作者周诚君，中国人民银行金融研究所所长
以下观点整理自周诚君在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济热点问题研讨会（第18期）上的发言
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一、中国中央银行对货币政策目标多元化探索
“不可能三角”作为货币政策最基本的理论问题之一，指出对于一个国家而言，货币政策的独立性、汇率相对稳定以及跨境资本的自由流动这三个目标通常我们只能选择两个，一般要放弃一个。过去中国中央银行在转轨过程中，围绕这三个目标，做了非常多的探索，不断寻求某种意义上的平衡，力求货币政策更好地服务实体经济，但似乎一直没有十分明确的定论。没有定论的坏处是，货币政策框架不太清晰，国际社会有时候也很困惑。好处则是，这意味着我国货币政策具有较大的灵活性，
我们不完全追求“不可能三角”的角点解，而是不断探索寻求中间解，这也符合过去我们所强调的“摸着石头过河”的经验。转轨过程中，确实存在看不清楚的情况，中国经历了任何一个成熟市场没有经历过的体制转轨、改革开放、经济增长和社会发展同步推进的复杂过程。既要推动经济增长，又要维持货币稳定和充分就业，中国中央银行的货币政策目标一直是多元化的，这也决定了很多时候货币政策目标选择上需要相机抉择，很难坚守其二、放弃其一，只能努力寻求中间解，而非角点解。比如，有时候为了维持一段时间内汇率政策的相对可预期和稳定性，又要保证中国参与全球金融资源配置吸引外资，我们不得不放弃一些货币政策的独立性，比较典型的是基础货币发行，很大程度上取决于央行在外汇市场上结售汇情况；而有时候为了保证货币政策的信号清晰，但又要让全球市场主体明确知道我国坚守大国责任，将确保汇率相对稳定，就表现为在跨境资本自由流动上收得相对紧一点，甚至在特殊情况下不得不一定程度上借助资本管制措施抵御外部冲击风险。
随着中国市场经济和央行货币政策框架的不断成熟，以及中国经济参与国际分工、融入和对标国际程度的不断提高，现在货币当局在“不可能三角”取舍问题上日益清晰。最近几年的国际政治经济发展变化，以及今年以来的新冠疫情催生了全球新的经济金融格局，全球产业链、供应链可能将有深度调整。同时，人民币开始逐步呈现出国际货币特征，为越来越多的离岸非居民市场主体所接受、持有和投资，离岸人民币市场不断发展壮大。在这一背景下，货币政策框架转型、目标的选取等，在整体思路上可能要做相应的适应性调整，框架也将越来越清晰。尤其是最近十九届五中全会，提出了一些重要的新理念和新任务，我理解，其中有两个十分重要的目标，
一是高质量发展，二是双循环新发展格局。在这个新的目标任务背景下，货币当局对“不可能三角”取舍问题也要做出越来越清晰的判断。我想，这对货币政策究竟寻什么“锚”的问题，可能会有来自另一个视角的参考价值。二、国际化可能改变人民币汇率形成机制
在近几年资本市场越来越开放的条件下，人民币开始逐步成为国际货币，被越来越多的非居民市场主体所接受和持有，这种新情况需要我们考虑主权信用货币在全球范围内发行、流通、使用、约束等各项问题。理论上说汇率形成的中长期因素是购买力和相对价格，短期因素是市场交易形成的均衡结果。所有参与者将预期、风险偏好、掌握的信息纳入决策以后通过外汇市场交易形成的价格就是均衡汇率。具体来说，美元均衡汇率是由全球无数的美元资产的持有者为了流动性管理和对冲汇率风险而开展的美元外汇交易决定的。美元作为国际货币不仅被美国人持有，而且被全球市场主体持有，全球美元日均外汇交易量在6万亿美金左右，其中4.8万亿在美国境外，只有1.2万亿在美国境内。所以美元的汇率就是由全球日均6万亿美金的交易量，尤其是由日均4.8万亿美金的离岸美元交易量决定。美国财政部和美联储有一定的能力影响美国境内的美元外汇交易，从而影响美国境内的美元，但因为离岸美元交易完全或者相当大程度上是脱离美国金融监管当局监管的，美国当局对境外这4.8万亿交易没有办法影响。所以从这个意义上说，
美元作为一个国际货币，其汇率是全球美元投资者、美元持有者开展的美元交易决定的，美国财政部和美联储对美元汇率几乎没有决定权。回到人民币的问题上，越来越多的境外非居民投资者持有人民币资产，他们要对其人民币资产做最基本的两件事，第一是流动性管理，第二是汇率风险的对冲操作和交易。全球投资者持有人民币资产不仅仅是到中国大陆来开户和购买人民币资产，全球主要国际金融中心都有人民币资产，都可以在那里投资、交易、托管、结算、清算，他们都要对持有的人民币头寸和外汇交易进行流动性管理，进行风险的对冲操作和套期保值，这时候就形成了人民币国际化条件下全球人民币外汇市场。对全球人民币外汇市场的外汇交易有一个基本的判断，那就是当人民币越来越国际化的时候，离岸人民币外汇交易也会显著大于中国境内的人民币外汇交易。这一判断有数据支撑，全球日均人民币外汇交易量约2800多亿美金，其中1200多亿在中国境内，剩下的1600亿在中国境外。即使目前人民币国际化总体上还比较有限，但人民币外汇交易已经表现为境外离岸交易量大于境内交易量。随着人民币国际化不断推进，随着离岸人民币外汇市场的不断深化，我国央行对人民币汇率的影响和干预能力可能将越来越低。这符合一个国家货币国际化最基本的经济学原理和规律，这也是我们需要前瞻性地看到的。
