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一、ODM 業務一騎絕塵，收購安世增添另一強勁動力
（一）十年磨一劍，ODM 龍頭地位穩固
手機 ODM 龍頭企業，精準卡位功率半導體業務。公司包括通訊和半導體兩大業務板塊，通訊板塊業務主要系通訊終 端產品的研發和製造業務，公司 ODM 業務龍頭地位穩固；半導體板塊業務主要系半導體和新型電子元器件的研發和 製造業務，在分立器件、邏輯器件、MOSFET 等細分領域處於業內領先位置。公司自 2006 年創立起從事手機方案設 計，2007 年成為中國出貨量最大的手機 IDH 公司，2008 年從 IDH 轉型為 ODM（原始設計製造商），2012 年成為全球 最大的手機 ODM 公司，2016 年成功借殼中茵股份上市，目前是國內唯一一家 ODM 上市公司，2018 年收購安世半導體， 打通產業鏈上下游，形成通訊和半導體雙翼齊飛的發展格局，2020 年已成為全球主流手機品牌的主力 ODM 供應商， 半導體業務也進入快速發展階段。
致力於打造一體化製造平臺，業務已在全球範圍佈局。公司目前已經形成集芯片設計、晶圓製造、半導體封裝測試 到產業物聯網、通訊終端、筆記本電腦、IoT、汽車電子產品研發製造於一體的龐大產業佈局，研發中心和製造封測 廠遍佈全球。公司通訊業務和半導體業務優勢互補、客戶共享、資源互通，能夠提升公司整體核心競爭力。
公司加法與減法並用，打造 ODM 龍頭企業。公司自 2016 年借殼上市以來，持續踐行“緊緊圍繞通訊及相關產業做大 做強”的發展戰略，逐步剝離房地產業務。2018 年 5 月 9 日公司與雲南省城投簽署協議，公司將與房地產業務相關 的全部資產及相關子公司的股權出售給雲南省城投及/或其指定的控股子公司，2019 年房地產業務佔比已低於 0.3%。 2019 年公司成功併購荷蘭半導體巨頭安世集團，形成通訊和半導體雙翼齊飛的發展格局。
ODM 領域強者恆強。根據 Counterpoint Research 數據，2019 年智能手機市場規模同比萎縮 2%，但 ODM 訂單猛增 18%， ODM 和 IDH 的出貨量同比增長 4%，這主要得益於三星、LG 電子、小米、OPPO 和 Realme 等品牌商將越來越多的中低 端手機訂單交付給外包製造商。由於 ODM 行業集中度高，行業市場空間增長的情況下，龍頭企業料將充分受益。聞 泰科技是全球手機出貨量最大的 ODM 龍頭公司，是全行業唯一擁有自建模具廠和完善的智能化生產線的企業，市場 趨勢預判能力和客戶需求敏感度較強，供應鏈管理能力和交付速度優勢突出。
主流手機品牌均與 ODM 廠商合作。ODM 廠商長期耕耘中低端機型，在成本控制方面頗有優勢，充分體現了 ODM 廠商 在中低端機型的競爭力。各品牌廠商集中資源佈局高端機型，將中低端機型交由 ODM 廠商製造。目前全球 Top10 手 機廠商除蘋果和 vivo 外均開始與 ODM 廠商合作。
持續導入主流手機品牌客戶，穩坐 ODM 龍頭寶座。 2018 年，三星為在海外市場與小米等中國品牌競爭，在關閉中國 境內最後一家手機生產廠的同時，選擇與聞泰合作進行代工生產，合作規模快速增長，顯示了 ODM 模式在智能手機 大規模量產上的優勢。2020 年，公司已成為全球十大手機品牌的主力 ODM 供應商，優質的客戶資源鞏固公司的龍頭 地位。
（二）優質管理層經營，持續加大安世半導體股權控制
1、公司管理團隊經驗豐富
公司實際控制人張學政先生深耕電子通信領域多年。根據公司公告，為繼續收購安世股份進行配套融資後，張學政 及其一致行動人聞天下共控制公司 15.33%股份，張學政仍為公司實際控制人。張學政先生出生於 1975 年，清華大 學碩士研究生學歷，自 1997 年起在意法半導體、中興通訊、永盛通訊、聞泰科技等公司先後擔任工程師、總經理助 理、總經理、董事長等要職。2015 年，聞天下持有中茵股份的股權比例由 0%增至 24.16%，為中茵股份第一大股東， 聞泰科技實現借殼上市。2019 年 6 月，聞泰集團斥資 268 億收購荷蘭安世半導體（Nexperia）的交易獲批，聞泰科 技董事長張學政正式就任安世半導體董事長。
2、戰略綁定下游重點客戶
公司通過股權的方式深度綁定下游重點客戶，有望取得較好的戰略及業務協同。至 2020 年 3 月 31 日，公司第一大 股東為拉薩經濟技術開發區聞天下投資有限公司，持股佔總股本的 13.70%，前五大股東持股佔比 47.12%，前十大股東持股佔比 62.07%，其第二大股東為格力電器，格力作為功率半導體的重要下游客戶，與安世半導體有較好的業務 協同，格力的戰略投資對聞泰的長遠發展有積極影響。
