從歷史數據上看，在尾部風險事件中，與跟蹤市場波動指數的對沖工具相比，金價的上漲速度相對較慢。
但是黃金作為一種避險工具，提高了風險調整後的回報率，能夠在危機期間增加投資者需要的流動性，同時也避免了系統性操作的高成本，也降低了市場擇時難度。
金融工具的對沖效果比對
具有戰略資產投資價值的黃金，在投資組合多樣化的操作中具有重要作用。本文中，將黃金作為對沖資產，與傳統對沖資產進行比對。
首先，比對的重點是信用資產和有形資產的波動性和收益率，並根據投資組合的風險敞口確定投資組合的對沖額度。
最後，根據收益、投資組合波動性、風險調整收益和投資組合回撤等指標，對每種對沖策略的有效性進行了排名。
比對結果表明，任何對沖策略的表現都優於未使用對沖的投資組合。從歷史數據表現來看，黃金通常是整體表現最佳的長期對沖工具。
表1: 過去20年對沖策略在平均養老基金中的表現（在每個類別和整體上的排名(1是最優，9是最差)）
2009年12月指2020年3月間的表現
對沖尾部風險事件往往是安全和成本之間的折衷選擇
黃金能夠在避險投資中提供流動性和安全防護，特別是在涉及多個地區和多種行業的，所謂的系統性風險事件中，黃金是最安全的避險工具。
當股票市場出現拋售潮時，風險資產的相關性將會增加，多元化的投資組合可能面臨超預期的回撤，進而出現追加保證金及降低融資比率的被動操作。
圖1: 在尾部事件中，黃金的表現往往更好。
在VIX波動期間，黃金、美國國債和標普500指數的表現
在這些風險事件中，投資者往往會出售黃金等高流動性資產，有時會導致暫時的清盤，如最近新冠疫情期間發生的拋售事件。在近期的股市拋售事件中，包括黃金在內的多數主要資產的相關性都顯著增加，但黃金與股市的相關性依舊較低，甚至為負值。
圖2: 在新冠疫情期間，除了美國3月期國債，幾乎所有主要資產的相關性都有所增強
隨著系統性風險的不斷髮酵，黃金將跑贏其他資產。一般而言，股市回調越明顯，黃金與市場之間的負相關性就越強，突顯了黃金在股市持續下行期間的作用。
圖3: 隨著市場波動的加劇，黃金與股市的相關性越來越趨向負值
對尾部風險事件的分析非常重要，但尾部風險事件並非一直侷限於特定的週期窗口之內。此類事件可能在極短的時間內出現，快到幾乎無法計入每週回報，例如2010年5月的股市“閃崩”，當時市場急劇下跌，但很快就恢復如初。
也可能像2008年那樣拖延一段時間，並不具有連續性但頻繁發生拋售。事實上，有效的尾部風險對沖可能需要將其表現擴展到特定風險事件的窗口之外。
波動性相關的對沖，如VIX期貨和其他指數看跌期權策略，都具有均值迴歸傾向。換句話說，如果股市拋售是一個孤立的事件，那麼對沖的價值可能很快就會跌回平均水平。需要指出的是，持有看跌期權被視為一種保險。
除了VIX期貨之外，還有其他形式的期權，因此將VIX視為衡量期權表現的晴雨表。與波動率指數(VIX)非常相似，如果系統地實施期權保險，可能會大大削弱整體投資組合的表現。
因此應考慮整體投資組合的表現、風險調整後的收益以及投資組合的回撤，才能評估出最佳整體對沖策略（表1與表3）。
表3: 過去20年期間，各種對沖工具的表現。
每一種指標都強調了對沖的不同特性，包括投資組合的整體表現、投資組合的波動性、波動性對投資組合的影響，以及對沖策略在股市回調或尾部風險事件中的積極作用。
現在來討論各個資產類別中不同對沖策略的行為特性。
波動性對沖成本高昂，時機合適時，波動性對沖就能有效保護投資組合
VIX能幫你大顯身手，前提是要選對時機！
儘管VIX本身不具投資價值，但在大多數期限內持有波動率指數期貨，以及通過看跌期權為投資組合提供保險，在尾部風險事件中提供槓桿或者防爆保護。這一點最近在新冠疫情期間的股市回調中得到了證明，當時VIX指數處於或接近歷史高點。以持有VIX期貨或購買看跌期權的方式來選擇時機將獲得豐厚的回報。
具體來說，系統性持有VIX期貨的問題在於，它們會提供反向的預期，隨著時間的推移會嚴重侵蝕投資組合的表現，還不得不監控頭寸。持有VIX短期期貨，每年可能侵蝕近2%的業績(見表3)。
在過去4年裡，對沖策略對投資組合造成的損耗更為嚴重，這與“特朗普衝擊”(Trump bump)有關，量化寬鬆措施和低利率政策推動股市進入了歷史上持續時間最久的牛市(見圖4)。
