今天就不囉嗦市場情況了，直接上宏觀筆記。今天要研究的，仍是全球範圍內的核心國家，德國。
圖片：德國VS英國
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對德國，之前我們已經研究了兩次。沿著此前的研究，我們繼續覆盤1995年的德國證券市場。
經歷了1994年的震盪行情後，我們通過調整持倉結構的方式面對市場，而在1995年4月，發生了一些變數。增長指標突然提示了經濟下行的拐點，此時，證券市場的表現比較糾結，經歷了一輪10%左右的下跌。
圖：增長先行指標
來源：Wind
圖：1994到1995年一季度德國DAX指數走勢
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注意，這輪下跌其實大概率是難以規避的。其他增長相關指標上也沒有提前的警示信號，而從此前的市場調查來看，大家對經濟的判斷仍然很樂觀，只是證券市場下跌後，對市場的預期才開始下降。
圖：1995年一季度ZEW調查
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作為活躍在德國市場的對沖基金，此時大概率也無法識別出這輪快速的回撤，那麼，此時就有一個重要的問題需要思考：多頭要不要減倉？
注意，經歷了此前多個市場在宏觀波動中的覆盤，我們對不同經濟體的倉位決策大致可以分為兩種，在消費為主驅動的經濟體中，倉位選擇上偏向於逆向投資，即，只要抵押品不發生風險，在經濟下行的過程中可以加倉，在上行衝頂的過程中小幅度減倉，過程中可以靈活配合一些期權對沖工具。
在投資為主驅動的經濟體中（比如俄羅斯），很多時候需要順週期投資，一方面要審視抵押品風險，另一方面在這些國家中，不能與週期為敵。
因此，這個時候，看到宏觀警示信號，首先我們要檢視抵押品風險。我們發現，德國的房價一直都比較平穩，主權也很穩定。因此，我們可以判斷其週期特徵比較平穩，只要政策適當對沖，經濟會自然修復。
因此，此時我們主要關注兩件事：
1）德國願不願意出政策對沖；
之後反饋來的很快，我們發現，1995年4月初，德國下調了短端利率，此時的短端利率在4.5%左右。
圖：1995年德國短端利率
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2）消費有沒有復甦態勢
下調完利率後，我們來看零售的變化，首先，零售數據出現了一個顯著的上調，從我們處理過的6個月移動平均線來看，也能看到上行趨勢，很明顯，刺激是有效果的。
圖：1995年德國零售增速及趨勢
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注意，增長警示、消費數據、利率數據在4月基本都是可得的，經過上述分析邏輯，我們認為這樣的風險警示邏輯並不意味著要減倉，如果有空餘倉位，可以加倉。
多頭倉位的決策並不複雜，隨後，我們再來看結構，這部分的覆盤和思考中，我們大量借鑑了近二十年中Fama, French, Asness等對於因子的理論和研究，具體的因子理論和編制方法可查詢論文，下文會簡要提及。
由於我們覆盤時採用的是自上而下視角，用宏觀研究來指導風格選擇，而宏觀研究很難在時間窗口上做到細緻，因此，目前我們還是儘量避免短期的戰術性風格輪動，而是放眼於較為長期的戰略風格選擇。
根據上一篇對德國市場的覆盤，在此前1993年這一輪抄底中，我們應該長期重配的風格是價值因子，即買入低估值的股票。原因是，當時德國長短端利率倒掛，金融體系流動性收縮的確定性很高，不支持高估值的股票估值繼續擴張。
但此時這一輪抄底中，金融體系傳導流暢，德國央行還進行了降息，流動性寬鬆的確定性較高，因此，估值擴張的概率較大，所以，這一輪中，重配的風格不應當是價值，而應該是成長。
除了價值，我們當時可選的大類風格一般為三種：小市值、動量、防禦。
在上行行情中，防禦風格其實也可以不用考慮，那麼，主要就看小市值和動量。在德國1994年的覆盤中，我們曾闡述過小市值因子的一個問題，流動性起來後，並不代表小市值一定能起來，還需要觀察需求是否足夠強，不論是目前已有學者的研究還是我們自己的觀察，小市值因子的超額收益，在宏觀層面，需要比較高漲的需求，即通脹。
但這輪波動中，降息之後，通脹並沒有明顯抬升的態勢，因此，當前的數據，並不支持向小盤切換。
圖：德國1995年通脹和利率
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接下來，再看動量。
動量和價值一樣，是市場上被關注最多的兩個風格，也是市場有效和資產定價研究的焦點。在實際感知中，動量投資和價值投資往往是比較對立的兩種風格。
動量投資中的“追漲殺跌”代表熱門交易，而價值投資中的買入低估值、賣出高估值往往代表冷門交易。根據AQR的研究，絕大多數資產內部，動量和價值因子收益顯著，且負相關。
因此，對於趨勢投資和價值投資，其實在很多時候，並不需要上升到理念之爭，反而由於收益特徵負相關的屬性，甚至還可以將價值和動量進行一些配合。
