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融创中国2016年起入局金科股份，意图取得最终控制权。金科不仅在股权斗争上顽强抵抗，业绩增速也是像融创看齐。川渝区域龙头也迈向全国化发展，今天让我们走近这个房地产行业上升势头最靓的崽——金科股份。
1、公司概况
1.1 公司简介
金科股份成立于1998年，起步于重庆，经过20多年的发展，已茁壮成长为一家布局全国、行业排名前20的综合型房企。2018年，公司销售规模突破1000亿元，正式跨入“千亿俱乐部”。2019年，公司实现销售金额1803亿元，在行业整体销售增长平稳的趋势下，取得了同比68%的高速增长。据克而瑞数据显示，2007年公司销售额位列百强房企第32名，2018年首进前三十，位列第22名，2019年排名继续上升5位至第17名。
1.2 股权之争落幕
自2020年4月起，融创系通过大宗交易的方式陆续减持公司股份，持股占比由高峰期的29.35%降至约4.99%。公司4月14日公告显示，红星家具集团控股子公司广东弘敏通过协议转让方式受让天津聚金持有公司的5.87亿股股份，占公司总股本的11%，成为公司新股东。截至2020年5月21日，黄红云及其一致行动人以合计29.98%的持股比例作为公司的实际控制人，广东弘敏（红星集团）以11%作为第二大股东，而融创系持股比例降至5%以下。股权之争的落幕有望缓解此前市场担忧对公司股价带来的抑制压力，稳定的股权结构或进一步释放公司成长动能。
1.3 激励政策
公司建立了短中长期结合、上中下层级全面覆盖的长效激励机制。顶层设计上，有股权激励和员工持股计划；项目层面上，核心员工必须强制跟投；最后，对实现的超额利润，施行“同创共赢”的激励计划。
核心高管基于对公司未来发展前景的信心和对公司股票价值的合理判断，董事长蒋思海拟增持金额不低于3,000万元，董秘徐国富拟增持不低于500万元。跟投制度完善，实现收益共享，风险共担。
1.4 公司业务
公司是一家专注于房地产开发与销售的大型企业集团，经过二十多年的健康发展，现已初步形成以民生地产开发、生活服务、科技产业（园区）投资运营、文化旅游康养等相关多元化产业“四位一体”协同发展的战略格局。2019年房地产业务实现营收631.1亿元，占总营收93.1%，毛利183.8亿元，占比94.0%。根据克而瑞公布的数据，2020年上半年，公司实现销售金额830亿元，同比增长约2%。
2、行业情况
2.1 行业主要增长动力
（1）城镇化进程加快受益于改革开放及经济的快速发展，城镇人口的大幅增加也带来了城市住房需求的快大幅增长。
（2）可支配收入不断提高随着中国经济快速增长，城镇家庭人均可支配收入稳步提高，由2013年的人民币26955元增至2019年的人民币42359元，以年复合增长率7.8%增长。随着购买力日益提高，中高端个人住房需求持续增长。
长期来看，随着城镇化率的进一步提高，我国人均居住水平的进一步提高，房地产行业仍是个很大的蛋糕。
2.2 国内房地产行业竞争形势
房地产开发商必须具备的专业能力包括规划、设计能力，还需要具有深厚的知识和客户储备基础，对房地产市场的政府政策和居民需求具有较强的前瞻性和洞察力。同时，为了发展新项目储备，开发商还必须与地方政府保持良好的合作关系。2009年到2019年，我国房地产销售排名前十企业的市场份额由8%提升到26.28%（按销售金额计算），未来市场份额仍将更加集中于头部梯队企业。
2.3 政策层面影响
在2016年国家为遏制行业金融泡沫进一步恶化，出台一系列围绕“限购、限贷、限价、限售”进行一地一策的精准化宏观调控，坚持房住不炒的定位，全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效机制。
2.4 房地产行业发展趋势
当前地产行业处于结构性转变的关键时期。经过一系列的宏观调控，行业的供需矛盾从紧张趋于缓和。综合来看，房地产行业发展趋势集中体现在以下几个方面：