股權激勵彰顯公司長期業績信心。2020 年 5 月 6 日公司發佈股權激勵草案，擬向激勵對象授予股票 2562.92 萬股， 佔公司總股本的 2.28%，其中包含 1569.16 萬份股票期權和 993.76 萬股限制性股票，股票期權的行權價格為每份 112.04 元，限制性股票的授予價格為每股 56.02 元。股權激勵計劃旨在穩定核心團隊，彰顯出公司的長期發展信心。
3、逐步收購安世股權，延伸功率半導體領域
收購安世打通產業鏈上游和中游，實現協同作用 。安世集團處於聞泰 ODM 業務產業鏈上游，為世界一流的半導體標 準器件供應商，專注於邏輯、分立器件和 MOSFET 市場，擁有 60 餘年半導體專業經驗，其客戶包括博世、華為、蘋 果、三星、華碩、戴爾、惠普等知名公司。公司與安世處於產業鏈上下游，在客戶、技術和產品等多方面具有協同 效應，雙方在整合過程中能夠實現資源互換，加速安世在中國業務的開展和落地。
收購歷程：1）2018 年 4 月，聞泰科技的全資孫公司合肥中聞金泰、雲南省城市建投、上海矽胤組成的聯合體成為 安世半導體部分投資份額的受讓方，以 114.35 億元人民幣收購安世 33.66%的股權；2）2018 年 12 月，公司發佈重 組草案，擬通過發行股份及支付現金的方式實現對目標公司安世集團的間接控制，交易對價 201.42 億元，公司擬以 現金方式支付 88.86 億元，以發行股份的方式支付 112.56 億元，實施後累計持有安世集團 74.46%的股權；3）2020 年 3 月，公司發佈重組預案，交易對價 63.34 億元，公司擬以現金方式支付 1.5 億元，以發行股份的方式支付 61.84 億元，交易完成後，公司將間接持有安世集團 98.23%的權益比例。
公司通過收購安世想功率半導體領域延伸。公司有望通過併購整合、產業落地、需求引導等方式進行技術吸收，在 已有技術的基礎上不斷創新，最終目標是實現核心半導體技術的自主可控，獲得全球競爭優勢。
（三）公司業績拐點已至，盈利能力顯著提升
受益於通訊業務高速增長和安世半導體並表，公司業績顯著增長。公司 2017-2019 年分別實現營業收入 169.16/173.35/415.78 億元，其中 2019 年同比增長 139.85%；歸母淨利潤分別達到 3.29/0.61/12.54 億元，2019 年同比增長 1954.37%。2019 年營收和利潤高增長一是由於本期完成安世並表；二是客戶結構優化，業務大幅增長。
優化產業結構，毛利率有望提升。公司 ODM 業務毛利率和淨利率低於其他類型消費電子公司。2019 年移動終端業務 毛利率為 9.36%，半導體業務毛利率高達 27.67%，綜合毛利率達到歷史新高 10.32%。通過本次併購，公司把握重大 產業投資機遇，未來有望在 5G、IoT、汽車電子和半導體領域全面發力，持續提升利潤水平。
攜手大客戶加大研發投入，率先佈局 5G 領域。2017-2019 年，公司研發投入分別為 7.88/10.49/20.87 億元，研發 支出佔比分別為 4.66%/6.05%/5.02%。公司研發支出連年增加，為快速響應市場、保持持續創新能力，公司在全球 範圍內擴充研發團隊，2019 年研發人員數量佔公司總人數的 19.83%。2019 年公司成功開拓北美市場，成為行業少 有能滿足北美運營商標準的 ODM 企業。此外，2019 年公司攜手中國聯通建立 5G 聯合研發中心，率先佈局 5G 領域。
（四）ODM 業務和功率半導體業務受益產業發展趨勢，雙核驅動公司業績增長
1、ODM 業務公司競爭優勢
公司是全球 ODM 龍頭企業，一騎絕塵。2019 年，全球前三大 ODM 企業聞泰、華勤、龍旗的智能機出貨量分別為 1.10/0.85/0.73 億部，聞泰在出貨量、客戶結構、自採比例均優於競爭對手，行業龍頭地位無可匹敵。公司憑藉強大 的研發能力，行業領先的方案解決能力，完善的供應鏈體系，已導入各大安卓系主流智能手機品牌，三星、華為、 OPPO、LG 等知名品牌一直是公司 ODM 業務優質合作伙伴。
2、功率半導體業務公司競爭優勢
汽車電子化提升+國產替代空間廣闊，功率半導體業務迎來發展良機。2019 年公司成功實現安世半導體並表，持有 安世半導體 74.46%股權，2020 年公司有望進一步提升持股比例。2019 年全球功率半導體市場空間約為 382 億美元， 中國功率半導體市場規模約為 940.8 億元，安世半導體是全球領先的功率器件供應商，產品廣泛應用於汽車、工業等 領域。隨著汽車電子化程度提高帶動的對功率器件的需求增長，併購後與聞泰科技有望實現業務協同，同時作為內 資企業有望顯著受益於國產替代機遇，預計安世業績將保持較快增長。
二、品牌手機中低端機型加速下沉，ODM 行業開啟新巨量市場
（一）品牌手機廠商 ODM 需求持續增長，5G 換機浪潮加速中低端機型下沉
1、ODM 設計與製造並駕齊驅，符合市場發展方向
