提質降價、鼓勵創新已是大勢所向，帶金銷售成為過街老鼠
作者：楊子萊
來源：銠財——銠財研究院
秋涼陳陳，除了第一杯奶茶，第一條秋褲也需備下。
誠然，在居安思危的民族意識中，有備無患、未雨綢繆一直都是個褒義詞。
然放眼股市，似乎有被玩壞的節奏。
遠有康美300億存款失蹤、獐子島大量扇貝跑路，近有欣賀股份存貨10億爆虧、廣州浪奇超5億存貨消失......。
一個個“存雷梗”，不斷刷新市場認知：有備可能有患，還可能是大患。
01
有備有患？高存貨疑雲
那麼，來看常山藥業。
入秋以來，這家知名藥企日子頗為不順。
產品端，9月25日，肝素納注射液在寧夏被取消藥品中標（掛網）資格；
資本端，持續一月的財務疑雲，仍在持續發酵。
8月26日，常山藥業發佈2020年中報：營收10.1億元，同比增長11.84%；歸屬於上市公司股東淨利1.31億元，同比增長5.98%。
一季度受疫情影響，歸母淨利潤0.49億元，同比下降13.9%。二季度業績反彈，歸母淨利潤0.82億，同比、環比分別增長22.89%和67.84%。
疫情面前，能逆勢飄紅、凸顯其發展張力，值得肯定。
然細品，光鮮人設不乏問題疑雲。
2020年上半年末，常山藥業存貨餘額17.64億元，較期初增加25.20%，佔總資產比例達40.15%。其中，原材料佔比74.66%，庫存商品佔比17.63% 。存貨量之大、提升之快，可謂罕見。
細觀，原材料存貨主要為肝素粗品，其從豬小腸提取，通過加工製備成肝素原料藥及最終的肝素製劑。該產品用於治療抗凝血和抗血栓。
而創建於1993年的常山藥業，是國內唯一擁有完整全肝素產業鏈的龍頭級企業。
從此看，大量儲備有一定邏輯基礎。
但拉長時間維度，通過競品對比，還是顯出不少異色。
放眼國內肝素類業務市場，健友股份、常山藥業、海普瑞可謂三巨頭，2019年三家肝素類業務營收規模均超20億元。
2014年-2018年，常山藥業儲備的原材料遠超海普瑞和健友股份。當年末材料儲備充足率分別為186.79%、219.88%、188.02%、227.98%、197.19%，遠高於海普瑞的21.32%、14.24%、9.51%、19.02%、23.5%；健友股份的25.06%、32.57%、79.53%、90.21%、91.55%。
2017年末，常山藥業存貨中核算的原材料為8.01億元。2018年，其營業成本中的原材料成本3.51億元，2019年為4.03億元，合計7.54億元，小於2017年末的原材料金額。換言之，單就存貨儲備情況看，常山藥業2018、2019年兩年都沒把2017年末儲備的原材料消耗完。
更值玩味的是，為存儲原材料，其不惜資金鍊一再緊繃。2019年，公司預付款高達1.6億元，2020年上半年，預付款較年初又增40.94%，主要為預付原材料貨款及市場推廣費增加所致。
經營活動產生的現金流量淨額-4.17億元，比上年同期多流出約1.75億元。
截至上半年末，常山藥業貨幣資金約4.79億元，比上年同期末減少25.27%；短期借款餘額9.51億元，比上年同期末增加53.96%。
一方面大規模“囤貨”、且消耗不快；一方面資金鍊緊繃、負債及預付款增加，如此反常表現怎不引發市場質疑？
9月21日，深交所發佈問詢函，要求常山藥業補充說明：（1）存貨尤其是新增存貨構成、佔比、金額；（2）自2014年以來公司存貨餘額大幅增加原因、構成、佔比、金額，以及截至目前前期儲存消耗情況，是否與產能相匹配。
9月27日，常山藥業回覆公告：肝素原料是資源性行業，公司預計中肝素粗品的價格將持續維持高位。抓住時機低價囤貨，使得存貨數量增加較快。
