之後迎來了2013年IPO財務大核查。
財務大核查下，2013年5月已有268家企業提交終止申請。
2016年6月，IPO受理首發企業再次突破800家，2017年IPO堰塞湖再現。隨後排隊企業迎來了“史上最嚴發審委”。整個2018年，IPO發行數量僅為103家。
但註冊制是“以信息披露為核心”，以“建制度，不干預，零容忍”為精神指導，證監會再無發審職責，理論上不會再出現堰塞湖。
王驥躍認為，堰塞湖主要原因是交易所對發行人和中介機構心慈手軟。
儘管規則中明確了“申報即擔責”，但實際上只有特別過分的，交易所才給予處罰，因為材料質量不過關而不受理的，一家都沒有。在現場檢查過程中主動撤回的企業，原則上不再檢查，那就意味著很難掌握充分證據，對發行人也就幾乎沒有實質性處罰了。
上海久誠律師事務所首席合夥人許峰向南方週末記者強調，“撤回上市材料的企業應如實披露撤回原因，否則應視為虛假陳述”，不能“一撤了之”。
據金靜觀察，在實際操作的過程中，對擬IPO企業發行前發現問題的，只是行政處罰，如果真的走到司法程序，是股票發行成功以後。但理論上，只要進入申報流程，虛假的就應該認定為欺詐發行。
擬IPO企業渾水摸魚，證監會又不得不加強監管，對首發企業和中介機構的雙檢查，進一步導致堰塞湖。
2021年2月5日，證監會出臺了《監管規則適用指引——關於申請首發上市企業股東信息披露》，滬深交易所也相繼出臺了科創板和創業板的配套審核要求。
在一些受訪者看來，這些新增的審核流程，執行時被層層加碼了。
關鍵在於機制配套
不過，註冊制正在搭建完善的配套機制。
發行人與中介機構之所以能夠被現場檢查震懾，主要原因是2021年3月1日正式施行的刑法修正案。
修正案大幅提高了欺詐發行、信息披露造假、中介機構提供虛假證明文件和操縱市場等四類證券期貨犯罪的刑事懲罰力度。強化控股股東、實際控制人等刑事責任追究。
修正案中，明確將保薦人作為提供虛假證明文件罪和出具證明文件重大失實罪的犯罪主體，同時對於律師、會計師等中介機構人員在證券發行、重大資產交易活動中出具虛假證明文件，情節特別嚴重的情形，最高可判處10年有期徒刑。
“以前的財務造假，處罰金額也就是幾十萬、幾百萬。現在財務造假的處罰金額沒有上限，並且會移交司法。擬上市企業會好好衡量。”陳明說。
“新證券法和刑法修訂案的震懾效果正在逐步釋放。”上海久誠律師事務所首席合夥人許峰說，過去80%的撤回率不多見，是因為違規成本太低了，發行人和中介機構有投機心理。
“現在違規成本不僅包括罰款等行政處罰，還可能產生牢獄之災，發行人和中介機構都會三思而後行。”他說。
建立完善的退市制度也是下一步的核心，同時也是紓解堰塞湖的方法。
自1999年證券法初步確定退市制度框架以來，中國證監會先後進行了4次退市制度改革。2020年12月31日，滬深交易所分別正式發佈退市新規，從財務指標、交易指標等多方面制定退市標準，被市場稱為“史上最嚴”退市制度。
3月12日，證監會新聞發言人答記者問時指出：退市制度是資本市場重大基礎性制度，建立常態化退市機制是“十四五”規劃綱要明確的重要任務。
在成熟的註冊制市場，企業退市由市場決定，上市主體無法吸引投資者，沒有成交量，上市主體就不會產生價值，企業退市大多選擇私有化退市這種“主動退市”模式。
“境外很多都是主動退市，掛牌沒交易量，減持困難，再融資也困難，企業上市沒有意義。”王驥躍說。
（應受訪者要求，陳明為化名）
南方週末記者 梅嶺