OEM（原始設備製造商）也稱為定點生產，即代工，基本含義為品牌生產者不直接生產產品，而是利用自己掌 握的關鍵核心技術負責設計和開發新產品，控制銷售渠道。OEM 按照原單位委託合同進行產品開發和製造，用 原單位商標，由原單位銷售或經營的合同經營生產方式。可根據手機廠商對手機的設計以及指定的原材料進行 生產組裝，技術難度低，但是規模大、產能高，所以能獲得豐厚的利潤。
JDM（聯合設計製造管理模式）屬於 ODM 業務中比較特殊的一環，更多的面向應用，融合產業鏈，與客戶建 立面向未來應用的聯合定製開發與合作模式，並與客戶共同將這種創新研發的產品推廣到更多行業客戶。從場 景滿足到趨勢引領，實現從短期產品成功到長期商業模式成功，是中國服務器廠商浪潮提出來的，他們同很多 大型互聯網公司會聯合開發定製一些產品，這也是他們能成功抓住互聯網市場的一種模式。
ODM（原始設計製造商）指某製造商設計出某產品後，在某些情況下可能會被另外一些企業看中，要求配上後 者的品牌名稱來進行生產，或者稍微修改一下設計來生產。其中，承接設計製造業務的製造商被稱為 ODM 廠 商，其生產出來的產品就是 ODM 產品。ODM 可以為客戶提供產品研發、設計製造到後期維護的全部服務，客 戶只需向 ODM服務商提出產品功能，性能甚至只需要提出產品構思，ODM服務商就可以將產品設計變為現實。
ODM 模式集合了 IDH 和 OEM 兩種模式，同時進行手機產品的開發設計和生產製造。相對於 OEM，ODM 具有 強大技術壁壘。相對於 JDM，ODM 可增大委託方效率，降低委託方成本。
ODM 業務模式=設計（IDH）+供應鏈+製造（OEM）。設計主要選對芯片以及操作系統，清楚產品定義去匹配所用 零部件，一般週期在 6 個月左右，佔成本 3%左右。供應鏈主要就是採購部分，供應鏈包括自身建立供應鏈以及與上 遊廠商合作所形成的供應鏈。供應鏈成本佔總成本 85%左右，管控好供應鏈、提高議價能力是抗風險以及獲取高利 潤較為重要的一環。最後就是 OEM，製造分為自身加工廠以及與廠商合作協同加工廠，佔成本比例 12%左右。
2、品牌廠商為優化成本結構，高端機自研自產，中低端機交由
ODM 廠商代加工 受制於成本壓力，品牌廠商集中資源開發高端機型，中低端機型交付 ODM 廠商。品牌手機廠商傳統市場格局：旗 艦機和高端機型，手機廠商自行研發生產，佔比 10%；中端機型，手機廠商自行設計，代由 OEM 廠商生產，佔比 70%；中低端機型，交付給 ODM 廠商設計生產，佔比 20%。自 2019 年起，由於成本壓力，品牌手機廠商改變策略： 品牌廠商集中資源開拓高端市場，中低端機型下放給 ODM 廠商製造。
手機品牌廠商提高 ODM 比例，ODM 行業上行趨勢明確。根據 Omdia 數據，2019 年三星關閉中國的自建工廠，放 棄本國供應鏈，代由 ODM 廠商生產，預計委外設計比例從 2019 年的 9%增加到 2020 年的 22%;預計 OPPO ODM 出 貨量從佔比 44%提升到 51%。ODM 由於具有一定的研發能力且有上下游供應鏈，出貨規模大、交貨週期短，很大程度給手機廠商帶來了效率和豐厚利潤。隨著 ODM 模式進一步成熟，越來越多的手機廠商會選擇 ODM 模式，未來委 外設計比例將會進一步擴大。
3、5G 換機浪潮加速品牌商中低端機型下沉，ODM 機型呈現量價齊升趨勢
覆盤 4G 換機週期，5G 換機週期料將開啟智能手機市場上行通道。信通院數據表明 2014-2016 年間全球 4G 機型出 貨量佔比從 70%提升至 90%+水平，後續基本平穩向上，同時，我們觀察到國內智能機月出貨量同比明顯回升，兩 年間月平均增速維持 10%+水平。2017 年後，4G 換機潮開始衰退，2017H2 以來國內智能機出貨量持續呈現下滑趨勢， 2018Q2 後月出貨量跌幅逐步收窄，手機總體市場需求處於波動態勢。覆盤 4G 週期我們可以得知，隨 5G 網絡滲透， 移動終端市場有望於 2020H1 後進入新一輪換機週期。根據 IDC 和 Canalys 數據預測，2019 年全球智能手機出貨量 下降觸底達 13.7 億臺，同比下降 2.2%，2020 年回升至 13.9 億部，並且未來三年上行趨勢明確。
5G 背景下 ODM 機型呈現量價齊升趨勢。5G 背景下 ODM 機型價的提升：由於芯片、主板等硬件升級，5G 機型整體生 產成本顯著高於 4G 機型，交付 ODM 廠商的 5G 機型價值量也高於 4G 機型。量的提升主要體現在兩個方面：一方面 5 5G 換機浪潮下，智能手機整體出貨提升，ODM 機型也隨之“水漲船高”；另一方面 5G 手機單機價值量顯著高於 4G 手機，品牌廠商由於成本壓力，中低端 5G 手機加速下沉，ODM 機型比例進一步提升。根據 IDC 和 IHS 數據，2016-2019 年智能手機 ODM 出貨量穩定在 4.2 億部左右，佔智能手機總出貨量約 30%，2020 年 5G 換機週期下 ODM 出貨量達 5.87 億臺，同比增長 48.92%。