常山藥業表示，為保持庫存數量和庫齡的合理性，該公司也在加大粗品消耗，前期低價庫存陸續消耗。2014年至2019年，公司共採購肝素粗品196740.91億單位，共消耗147292.81億單位。截至2020年8月底，公司庫存粗品為54994.78億單位。產能方面，公司產能完全釋放下分別需要肝素粗品35000億單位、5600億單位、8000億單位，共計48600億單位。目前粗品餘額與產能相匹配。
客觀而言，上述回應有數據有邏輯，解釋了不少市場疑慮。
但細品，高存貨迷霧並未被完全撥開。
首先，是消耗與產能問題。既然常山藥業低位儲存了大量廉價原料藥，為何不充分釋放產能，錯失提前佈局市場的紅利，是否讓人費解？
要知道，2014年至2019年，肝素原料藥的出口價格由4,000美元/億單位上漲到8,976.83美元/億單位。
據市值風雲數據：其2017至2019年存貨週轉次數均未超0.5次，即存貨週轉天數均超2年。2018-2019年，肝素原料藥產量均只有2.5億單位左右，1億單位產能處於閒置狀態。
有存貨、有產能、終端市場價格高，常山藥業卻產能閒置，怎不令人生疑？
其次，將囤貨歸咎於豬肉價格，是否也有些牽強？國家統計局數據顯示，2020年二季度末，生豬存欄33996萬頭，能繁母豬存欄3629萬頭。不少專家已預測，未來豬價或有下調空間，屆時肝素粗品也相對便宜。
從此看，不惜資金鍊壓力、預付增加，瘋狂存貨背後，除了遠見卓識，是否另有貓膩？
畢竟，開文已言，市場不乏藉此財務造假的前車之鑑。
令人玩味的是，由於前期存儲大量低價肝素粗品，產品平均成本降低，2018、2019年，常山藥業肝素原料藥毛利率明顯高於同行，以2019年為例，其肝素業務毛利率超競品海普瑞一倍有餘。有輿論指出，從往期暴雷企業看，虛構資產(存貨)往往是為虛構收入和利潤。而2014~2015年，常山藥業肝素原料藥業務毛利率明顯低於同行。
真相究竟如何？
留給時間做答。
02
前瞻與短視 銷售費何去何從
客觀而言，沒有實錘數據的結論，都是不負責的。
作為一家知名藥企，常山藥業也有戰略前瞻基因。
從產品端看，其一直保持進擊姿態與敏銳洞察，並以此成為肝素類領域的領軍企業。
比如，因肝素粗品取自豬小腸，導致普通的肝素類產品無法進入穆斯林市場。而常山早在2016年就提前佈局牛源肝素原料藥和製劑研發。
四年之功，終有迴響。2020年5月常山醫藥牛源肝素鈉原料藥和肝素鈉注射液取得HALAL認證（清真認證）。
這意味著，常山藥業牛肝素可進入全球互認的穆斯林市場。目前，國內沒有企業從事牛源肝素的生產，國外也鮮有競品，藍海空間之大，足見其戰略意識。
也是在5月，常山藥業公告稱，由公司及控股子公司常山凱捷健負責研發的治療Ⅱ型糖尿病的長效GLP-1受體激動劑製劑、1.1類創新藥艾本那肽的臨床Ⅲ期臨床試驗啟動，標誌著艾本那肽已進入上市前的衝刺階段。
創新藥頻頻報喜，如沒有提前佈局、不走尋常路，這些成績顯然無法取得。
不過，這也不代表常山藥業沒有短視問題。
實際上，這已是常山藥業今年第二次被問詢了。
2020年4月，其2019年報發佈後，同樣引來深交所問詢：原因是過高的銷售費用。
2019年，常山藥業營收和淨利雙漲，分別達到20.71億元和2.25億元。分別增長25.34%、60.93%。
同頻扎眼的，還有銷售費用。2019年，公司銷售費用9.42億元，同比增長35.20%，高於營收增速。主要是市場推廣費增加所致，發生額達到9.17億元，而2018年為5.78億元，同比增長58.65%。
另一面，銷售費用項目下的“職工薪酬”卻從2018年的1.10億元減少到1479.42萬元。
常山藥業回覆稱，公司銷售費用主要是對製劑經銷商進行專業輔導，並輔以市場整體層面的銷售支持。2019年，常山藥業肝素製劑產品銷量大增。多款產品剛開始上市，為儘快打開市場，公司加大推廣力度。“為掌握公司產品和競品的市場數據，推廣和拜訪也是非常必要的，推廣服務形式主要有產品信息、競品信息、客戶拜訪、科室會議等。”