（1）政策调控致使供需由紧张变平衡，行业利润空间回归理性。行业规模稳定增长，通过国家的一系列调控措施，以及市场的自我调节，行业供需由紧张变平衡。
（2）市场区域分化加剧，考验房企的区域布局能力。当前国内处于城镇化快速发展的阶段，重点一、二线城市和部分强三线城市是人口导入和净流入的重点区域。
（3）行业投融资模式更新换代，运营模式不断创新。随着融资模式的不断迭代创新，当前房企的融资并不仅仅局限于银行贷款、股权融资、债权融资等传统渠道，也逐渐扩展了私募基金等新渠道。
（4）房企业务多元化将成为大趋势。随着中国房地产市场逐渐结束高增长时代，领先地产企业纷纷启动了“房地产+”模式的创新与转型，比如商业地产、产业地产、养老地产、旅游地产等。
2.5 公司适应行业，发展模式切换为高周转
2012年，公司首提“不屯地、不捂盘”原则，保持快进快出的高周转风格，要求重庆区域项目从拿地到首期开盘原则上不超过6个月，外地项目不得超过8个月。融资端未见明显放松的情况下，通过提高项目周转速度不仅可以缓解企业资金面的紧张，也有利于项目滚动开发的连续性运作。因此，高周转是金科实现销售逆势高增长的重要原因之一。
3、土地储备充足，地价控制合理
2017-2019年公司拿地项目分别为79，110和192个，体现出较快扩张的趋势。从公司拿地城市的能级分布上来看，公司主要从二三线城市拿地，2019年二线城市占比29%，三线城市占比71%，这使得公司的拿地均价相对处于较低水平。
公司2016年以前的拿地策略偏保守，而且自2012年起拿地/销售呈逐年递减的趋势，2015年新增土储地价/销售金额仅为27%，同年新增土储建面/销售面积降至1.0左右，为近五年最低点。2016年起，公司拿地态度转向积极，逆周期拿地，当年新增土储价款、建面同比分别增长247%、81%，占同期销售比例分别为65%、123%，较前值分别提升38%和21%。
公司根据市场变化对土地策略进行多次调整，目前已形成围绕三圈一带（长三角经济圈、京津冀经济圈、成渝经济圈和长江经济带）与八大城市群（成渝城市群、中原城市群、长江中游城市群、长三角城市群、珠三角城市群、京津冀城市群、山东半岛城市群、北部湾城市群）深耕发展，已形成“以二三线城市为主，一四线城市为辅”的全国化均衡布局。
截至2019年末，公司总可售面积近6700万平方米，对应当前销售均价估算，可售货值覆盖2020年销售目标（2200亿元）约3倍，持续发展有保障。其中，重庆占比降至29%，华东、西南（不含重庆）、华中、华南、华北占比分别达到22%、18%、16%、7%、5%，布局结构更趋均衡。从公司2019年末主要房地产项目销售情况来看，在建或完工的可售面积中，一、二线占比约82%，成渝区域占比超五成达56%。截至2019年末，公司在建面积约5776万平方米，其中主要项目一二线占比约70%，成渝区域占比近五成。一二线及成渝区域依然是短期推货的主力军，市场需求韧性保障项目去化水平。
2019年营业收入增速64.36%，增速非常高。但从以往的业绩表现看，该公司的收入增速不是很稳定，波动性较大。比如：2011年收入高增长73.94%，2012年大幅回落至4.89%；2013年收入高增长55.28%，2014年大幅回落至7.80；2016年收入高增长66.17%，2017年又大幅回落至7.82%。因此，从历史业绩表现看，该公司存在一年高增长，后一年又低增长的情况。说明该公司的收入增长可能存在对单个或部分项目依赖较大的风险，也侧面反映该公司项目的储备和开发情况还不具备长期平衡收入增速的能力。
因此公司近年来也在极力地扩大着自己的土储版图，将公司业绩尽量不与单个地区或少数项目的业绩挂钩。
4、销售业绩高增长
