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融創中國2016年起入局金科股份，意圖取得最終控制權。金科不僅在股權鬥爭上頑強抵抗，業績增速也是像融創看齊。川渝區域龍頭也邁向全國化發展，今天讓我們走近這個房地產行業上升勢頭最靚的崽——金科股份。
1、公司概況
1.1 公司簡介
金科股份成立於1998年，起步於重慶，經過20多年的發展，已茁壯成長為一家佈局全國、行業排名前20的綜合型房企。2018年，公司銷售規模突破1000億元，正式跨入“千億俱樂部”。2019年，公司實現銷售金額1803億元，在行業整體銷售增長平穩的趨勢下，取得了同比68%的高速增長。據克而瑞數據顯示，2007年公司銷售額位列百強房企第32名，2018年首進前三十，位列第22名，2019年排名繼續上升5位至第17名。
1.2 股權之爭落幕
自2020年4月起，融創系通過大宗交易的方式陸續減持公司股份，持股佔比由高峰期的29.35%降至約4.99%。公司4月14日公告顯示，紅星傢俱集團控股子公司廣東弘敏通過協議轉讓方式受讓天津聚金持有公司的5.87億股股份，佔公司總股本的11%，成為公司新股東。截至2020年5月21日，黃紅雲及其一致行動人以合計29.98%的持股比例作為公司的實際控制人，廣東弘敏（紅星集團）以11%作為第二大股東，而融創系持股比例降至5%以下。股權之爭的落幕有望緩解此前市場擔憂對公司股價帶來的抑制壓力，穩定的股權結構或進一步釋放公司成長動能。
1.3 激勵政策
公司建立了短中長期結合、上中下層級全面覆蓋的長效激勵機制。頂層設計上，有股權激勵和員工持股計劃；項目層面上，核心員工必須強制跟投；最後，對實現的超額利潤，施行“同創共贏”的激勵計劃。
核心高管基於對公司未來發展前景的信心和對公司股票價值的合理判斷，董事長蔣思海擬增持金額不低於3,000萬元，董秘徐國富擬增持不低於500萬元。跟投制度完善，實現收益共享，風險共擔。
1.4 公司業務
公司是一家專注於房地產開發與銷售的大型企業集團，經過二十多年的健康發展，現已初步形成以民生地產開發、生活服務、科技產業（園區）投資運營、文化旅遊康養等相關多元化產業“四位一體”協同發展的戰略格局。2019年房地產業務實現營收631.1億元，佔總營收93.1%，毛利183.8億元，佔比94.0%。根據克而瑞公佈的數據，2020年上半年，公司實現銷售金額830億元，同比增長約2%。
2、行業情況
2.1 行業主要增長動力
（1）城鎮化進程加快受益於改革開放及經濟的快速發展，城鎮人口的大幅增加也帶來了城市住房需求的快大幅增長。
（2）可支配收入不斷提高隨著中國經濟快速增長，城鎮家庭人均可支配收入穩步提高，由2013年的人民幣26955元增至2019年的人民幣42359元，以年複合增長率7.8%增長。隨著購買力日益提高，中高端個人住房需求持續增長。
長期來看，隨著城鎮化率的進一步提高，我國人均居住水平的進一步提高，房地產行業仍是個很大的蛋糕。
2.2 國內房地產行業競爭形勢
房地產開發商必須具備的專業能力包括規劃、設計能力，還需要具有深厚的知識和客戶儲備基礎，對房地產市場的政府政策和居民需求具有較強的前瞻性和洞察力。同時，為了發展新項目儲備，開發商還必須與地方政府保持良好的合作關係。2009年到2019年，我國房地產銷售排名前十企業的市場份額由8%提升到26.28%（按銷售金額計算），未來市場份額仍將更加集中於頭部梯隊企業。
2.3 政策層面影響
在2016年國家為遏制行業金融泡沫進一步惡化，出臺一系列圍繞“限購、限貸、限價、限售”進行一地一策的精準化宏觀調控，堅持房住不炒的定位，全面落實因城施策，穩地價、穩房價、穩預期的長效機制。
2.4 房地產行業發展趨勢
當前地產行業處於結構性轉變的關鍵時期。經過一系列的宏觀調控，行業的供需矛盾從緊張趨於緩和。綜合來看，房地產行業發展趨勢集中體現在以下幾個方面：