與過去20年沒有對沖的投資組合相比，本文分析的所有對沖，除了短期VIX（波動率指數）期貨，在歷史上都提高了風險調整後的回報率。
然而，儘管VIX期貨的風險調整回報率表現不佳，但它們顯著降低了投資組合的波動性。VIX期貨極大地減少了投資組合市值的回撤，但是代價還是蠻大的。
圖4: 自金融危機和特朗普當選總統以來，市場波動已經降低很多
自金融危機以來，CDS在尾部風險事件中表現最佳
信用違約掉期的流動性指數（CDS）是一種針對公司債券信用風險事件（例如壓力或違約）的保險策略，很受投資者歡迎。與普通的債券做空相比，它們能夠更輕鬆地表達對公司債券的看空觀點。
普通投資者難以進行CDS交易，因為它們通常採取場外交易（OTC）的形式。由於需要支付溢價，長期持有可能會影響累計回報，但新近發生的多起尾部風險事件都與信用有關。因此，這些頭寸自金融危機以來已為投資組合表現做出了積極貢獻，在尾部風險事件中的表現優於其他所有對沖策略（表2）。
表2: 自金融危機以來，通過CDS進行的短期信貸交易表現尤其出色
固收資產對沖可以充當風險資產的角色
投資者通常將美國國債當作股票投資的對沖工具。美國國債在危機開始之際表現出色，但與普遍觀點相反的是，在過去二十至三十年中，美國國債與標普500指數在尾部風險事件中總體上呈正相關關係。
只有在非尾部風險事件中，國債才能發揮分散風險的作用（圖5與圖6）。例如，在新冠疫情爆發，股市下跌期間，基於日度收益率的長期債券與標普500指數的相關係數為0.60。
通脹保值債券（TIPS）作為一種投資組合的對沖工具，表現出色，尤其有助於提升投資組合整體表現。部分原因可能在於此類證券具有風險分散的效果，而且債券已經經歷過數十年牛市。不過，TIPS在尾部風險事件中的表現最差，並且在投資組合回撤的排名中近乎墊底（表1）。TIPS可能有助於抵禦通貨膨脹，但尚未證據表明其能夠有效地對沖系統性風險。
圖5: 在尾部風險事件中，美國國債的表現並不符合傳統觀點。
過去二三十年裡，黃金作為尾部對沖工具的表現更佳。
圖6: 在考慮所有時期時，美國國債分散風險的效果很好。
貴金屬能夠提供均衡的有效對沖
具有諷刺意味的是，許多投資者在市場出現問題時才選擇分散化投資，但在市場表現良好時則選擇高度相關性的資產。多數風險資產在上升期能夠分散風險，但在市場下行期間中呈現高度的相關性。此外，在下行過程中分散風險的對沖也可能侵蝕投資組合在上升期的表現。
黃金是少數幾種在風險偏好環境下呈正相關、但在避險環境中卻趨向負相關的對沖工具之一，這種情況已經持續了近50年(圖7)。
圖7: 黃金在不同的市場條件下均表現良好
與金融資產不同的是，黃金是一種實物資產。它沒有信用或交易對手風險，而且在高通脹環境中表現良好，這就是黃金和白銀等實物資產的投資回報在過去20年表現最佳的原因。
當談論起黃金投資時，白銀也會經常被提及。白銀的波動性高於黃金，因此在貴金屬普遍走高的情況下，白銀對一些投資者具有吸引力。與黃金相比，白銀與經濟表現的相關性往往要高得多，尤其是在經濟下行的時候。而且，當白銀被用作對沖工具時，雖然會提高整體回報率，但也會提升整體投資組合的波動性，從而大幅降低了經風險調整後的收益，因此不會考慮用白銀作為對沖工具。
在降低投資組合波動性方面，黃金排名接近底部，而這是唯一讓黃金難以名列前茅的指標。但是，當把產生的收益考慮在內時，黃金在各種風險調整指標中都處於前列。
總結
在尋求長期投資組合的風險分散工具時，黃金是一個關鍵的投資組合的組成部分。從歷史上看，黃金是一種有效的對沖工具，也是應對更大的尾部風險的關鍵元素。
與波動相關的對沖工具，如VIX期貨和指數期權，在降低投資組合的損耗和波動性方面比黃金更有效，但含有VIX期貨在內的投資組合的長期回報率幾乎減半。
雖然黃金未必是最好的波動性對沖工具，但與未對沖的投資組合相比，配置黃金不僅可以提高絕對回報率和風險調整後的收益，還可以提供市場承壓所需的防護。
考慮到黃金持有成本低、能夠避險、主動管理要求低且應用範圍廣泛，很顯然，黃金可以作為一種有價值的選擇。
文章來源： WGC