公司销售涨势起于2016年，并于2018年以1188亿元的销售金额成功跨入房企“千亿俱乐部”。2019年，在行业销售整体偏弱的压力下，公司实现销售金额1860亿元、销售面积1905万平方米，同比分别增长57%、42%，位居克而瑞销售排行榜（全口径销售金额）第17位，表现亮眼。2015-2019年，公司销售金额、销售面积复合增速分别达70%、55%，位居行业前列。2020年1-7月公司实现销售额1027.6亿，完成年度目标2200亿元的46.7%，预计公司可以完成或接近完成2020年销售任务。
2019年公司的毛利率和净利率分别为28.84%和9.4%，继续保持2018年的较高水平。加权净资产收益率再创新高，2019年为23.6%相较2018年提升4.18个百分点。三费占比保持稳定，2017-2019年，公司三费占比分别为10.9%、12%和11.2%，基本保持稳定。与行业对比，2019年万科毛利率36.25%，申万二级房地产开发行业毛利率中值为33.55%。该公司毛利率与行业龙头有差距，也低于行业平均水平。由此可见，该公司整体盈利能力有待提升。期间费用率为11.2%，而行业龙头万科本期期间费用率仅有7.01%，说明该公司的费用投入效益与行业龙头相比还有差距。
公司2019实现预收账款1146.94亿元，较去年增长50%，覆盖当年营业收入1.69倍，为公司未来业绩的增长提供有力保障。2019年分别实现28.84%的销售毛利率和9.38%的销售净利率，基本延续了前期的增长状态。
伴随公司拿地力度提升，大量补充土储资源的同时，杠杆水平也随之增长。2017年净负债率达到近几年峰值218%。随着全国化布局的基本完成，公司开始由短期加杠杆催化规模提升转为财务端控杠杆、调结构，以实现内生融资支撑持续发展。2019年末，公司的净负债率降至120%，较前值下行17个百分点；扣除预收账款后资产负债率降至48%。公司净负债率下行的原因在于：
强化销售回款，货币资金规模大幅提升。2019年，公司实现销售回款1610亿元，同比增长53%，回款率达87%。
拓宽融资渠道，优化负债结构。负债率83.63%小幅升至83.78%，长期负债占比为24.46%，连续四年下降，债务继续结构优化。但是该公司2018年和2019年的少数股东权益分别同比大幅上升461.58%、69.92%。有息负债率的下降伴随着少数股东权益的大幅上升，判断该公司可能存在明股实债的情况，也即可能存在将表内的负债转移至表外，美化公司资产负债表，不过这在房地产界并不罕见，投资者应该多个心眼。
2019年公司的融资结构中，银行贷款为634.24亿元，占比64.2%；非银行金融机构贷款为166.96亿元，占比16.9%；债券类（含摊销）为186.42亿元，占比18.9%。公司上半年信用债加权平均发行成本5.60%（2019年全年6.99%）。
5、历史复盘与估值
公司2011年借壳上市，但上市初期表现很一般，到大股东股票解禁之时股票还跌破了上市发行价格；为了减持整个家族的金科股票，黄红云找到徐翔，在后者帮助下，精心设计了一场操纵股价的大局——通过高送转方案、发布虚假新能源概念、虚假增持消息等，不断诱使股民进场，并在徐翔的巨额资金配合下拉升股价。在徐翔案发之前，黄红云也辞去董事长席位，交予经理人团队，最终还是受到了取消全国政协委员等惩罚。可以说公司在管理上有前科问题，公司发展一向激进，在2015-2016的逆周期大举拿地，近几年业务上实现了快速膨胀，股价上也从当年的事件当中走出，涨幅逐渐追上大盘指数和房地产指数。
我们选取全国化布局且销售规模与公司相当的房企作为参考，可比公司2020年TTM-PE为8.11倍，而金科股份2020年TTM-PE为8.94倍，略高于可比公司平均PE。
截至2020年上半年，房地产板块2020年TTM-PE为9.91倍，处在近几年的最低点，同期A股TTM-PE为19.91倍，且近期涨幅远大于房地产板块。从板块表现上来看，看好中短期需求端政策的“实质”放松，预计板块估值或将持续向上修复，带动公司估值提升。公司是为数不多的在房地产行业面临萎缩之际还能保持高速发展的标的之一，潜力较大，但须提防公司在管理时的一些不规范行为导致损害股东利益。