（二）強者恆強，聞泰龍頭地位穩固
1、ODM 行業集中度加速提升，強者恆強，公司一騎絕塵
ODM 集中度逐年提高，行業寡頭大局已定。根據 IHS 數據，2016-2019 年全球手機 ODM 出貨量佔全球總出貨量在 30% 左右，行業市場明朗。從前三大廠商聞泰、華勤、龍旗合計份額佔比情況來看，從 2016 年 36%增長到 2019 年 62%， 行業集中度逐年提升，寡頭格局形成。
行業寡頭大局已定，頭部效應愈加明顯。根據 Omdia 數據，ODM 行業整體呈現龍頭集中趨勢，2015 年主要的 ODM 企業有聞泰、華勤、龍旗、中諾、天瓏、輝燁等十家，各企業收入體量尚未拉開明顯差距；而到了 2019 年，聞泰、 華勤、龍旗穩坐第一梯隊，二線 ODM 企業逐步掉隊。
聞泰 ODM 龍頭地位穩固，新一輪 ODM 浪潮中有望持續受益 。2019 年聞泰、華勤、龍旗的 ODM 手機出貨量分別為 1.13 億臺、0.89 億臺、0.7 億臺，2019 年市場佔有率分別為 27.6%、21.7%、17.1%，聞泰科技龍頭地位穩固。行業集中 度提升下，三寡頭壟斷格局優勢顯著，頭部廠商有望充分受益，強者恆強。隨著 5G 帶來換機大浪潮，預測 2020 年 聞泰、華勤、龍旗 ODM 手機出貨量長期增長勢頭愈加強勁。
2、深耕 ODM 業務，不斷完善供應鏈體系，高自供比例彰顯競爭優勢
公司深耕供應鏈多年，高自供高議價能力“獨領風騷”。2019 年公司業務主要為 ODM 手機、IDH 手機、平板和物 聯網產品。公司研發設計、科技創新、產業資源整合、生產製造能力經多年積累已成為關鍵優勢。公司通過供應鏈 企業的需求依賴與合作粘性以及與境內外知名品牌商緊密合作與溝通，能夠精準預判上游供應鏈技術發展趨勢以及 下游客戶產品需求與價格變動。公司通過強大的產業鏈整合能力，獲得較低的採購價格、較快的交付速度以及較高 的質量水平。
公司收購安世半導體，連接產業鏈上下游。2019 年公司收購安世半導體，連接上下游產業鏈，形成從芯片設計、晶 圓製造、半導體封裝測試到終端產品研發設計、生產製造於一體的產業平臺。公司相比華勤、龍旗而言因為連接供 應鏈上下游，有效規避上游原材料漲價風險，從而穩定利潤空間。由於手機廠商對 ODM 廠商放開上游原材料的自供 比例，公司自主採購的物料在供應鏈體系具有一定的議價能力，進一步增加利潤空間。
3、公司全球化佈局掌握核心優質客戶群體
公司五大製造基地，保證穩定大規模出貨量。目前公司具有嘉興、無錫、印度、印尼以及昆明五大製造基地，保障 公司具備全球範圍接單、當地交貨的能力。此外公司具備全球物料調度、生產排產的運作能力，可直接出口到歐美 市場。與公司相比，競爭對手生產基地數量以及產能都較少。因此公司具有對客戶的快速響應能力，實現較短的交 貨週期，進而獲得市場認可。
公司掌握優質 ODM 業務客戶。ODM 手機全球合作商主要有華為、三星、小米、OPPO、聯想等均為公司核心客戶。 公司已成為全球十大手機品牌主力 ODM 供應商，構建客戶壁壘，鞏固龍頭地位。2019 年公司與三星、OPPO 達成 戰略合作，在保證品牌商 ODM 供貨數量的同時，公司在手機中的自供比例也有所提升。而華勤和龍旗主要出貨給 小米和華為 ODM 機型，但華為和小米 ODM 機型自供比例較低，華勤和龍旗盈利能力受限。
三、全球半導體標準器件龍頭，聯手聞泰踏上新徵程
（一）功率半導體市場快速發展，國產替代空間巨大
1、功率半導體市場快速增長，下游領域需求旺盛
功率半導體主要分為功率器件和功率 IC，2019 年功率器件佔功率半導體市場的 45.7%。 功率半導體器件是用於對電 流、電壓、頻率、相位、相數等進行變換和控制，以實現整流（AC/DC）、逆變（DC/AC）、斬波（DC/DC）、開關、 放大等各種功能的半導體電子器件。功率半導體主要分為功率器件和功率 IC，其中功率器件主要包括二極管、晶體 管、晶閘管三大類別，晶體管市場份額最大；功率 IC 是由功率半導體與驅動電路、電源管理芯片等集成而來的模塊， 主要應用在小電流和低電壓的環境。2019 年功率器件和功率 IC 分別佔功率半導體市場的 45.7%和 54.3%。
2019 年全球功率半導體市場規模約為 382 億美元，汽車領域是最大的應用市場。隨著汽車電子化和數字化持續推進， 全球功率半導體市場中汽車領域佔比提升至 35.4%，工業、消費電子領域分別佔比 26.8%和 13.2%。電氣化程度加深 等因素推動市場需求增加，供需格局改變帶動價格增長，2015-2018 年全球功率半導體市場增長迅速，市場規模由 259 億美元提升至 363 億美元，CAGR 為 11.91%。2019 年受經貿摩擦加劇、全球經濟下行壓力增加等因素影響，行業 增長速度明顯放緩，全年市場規模約為 382 億美元，同比增長 5.23%。