從目前的行業大環境看，這注定是個敏感話題。業內人士表示，我國帶金銷售由來已久，往期看上述種種形式是商賄高發區。
值得注意的是，常山藥業也曾被捲入一起“醫生8年受賄千萬”案件。
2020年1月，浙江省杭州市桐廬縣人民法院公佈的一份刑事判決書顯示，2013年至2019年間，王某俊在桐廬縣第一人民醫院任職期間，夥同潘某華收受河北常山生化藥業有限公司（常山藥業）藥品低分子量肝素鈣注射液“回扣”，共計人民幣90.23萬元。
據媒體梳理，常山藥業、辰欣藥業、亞太藥業等12家藥企捲入此案。
伴隨醫改進入深水區，提質降價、鼓勵創新已是大勢所向，帶金銷售成為過街老鼠。
近日，國家藥監局發佈醫藥代表備案管理辦法（試行），自2020年12月1日起施行。明確醫藥代表不得不得承擔藥品銷售任務、不得參與統計醫生個人開具的藥品處方數量等7種情形。被譽“帶金銷售”終結殺招。
顯而易見，整個行業的銷售渠道體系醞釀鉅變。尤其是常山藥業這樣的高銷售費企業，如繼續迷戀重度銷售的短視打法，不及時改變調整，後續業績乃至企業發展的穩健性、持續性不乏隱患。
03
血本論VS信心之路
何去何從，考驗著當家人的大智慧。
回顧常山藥業一路成長，凸顯創始人高樹華的傳奇色彩與奮鬥精神。
從小學習經商、做過鄉長，80年代辭去公職下海，將常山藥業從校辦小廠做成肝素行業老大。梳理高樹華的高光路徑，以“常山標準”做世界品牌，應是其成功的核心考量。
所謂“常山標準”，即常山藥業申請的遠高於國家和行業的生產標準。據瞭解，常山藥業在整個生產經營過程中，嚴格遵守GMP（藥品生產質量管理規範）要求，從藥材採購到藥品銷售，每個環節均嚴把質量關。
創立常山藥業伊始，高樹華曾定了一個規矩：在技術研發上一定要先做精，再做強，最後才是做大。
高樹華曾言，“我們做藥，只認一個理，就是高標準。如果將拓展產品的投入算入研發報表裡，可能研發佔營收的比重超10%。從過去10個人的研究所到現在100多人的研究院，這三年我們的研發團隊快速發展，可以說是不惜血本搞研發。”作為生化製藥企業，要想在首仿藥和創新藥間取得平衡，研發創新是關鍵。
字斟句酌，可謂滿滿匠心、初心、責任心，與當前醫改精髓可謂相得益彰。
問題在於，實操表現如何。
以2020年中報為例，銷售費與研發費對比可見，無論整體體量還是增長額度，都存不少差距。試問，銷售與研發，到底哪個更重要，更不惜血本呢？
2019年，72歲的高樹華辭去董事長職務，其子高曉東接任。
新帥上任，自是動作頻頻。2020年初，常山藥業制訂了“擴優勢、補短板、拓新品、創新藥、抓外延”的發展戰略，並開啟員工激勵計劃，豪爽回購近1%的股票將用於員工持股計劃或股權激勵，提振內外信心不言而喻。
信心，比黃金更重要。
前瞻產業研究院發佈的《2020年中國肝素鈉行業供需市場現狀與發展趨勢分析》顯示，隨著疫情全球蔓延，2020年肝素鈉價格大幅度上升。2017-2019年肝素及其鹽出口金額增長明顯，2019年達到761328萬元，出口數量達201萬噸；根據肝素及其鹽出口數量與出口金額可知2020年1-5月份肝素鈉平均價格為5817萬元/噸，較2019年平均價格增長54%。
可見，高曉東也有滿滿的提振牌面。
但對市場而言，除了亮眼業績，合規、透明、穩健發展，也是衡量企業價值的基本要義。
顯然，一年兩被問詢，揹負諸多問題質疑的常山藥業亦或高曉東，這條信心之路並不好走。
如何打破不確定疑雲、展示更加確定價值，銠財將持續關注。
本文為銠財原創
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