（1）政策調控致使供需由緊張變平衡，行業利潤空間迴歸理性。行業規模穩定增長，通過國家的一系列調控措施，以及市場的自我調節，行業供需由緊張變平衡。
（2）市場區域分化加劇，考驗房企的區域佈局能力。當前國內處於城鎮化快速發展的階段，重點一、二線城市和部分強三線城市是人口導入和淨流入的重點區域。
（3）行業投融資模式更新換代，運營模式不斷創新。隨著融資模式的不斷迭代創新，當前房企的融資並不僅僅侷限於銀行貸款、股權融資、債權融資等傳統渠道，也逐漸擴展了私募基金等新渠道。
（4）房企業務多元化將成為大趨勢。隨著中國房地產市場逐漸結束高增長時代，領先地產企業紛紛啟動了“房地產+”模式的創新與轉型，比如商業地產、產業地產、養老地產、旅遊地產等。
2.5 公司適應行業，發展模式切換為高週轉
2012年，公司首提“不屯地、不捂盤”原則，保持快進快出的高週轉風格，要求重慶區域項目從拿地到首期開盤原則上不超過6個月，外地項目不得超過8個月。融資端未見明顯放鬆的情況下，通過提高項目週轉速度不僅可以緩解企業資金面的緊張，也有利於項目滾動開發的連續性運作。因此，高週轉是金科實現銷售逆勢高增長的重要原因之一。
3、土地儲備充足，地價控制合理
2017-2019年公司拿地項目分別為79，110和192個，體現出較快擴張的趨勢。從公司拿地城市的能級分佈上來看，公司主要從二三線城市拿地，2019年二線城市佔比29%，三線城市佔比71%，這使得公司的拿地均價相對處於較低水平。
公司2016年以前的拿地策略偏保守，而且自2012年起拿地/銷售呈逐年遞減的趨勢，2015年新增土儲地價/銷售金額僅為27%，同年新增土儲建面/銷售面積降至1.0左右，為近五年最低點。2016年起，公司拿地態度轉向積極，逆週期拿地，當年新增土儲價款、建面同比分別增長247%、81%，佔同期銷售比例分別為65%、123%，較前值分別提升38%和21%。
公司根據市場變化對土地策略進行多次調整，目前已形成圍繞三圈一帶（長三角經濟圈、京津冀經濟圈、成渝經濟圈和長江經濟帶）與八大城市群（成渝城市群、中原城市群、長江中游城市群、長三角城市群、珠三角城市群、京津冀城市群、山東半島城市群、北部灣城市群）深耕發展，已形成“以二三線城市為主，一四線城市為輔”的全國化均衡佈局。
截至2019年末，公司總可售面積近6700萬平方米，對應當前銷售均價估算，可售貨值覆蓋2020年銷售目標（2200億元）約3倍，持續發展有保障。其中，重慶佔比降至29%，華東、西南（不含重慶）、華中、華南、華北佔比分別達到22%、18%、16%、7%、5%，佈局結構更趨均衡。從公司2019年末主要房地產項目銷售情況來看，在建或完工的可售面積中，一、二線佔比約82%，成渝區域佔比超五成達56%。截至2019年末，公司在建面積約5776萬平方米，其中主要項目一二線佔比約70%，成渝區域佔比近五成。一二線及成渝區域依然是短期推貨的主力軍，市場需求韌性保障項目去化水平。
2019年營業收入增速64.36%，增速非常高。但從以往的業績表現看，該公司的收入增速不是很穩定，波動性較大。比如：2011年收入高增長73.94%，2012年大幅回落至4.89%；2013年收入高增長55.28%，2014年大幅回落至7.80；2016年收入高增長66.17%，2017年又大幅回落至7.82%。因此，從歷史業績表現看，該公司存在一年高增長，後一年又低增長的情況。說明該公司的收入增長可能存在對單個或部分項目依賴較大的風險，也側面反映該公司項目的儲備和開發情況還不具備長期平衡收入增速的能力。
因此公司近年來也在極力地擴大著自己的土儲版圖，將公司業績儘量不與單個地區或少數項目的業績掛鉤。
4、銷售業績高增長