功率半導體市場競爭格局相對穩定，頭部品牌均為國外廠商。分產品看，功率 IC 近年來佔比有所提升，2019 年佔 比 54.3%；功率器件佔比 45.7%，其中 MOSFET 受 IGBT 替代影響，增長有所放緩，IGBT 市場佔比持續提升至 12.4%。 功率半導體市場競爭格局相對穩定，頭部品牌均為國外廠商，2017 年全球前五大功率半導體廠商佔據 42.6%的市場 份額，英飛凌憑藉 18.5%的市佔率成為全球最大的功率半導體供應商，安森美市佔率 9.2%，位列第二。
中國功率半導體市場迅速增長，約佔全球市場規模的 35%。下游行業持續發展帶動中高端產品需求持續上升，近年 來中國功率半導體市場規模迅速增長，2019 年中國功率半導體市場規模約為 940.8 億元，約佔全球市場規模的 35%， 是全球最大的功率半導體市場。從應用領域來看，2019 年消費電子領域佔比約為 18.57%，汽車領域需求最大，佔比 達到 27.41%，但相較於全球市場仍有較大的提升空間。
國內廠商業務規模相對較小，產品組合有待豐富。由於技術水平受限、高端設計人才缺乏等原因，國內整體功率器 件水平弱於國際知名企業。目前國內廠商主要提供二極管、MOSFET 等中低端功率器件，且產品組合相對較少，2018 年國內規模最大的功率器件企業華潤微功率器件銷售額僅 21.7 億元。與德州儀器、英飛凌、安森美及意法半導體等 世界領先的功率半導體廠商相比，國內廠商在整體業務規模、產品線豐富程度等方面尚存在較大差距。
中高端產品主要依賴進口，國產替代存在巨大空間。國內功率半導體企業以低端產品為主，中高端 MOSFET 及 IGBT 器件中 90%依賴於進口。2018 年中國 MOSFET 市場中英飛凌佔據 28.4%的市場份額，安森美市佔率 16.9%，國內最大 的 MOSFET 廠商華潤微市佔率僅 8.7%；IGBT 市場中前五大廠商均為國外品牌。隨著行業技術發展，國內廠商在電力 領域的中高端 MOSFET 以及軌道交通領域的 IGBT 器件方面已取得明顯進步，但由於生產規模較小，良品率有待提升， 國內廠商在對成本及性能要求更為嚴格的領域仍有較大不足，國產替代存在巨大空間。
2、安世三大業務全球領先，中國是最大銷售市場
2019 年安世集團各細分產品整體市場規模為 101.1 億美元，中國市場約佔 38%。安世集團主要產品包括雙極性晶體 管和二極管及 ESD 保護器件、邏輯器件和 MOSFET 器件，安世產品市場中美洲約佔 11%，歐洲約佔 17%，中國約佔 38%， 日本約佔 11%，中國是最主要的銷售市場。2019 年由於貿易壁壘增加及經貿摩擦加劇，全球半導體產業隨著經濟下 行而整體下滑，安世集團各細分產品整體市場規模為 101.1 億美元，同比下降 5.4%。
中國地區需求佔比顯著，未來有望持續提升。2019 年雙極性晶體管和二極管、ESD 保護器件、邏輯器件、MOSFET 器 件在中國市場銷售額分別為 7.9、2.4、4.7、23.3 億美元，約佔各細分市場的 35%、37%、52%和 37%，中國在各細分 領域中均是最主要的市場。隨著中國汽車電子滲透率逐步提升，5G 建設推動物聯網、工業互聯等領域發展，汽車電 子、移動和可穿戴設備等市場需求將迎來爆發，中國市場重要性有望持續提升。
安世集團是全球最大的半導體標準器件生產商，三大業務均位於全球領先地位。安世是全球最大的半導體標準器件 生產商，產品在全球具有較強的競爭力，近年來市佔率穩步提升，其中雙極性晶體管和二極管全球市場份額由 2014 年的19.1%增長至2019年的24.6%，ESD保護器件全球市場份額由20.4%增長至31.7%，邏輯器件全球市場份額由20.5% 提升至 25.6%，MOSFET 器件全球市場份額從 5.5%增長至 7.0%，綜合來看全產品類型的全球有效市場份額從 12.4%增 長至 14.2%。2019 年安世集團小信號二極管、小信號晶體管及 ESD 保護器件產品的全球市佔率位列第一，邏輯器件 產品和車用功率 MOSFET 器件的全球市佔率排名第二，小信號 MOSFET 器件的全球市佔率排名第三。
（二）新能源車&新材料擴容行業空間，國產替代大勢所趨
1、汽車電氣化浪潮迭起, 安世集團有望持續受益
新能源汽車銷量增加疊加單車功率半導體用量提升，汽車功率半導體市場有望迎來高增長。汽車電氣化與數字化程 度加深驅動汽車半導體尤其是功率半導體用量大幅提升，2010-2018 年全球汽車半導體市場 CAGR 為 7.6%，汽車功率 半導體市場 CAGR 為 9.3%，全球汽車功率半導體市場增速高於汽車半導體。新能源汽車銷量增加疊加單車半導體用 量提升，全球汽車半導體行業有望持續擴容，IHS 預計 2017-2024 年全球汽車半導體市場年均複合增速為 6.89%，作 為新能源汽車主力的純電動車有望帶動汽車功率半導體市場實現更高增長，全球汽車功率半導體市場空間巨大。