进一步的政策含义意味着，在中央银行的目标政策“不可能三角”中有一个目标要放弃，那就是固定汇率。在国际化条件下，这个货币的汇率将由其全球外汇市场交易、特别是离岸市场交易决定，而离岸市场不受境内监管。剩下的两个目标就非常清晰，一是中央银行货币政策的独立性，二是跨境资本的自由流动。如果上述判断是合理的，那么相应地央行的货币政策框架也非常清晰，当我们可以把汇率这个“锚”扔掉的话，中央银行就可以专注于保持一个大国央行货币政策的独立性，表现为目前中国是唯一保持常态化货币政策的经济大国，央行基本不对人民币汇率进行常态化干预。另外一方面，在这个框架下我们可以非常清晰地要追求跨境资本自由流动，或者另一种表述：资本账户的开放和人民币资本项目可兑换。大家知道，这是1993年以来，我们一直追求、一直想宣布的目标。不仅如此，双循环新发展格局的一个非常重要的要求就是要实现供应链、产业链乃至价值链在全球范围内的调整、优化和升级，中美贸易摩擦和新冠疫情又大大加快了产业链、供应链和价值链的调整进程，这时候追求货币政策的独立性、追求跨境资本自由流动的实体经济含义，就在于推动支持和鼓励中国企业着眼于新一轮供应链、产业链的调整，在全球范围内进一步优化生产布局和资源配置，实现价值链的跃迁。这不仅仅是理解双循环，尤其是外循环的重要含义，而且对中央银行来说，也更有利于金融政策以服务实体经济、推动高质量发展和产业升级、更好实现双循环发展格局的目标。
三、谨慎看待降息，稳步推动利率进一步市场化
现有经济学理论衡量一个国家利率均衡水平有成熟框架，某种程度上说，一个国家的均衡利率水平是可以通过一组收益率曲线来刻画的，也可以去寻找到均衡利率水平或者自然利率水平。目前的分析总体认为我国市场利率是低于均衡自然利率水平的，我觉得这个观点是有经济学的分析基础和数据支撑的。
实际利率低于均衡自然利率水平有很多原因，比如中国的总体储蓄率比较高，我国的利率市场化进程还没有完成，尤其存贷款利率，虽然央行在这方面不遗余力地一直在推进，总体而言货币市场利率市场化程度相对较高，但是存贷款利率较多地受到了外部因素影响，很大程度上还存在着利率双轨制。这些决定了我国目前总体而言市场利率水平低于自然利率均衡水平。当前，有学者和业界人士提出是否要和发达国家、成熟国家看齐，是否也要降息。我觉得降息空间很小，因为市场利率水平低于自然利率水平，会带来某种程度的扭曲，会让资源分配到一些低效率领域，会引发一定程度的道德风险。所以从这个角度来说，我个人不太主张降息，也认为现在没有多少降息空间，反过来保持不降息也为中国中央银行目前在大国经济中保持常态化的货币政策提供了某种理论支撑。当然它带来的另外一个后果也是前面曹老师所说的，如果一国利率比较高，意味着你跟境外成熟市场国家，特别是主要国际货币资产回报率之间有比较大的息差，有时候很可能会导致一些追求息差的跨境资本流动。但这是好事还是坏事？恐怕需要一分为二地看，如果有一个比较好的政策框架，有相应的宏观审慎政策措施，又能非常清晰认识到前面提到的“不可能三角”中应该追求什么、维护什么，让价格机制能够更加充分地作出反应并进行调整，通过相对价格的调整，追求内外经济更加平衡发展，更好实现资源配置优化，以及产业链、供应链的调整升级，这样总体上看就不是什么坏事。这也正是前面强调的，央行现在退出了对人民币汇率进行常态化干预这一做法的基础所在。
所以总体来说，顺着我们讨论的框架，再回到利率问题本质上，这个框架对于利率问题还是很清晰的。现在是一个比较好的时机去追求央行货币政策的独立性，去推动利率的进一步市场化，更好地服务双循环新发展格局，尤其支持促进好外循环的升级，进一步实现经济均衡发展。
四、货币政策和普惠金融应注重提高资源配置效率
通常政府追求普惠和对弱势群体的帮扶，疫情后各国央行和财政都在不遗余力想办法针对弱势群体，针对受到疫情冲击最大的部门，尤其是家庭部门，帮助他们改善现金流和修复资产负债表。在这个过程中虽然央行和财政出于不同的目的可以贡献不同的力量，有不同的方式和不同的政策工具，但还是要明确各自的边界。总体而言财政更加讲究公平，央行要更追求效率。因为财政的钱产权非常清晰，通过税收和其他途径收上来以后，政府对它有完整的产权。央行的钱意味着基础货币的发行，是各主体资产负债表的扩张，最后形成的是对所有持有人民币资产的市场主体的负债，这个钱用的时候要注意尊重和保护债权人利益，要保持效率优先。从这个意义上说，在实施救助或者推进普惠金融工作时，追求融资支持的可获得性、商业可持续性，提高资源配置的效率，比单纯追求低成本、广覆盖要更为重要，这是财政政策和货币政策非常大的区别，这也决定了中央银行在利率问题上应有的态度。