公司銷售漲勢起於2016年，並於2018年以1188億元的銷售金額成功跨入房企“千億俱樂部”。2019年，在行業銷售整體偏弱的壓力下，公司實現銷售金額1860億元、銷售面積1905萬平方米，同比分別增長57%、42%，位居克而瑞銷售排行榜（全口徑銷售金額）第17位，表現亮眼。2015-2019年，公司銷售金額、銷售面積複合增速分別達70%、55%，位居行業前列。2020年1-7月公司實現銷售額1027.6億，完成年度目標2200億元的46.7%，預計公司可以完成或接近完成2020年銷售任務。
2019年公司的毛利率和淨利率分別為28.84%和9.4%，繼續保持2018年的較高水平。加權淨資產收益率再創新高，2019年為23.6%相較2018年提升4.18個百分點。三費佔比保持穩定，2017-2019年，公司三費佔比分別為10.9%、12%和11.2%，基本保持穩定。與行業對比，2019年萬科毛利率36.25%，申萬二級房地產開發行業毛利率中值為33.55%。該公司毛利率與行業龍頭有差距，也低於行業平均水平。由此可見，該公司整體盈利能力有待提升。期間費用率為11.2%，而行業龍頭萬科本期期間費用率僅有7.01%，說明該公司的費用投入效益與行業龍頭相比還有差距。
公司2019實現預收賬款1146.94億元，較去年增長50%，覆蓋當年營業收入1.69倍，為公司未來業績的增長提供有力保障。2019年分別實現28.84%的銷售毛利率和9.38%的銷售淨利率，基本延續了前期的增長狀態。
伴隨公司拿地力度提升，大量補充土儲資源的同時，槓桿水平也隨之增長。2017年淨負債率達到近幾年峰值218%。隨著全國化佈局的基本完成，公司開始由短期加槓桿催化規模提升轉為財務端控槓桿、調結構，以實現內生融資支撐持續發展。2019年末，公司的淨負債率降至120%，較前值下行17個百分點；扣除預收賬款後資產負債率降至48%。公司淨負債率下行的原因在於：
強化銷售回款，貨幣資金規模大幅提升。2019年，公司實現銷售回款1610億元，同比增長53%，回款率達87%。
拓寬融資渠道，優化負債結構。負債率83.63%小幅升至83.78%，長期負債佔比為24.46%，連續四年下降，債務繼續結構優化。但是該公司2018年和2019年的少數股東權益分別同比大幅上升461.58%、69.92%。有息負債率的下降伴隨著少數股東權益的大幅上升，判斷該公司可能存在明股實債的情況，也即可能存在將表內的負債轉移至表外，美化公司資產負債表，不過這在房地產界並不罕見，投資者應該多個心眼。
2019年公司的融資結構中，銀行貸款為634.24億元，佔比64.2%；非銀行金融機構貸款為166.96億元，佔比16.9%；債券類（含攤銷）為186.42億元，佔比18.9%。公司上半年信用債加權平均發行成本5.60%（2019年全年6.99%）。
5、歷史覆盤與估值
公司2011年借殼上市，但上市初期表現很一般，到大股東股票解禁之時股票還跌破了上市發行價格；為了減持整個家族的金科股票，黃紅雲找到徐翔，在後者幫助下，精心設計了一場操縱股價的大局——通過高送轉方案、發佈虛假新能源概念、虛假增持消息等，不斷誘使股民進場，並在徐翔的鉅額資金配合下拉昇股價。在徐翔案發之前，黃紅雲也辭去董事長席位，交予經理人團隊，最終還是受到了取消全國政協委員等懲罰。可以說公司在管理上有前科問題，公司發展一向激進，在2015-2016的逆週期大舉拿地，近幾年業務上實現了快速膨脹，股價上也從當年的事件當中走出，漲幅逐漸追上大盤指數和房地產指數。
我們選取全國化佈局且銷售規模與公司相當的房企作為參考，可比公司2020年TTM-PE為8.11倍，而金科股份2020年TTM-PE為8.94倍，略高於可比公司平均PE。
截至2020年上半年，房地產板塊2020年TTM-PE為9.91倍，處在近幾年的最低點，同期A股TTM-PE為19.91倍，且近期漲幅遠大於房地產板塊。從板塊表現上來看，看好中短期需求端政策的“實質”放鬆，預計板塊估值或將持續向上修復，帶動公司估值提升。公司是為數不多的在房地產行業面臨萎縮之際還能保持高速發展的標的之一，潛力較大，但須提防公司在管理時的一些不規範行為導致損害股東利益。