先發優勢明顯，安世有望憑藉著“完善的產品組合+優異的產品性能”持續受益汽車電氣化浪潮。安世集團在汽車電 子領域擁有領先的市場地位，分立器件及 ESD 保護器件全球市佔率第一，邏輯器件產品全球市佔率第二，MOSFET 器 件產品範圍涵蓋 30-100 伏各種高可靠性溝道 MOSFET 工藝，中、低壓 MOSFET 產品組合領先，車用功率 MOSFET 器件 全球市佔率第二。安世集團目前擁有博世、比亞迪、大陸、德爾福、電裝等汽車領域知名客戶，產品性能與產品組 合已通過認證測試，未來有望充分受益於新能源汽車帶來的發展機遇。
2、第三代半導體材料性能凸顯，安世已積極佈局
汽車領域成為 SiC 功率市場快速發展的首要驅動力，2020 年市場佔比將超過 50%。以 SiC 與 GaN 為代表的第三代寬 禁帶半導體功率器件具有高擊穿電壓、高功率密度、耐高溫、高頻工作等優勢，適用於大功率、高頻率與惡劣的工 作環境。2018 年特斯拉的主逆變器採用 SiC，隨後採埃孚、博世等多家零部件製造商以及比亞迪、雷諾等汽車生產 商都宣佈在其部分產品中採用 SiC 技術。汽車領域成為 SiC 功率市場快速發展的首要驅動力，Yole 預計 2025 年 SiC 器件市場規模將超過 30 億美元，汽車領域佔比將超過 50%。
全球 GaN 功率器件 2020 年市場規模將超過 3 億美元，電源設備領域是最大的應用市場。GaN 能夠減少電源體積、提 升效率，目前電源設備領域是 GaN 功率器件的最大應用市場，2018 年市場佔比 55%。隨著 Oppo、Vivo、Realme 和魅 族等多家手機 OEM 採用基於 GaN 的盒內原配快速充電器，三星、華為和小米選擇在其配件充電器中採用 GaN。消費 型快充應用推動 GaN 功率器件市場快速增長，2019 年增長率將達到 167%左右，根據 Yole 預計，2020 年全球 GaN 功 率器件整體市場規模將超過 3 億美元，2025 年將超過 7 億美元。
安世集團目前已推出 GaN 功率器件產品，未來有望繼續佈局 SiC 領域。近年來英飛凌、安森美、意法半導體等功率 器件龍頭陸續切入 GaN 領域，2019 年 11 月安世集團發佈首款 GaN FET，2020 年 6 月推出新一代 650V GaN 技術，針 對汽車、5G 和數據中心等應用。安世高效率氮化鎵功率器件目前已達到行業領先性能，在功率器件重要指標 RDS(on) 上已不遜色於老牌廠商 Transphorm，新產品導通電阻 RDS(on)最大僅為 41mΩ（參數越低越好）。目前安世相關技 術已經可以量產並能夠靈活擴產，未來有望繼續佈局 SiC 領域，為客戶提供更多高性能產品。
3、國產替代大勢所趨，安世有望持續受益
半導體分立器件供需失衡驅動國產化進程持續推進。我國半導體分立器件的高端應用市場長期被國際大廠佔據， 2018 年新能源汽車、工業控制等終端市場需求大量增加，MOSFET、IGBT 等多種產品持續缺貨和漲價，高昂的產品價 格無法滿足國內迅速爆發的市場需求，國產替代勢在必行。2018 年比亞迪微電子在中國車用 IGBT 市場快速崛起， 市佔率超過兩成；MOSFET 廠商華微電子和揚傑科技營收大增，並且逐漸導入 IGBT 市場。功率半導體作為需求驅動 型的產業，未來景氣持續向上，國產替代進程仍將繼續推進
中美貿易摩擦持續，政策推動下國產替代是大勢所趨。中美貿易摩擦持續，我國半導體產業鏈面臨著巨大的國產化 壓力。受益於國產替代的政策推動，蘇州固鍀、揚傑科技等功率半導體廠商持續加大研發力度並積極擴產，市佔率 開始提升。隨著國內企業逐步突破高端產品的技術瓶頸，我國功率半導體對外依賴將會進一步減弱，進口替代效應 將顯著增強，功率半導體領域面臨較大的國產替代機遇。
安世集團產品競爭力強，有望顯著受益於國產替代機遇。半導體標準器件廣泛應用於汽車、手機、可穿戴智能設備、 服務器等高端領域，因而下游客戶對於供應商的量產能力、工藝穩定性等要求較高，供應商認證部分需歷經 2-3 年 或更長時間。與國內企業相比，安世集團擁有 60 多年的半導體行業專業經驗，成本控制能力強，超低不良率成為業 界標杆，平均不良率達到每十億器件低於 5 個，產品已獲得博世、蘋果等高端廠家認可。聞泰收購後安世成為內資 企業，目前正在中國積極佈局新技術和新產線以應對市場需求，未來有望顯著受益於國產替代機遇。
安世將在多領域享受國產替代紅利，中國地區收入佔比將持續提升。我國功率半導體在汽車領域佔比相較於全球偏 低，隨著我國新能源汽車滲透率逐步提升，安世憑藉其在汽車電子領域的領先地位，有望享受國內汽車電氣化帶來 的市場紅利；同時安世可藉助聞泰作為全球消費電子 ODM 龍頭的資源，繼續拓展國內消費電子市場；此外，安世作 為內資企業可以在工業與動力、通信等多領域受益於國產替代機遇。2019 年安世大中華區地區收入為 43.40 億元， 營收佔比 42.10%，未來中國地區收入佔比有望持續提升。
（三）全球半導體標準器件龍頭，業績保持穩定增長
安世集團覆蓋半導體產品的設計、製造、封裝測試的全部環節。安世集團前身為恩智浦的標準產品事業部，擁有 60 多年的半導體行業專業經驗，2017 年 2 月中資收購後開始獨立運營。安世集團覆蓋半導體產品的設計、製造、封裝 測試的全流程，目前在英國和德國分別擁有一座前端晶圓加工工廠，在中國廣東、馬來西亞、菲律賓分別擁有一座 後端封測工廠，並在荷蘭擁有一座工業設備研發中心 ITEC，銷售網絡覆蓋全球主要地區。
安世集團主要通過 IDM 模式生產產品，僅邏輯器件由 ASMC 等供應商提供前端晶圓加工。安世集團的產品線主要分為 雙極性晶體管和二極管及 ESD 保護器件、邏輯器件和 MOSFET 器件。其中雙極性晶體管和二極管及 ESD 保護器件產品 線、MOSFET 器件產品線均由安世集團通過 IDM 模式生產；邏輯器件由安世集團負責產品設計及質量控制，ASMC 等供 應商提供前端晶圓加工，馬來西亞封測工廠及其他後端封測外協廠商等完成後端封測。
2017 年 2 月中資收購後，安世集團業績實現快速增長。2017 年 2 月中資收購後，安世由恩智浦的一個業務單元分拆 成為單獨實體，在研發、產能等方面獲得更大支持，管理層及核心員工股權激勵充分，疊加下游應用需求持續旺盛， 公司業績快速增長。2019 年宏觀政治經濟不確定性增加，各細分產品整體市場規模同比下降 5.4%，安世集團營收同 比下降 1.18%至 103.07 億元，歸母淨利潤同比下降 6.16%至 12.57 億元，業績表現優於行業平均水平。毛利率和淨 利率水平相對穩定，2019 年分別為 35.05%和 12.20%。
汽車電子是安世集團戰略性佈局領域，2019 年佔比 44%。安世集團下游合作伙伴覆蓋汽車、工業與動力、移動及可 穿戴設備、消費及計算機等領域。其中汽車電子是安世集團戰略性佈局領域，目前擁有博世、比亞迪、大陸、德爾 福、電裝等客戶，2019 年汽車電子營收佔比 44%；移動及可穿戴設備領域客戶包括蘋果、谷歌、樂活、華為、三星、 小米等，2019 年營收佔比 21%；工業與動力領域客戶包括艾默生、思科、臺達、施耐德等，營收佔比 20%。安世還 擁有亞馬遜、大疆、戴森、LG 等消費領域客戶以及華碩、戴爾、惠普等計算機領域客戶。
MOSFET 器件業務持續正增長，大中華區收入佔比最高。分產品看，2019 年受下游客戶需求影響，安世集團雙極性晶 體管和二極管、邏輯器件和 ESD 保護器件、MOSFET 器件分別實現營收 38.20、30.22、30.31 億元，同比 -4.95%/-8.81%/+16.56%，收入佔比分別為 37.06%/29.32%/29.41%。分地區看，大中華地區收入佔比最高，2019 年 收入為 43.40 億元，同比-2.19%，營收佔比為 42.10%。
半導體標準器件歷經多年發展，工藝芯片製程已基本穩定，因而客戶的核心需求在於能持續穩健取得大量的供應， 這對供應商的量產能力、工藝穩定性、工藝成本控制都提出要求。
安世是全球少數幾家能夠實現大規模量產的功率半導體公司之一，每年可交付 900 多億件產品。安世擁有 15000 種產品組合，可滿足 2 萬多名客戶分立器件、邏輯器件及 MOSFET 器件的採購需求，每年可交付 900 多億件產品， 是全球少數幾家能夠實現大規模量產的功率半導體公司之一。2019 年安世集團產能利用率有所提升，主要是由 於原用於封測邏輯器件及 ESD 保護器件的產能轉為封測雙極性晶體管和二極管及 MOSFET 器件的產能。
安世集團以超低不良率成為業界標杆，平均不良率達到每十億器件低於 5 個。安世集團擁有 60 多年的半導體行 業專業經驗，超低不良率已成為業界標杆，在行業絕大多數企業使用 CPM（Complaints Per Million）作為問 題件數佔銷量比例的統計標準時，安世集團已使用 CPB（Complaints Per Billion）作為標準，且近年來不良 率持續降低，2019 年每十億件分立器件、邏輯器件和 MOSFET 器件中的問題件數降低至 2.73、1.55、12.44 件。
安世集團一年可新推出 800 餘種節能高效產品，2019 年開始切入 GaN 領域。安世集團 2019 年研發投入為 6.02 億元，佔營收的 5.84%，其重點在於進一步擴大產品組合、提高生產效率及產品質量。安世集團一年可新推出 800 餘種節能高效產品，2019 年 11 月發佈首款 GaN FET 進入 GaN 領域，能夠為客戶提供更多高性能產品。位於 荷蘭的工業設備研發中心 ITEC 通過提供裝配平臺、測試平臺、檢測平臺、智能製造等方面的持續迭代，實現封 測工藝的不斷提升和設備的迭代更新，提升安世集團的生產效率和產品良率。
安世集團專注於標準器件生產，具有較強的抗風險能力。相對於競爭對手，安世集團在分立器件、邏輯及 ESD 保護 器件、MOSFET 器件領域具有全面的產品組合，擁有全球領先的半導體生產工藝及可靠性，能夠持續穩定大批量交付， 與客戶建立穩定的長期合作關係。2017 年 2 月中資收購後安世在研發、產能和員工激勵等方面獲得更大支持，業績 實現快速增長。2019 年受行業下滑影響，TI、ON Semi、Rohm、Infineon、ST 等公司業績出現大幅下降，但安世集 團整體業績以及市場份額均相對保持穩定。2020 年 3 月張學政就任安世半導體 CEO，與聞泰的協同
（四）強強聯合帶來協同發展，安世未來成長可期
安世集團與聞泰科技處於產業鏈上下游，在客戶、技術和產品等具有協同效應，安世可以通過聞泰獲得業務和客戶 資源、技術以及資金等多方面支持，同時作為內資可以受益於國產替代機遇，加速在中國市場業務的開展和落地。
業務和客戶資源方面： 安世為聞泰提供元器件供貨，收購後聞泰將逐步提高採用安世器件的比例。同時，聞泰 擁有 OPPO、三星、小米、華為、聯想等重要手機客戶，2019 年聞泰 ODM 智能機出貨同比增長 22%至 1.1 億部， 參與華為平板 M6 系列出貨超過 800 萬部，IoT 產品也開始出貨，Omdia 預計 2020 年聞泰 ODM 智能機出貨有望達 到 1.3 億部，非手機 ODM 產品出貨將同步增長。2019 年安世在消費電子領域的營收佔比僅 21%，聞泰作為消費 電子 ODM 龍頭，將協助安世拓展國內的消費電子半導體市場。聞泰收購後，安世作為內資企業也將在國內工業 與動力、通信等多領域受益於國產替代機遇，其中我國功率半導體在汽車領域佔比相較於全球偏低，隨著我國 新能源汽車滲透率提升，安世憑藉其在汽車電子領域的領先地位，未來有望深度受益於國內市場發展。
技術方面：根據 Techno Systems Research 數據，2022 年全球物聯網蜂窩通信模塊出貨量將增長到 3.13 億片， 2017-2022 年 CAGR 為 14.12%，交通運輸行業 CAGR 為 14.03%，基於 5G 通信技術的通信模組將成為物聯網、車 聯網的核心部件。聞泰具備智能終端功能模塊的研發製造能力，安世集團具有電子應用領域的標準器件生產能 力和行業領先的封測技術，2020 年 4 月雙方聯合研發的首款 4G 車載通訊模塊產品已經初步驗證成功，目前正 在積極準備汽車電子相關認證。相較於傳統的車載通訊模塊，新產品能夠改善通信質量，大幅提升車載應用環 境的定位精度與速度。除技術研發外，聞泰還積極實現安世集團先進工藝技術在國內落地，2020 年計劃投資 20.81 億元建設昆明智能製造產業園一期項目，設計產能為年產 2400 萬件 4G/5G 通信模組及其智能終端。未來 雙方還將聯合研發 5G+V2X 車載模塊等產品，打開 5G 時代智能汽車的藍海。
資金方面：2020 年聞泰科技擬發行股份配套融資 58 億元，其中 16 億元用於安世中國先進封測平臺及工藝升級 項目，主要用於安世中國導入高功率 MOSFET 的 LFPAK 先進封裝產線、原標準器件產品增產提效改造、半導體封 測智能工廠自動化及基礎設施建設子項等三大領域。目前安世中國半導體元器件設計產能為 930 億枚/年，二期 擴建設計產能 120 億枚/年項目正在驗收中，預計 2023 年末募投項目投產將新增標準器件產能約 78 億枚/年， 安世中國的合計設計產能將達到約年產半導體元器件 1128 億枚。
2017 年 2 月中資收購後，安世在產能、研發、員工激勵等方面獲得較大支持，加上下游應用需求持續旺盛，業績實 現快速增長。2019 年聞泰控股後，安世將通過聞泰獲得業務和客戶資源、技術以及資金等多方面支持，進一步拓展 消費電子業務，同時作為內資企業將享受國產替代紅利，有望在中國汽車電子、工業與動力等多領域市場持續發力。 5G 通信以及物聯網應用的大規模爆發即將到來，智能駕駛、自動駕駛、無人駕駛等先進技術落地有望帶動半導體行 業新一輪發展，預計安世業績有望保持快速增長。
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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：華創證券）
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