比如，1993年至1994年一季度超配價值時，可以少配或者不配動量因子，這段時間，如果配置動量因子，對超額收益會有負貢獻。所以，可以嘗試採用
動量反轉的思路來配合價值投資。
圖：1993年一季度至1994年一季度價值與動量
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而1994年一季度至1995年間，少配或者不配價值因子時，這段時間可以高配動量因子，同時可以採用PEG、DCF等方式尋找估值相對合理的標的，來增厚動量投資的超額收益。
圖：1994年一季度至1995年價值與動量
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事後回看的角度來看，上述推論是可行的，因為在這輪行情中，其他alpha因子的表現均乏善可陳，小市值成長股表現較差，低波動（以公用事業為代表）表現不穩定，而等權配置的情況下，其實也並沒有提供超額收益。
圖：1994年一季度至1995年各因子收益率
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分析完上述後，我們也能夠得到一個在證券市場上行時，宏觀層面對於風格配置的戰略指導方案。
首先仍是以宏觀思路的演繹為抓手，在增長、流動性，這兩個主要的宏觀環境方面找到確定性的邊際方向，不論正反。
當增長確定，流動性不確定時，方案在1994年的案例覆盤中有過詳解，低波動和均衡配置比較合適。
當流動性確定，增長不確定時，第一步，價值和動量之中有一個因子要超配，第二步，根據流動性的方向來決定動量和價值的組合方式。
這篇偏重於從宏觀角度對風格因子進行研究。看著比較枯燥，但其實是基金投資中可能面臨的重大問題之一，甚至這個領域還是學術界爭論不休的主題。
研究至此，我們做一個總結：
1）在消費驅動的成熟市場中，只要避開極端風險，大多數時候不需要做大規模擇時，反而非常適合做逆向投資，因為消費驅動有正向螺旋的韌性，能抵抗多種風險。因此，宏觀投資在常態化下更多的是用於指導結構的戰略變化。
2）在震盪市中，均衡配置因子能夠帶來一些超額收益。但在上行的牛市中，均衡配置並不能貢獻超額收益，牛市中往往會有一類比較強勢的風格主導，只有判斷對這個主風格，才能在牛市中獲取超額收益。 （對內地市場來說，比較典型的，就是去年的電子、醫藥）
3）如果對沖基金在多頭端想要做出超越寬基的超額收益，甚至持續的絕對收益，那麼，必須客觀的看待每一種大類風格。從研究員角度，往往因為對一兩個因子具有偏執型的偏愛，而忽略了更多看待市場的視角。因為，尤其在牛市中，往往只有一種風格很強，因此，牛市一方面會考驗策略工具箱的廣度，另一方面也會考驗風格的判斷能力。
4）不相關、正相關和負相關的風格之間可以進行一些組合，比如價值和動量的組合，存在一定的基本面邏輯，且長期在各個市場穩定，因此，我們可以根據這些基本規律在調整我們的組合風格
5）微觀研究的過程中，往往會放大不同體系之間理念差異的矛盾，但宏觀研究的過程中，往往能夠淡化不同體系的矛盾，因此，宏觀研究的另一個重要方向，是去組合不同微觀、中觀擴機，通過不相關、甚至是相反的知識體系，能夠更好的管理風險。
總結完成後，我們來簡單回顧一下過去一年中，A股市場中動量和價值，是否也存在這樣的效應。
近一年來，滬深300動量因子和價值因子的表現如下，黃線為IC值，代表因子對下一期收益率的預測能力，IC值越強，因子的預測能力越強，收益率也越高。
我們能夠發現，雖然內地市場中動量因子時常反轉，但動量、價值兩大因子仍然呈現了比較好的反向關係。
動量因子——
圖：滬深300成分股近一年動量因子IC
來源：Wind 併購優塾
價值因子——
圖：滬深300成分股近一年價值因子IC
來源：Wind 併購優塾
關於動量因子，我們摘錄了一篇代表論文中的部分內容，為“Value and Momentum everywhere”（Asness,Moskowitz, and Pedersen，2013），作為投資策略視角的補充。
投資者對動量效應存在諸多質疑，針對質疑，AQR挑選了10個經典誤區進行了解讀。
誤區一：動量效應的收益極其微小且非常短暫。實證研究證明，動量投資策略的收益顯著且穩健，比市值效應和估值效應有更加顯著的超額收益。
優塾注：在成熟市場中，動量因子收益均為正數，我們猜測，這一方面可以被行為經濟學原理解釋，一方面也與近十年全球寬鬆的貨幣環境有關。
圖：全球UMD因子
來源：AQR 併購優塾
誤區二，持有空頭的投資者能從動量效應中獲益，多頭則不能。AQR分別測算了動量效應的多頭和空頭收益，經風險調整後的alpha及超額收益證明了，動量在多頭空頭均適用。
誤區三：小盤股的動量效應比大盤股更為顯著。實證檢驗無法證實小盤股比大盤股有更強的動量效應。
優塾注：Fama,French，在”Size, value and momentum in international stockreturns” 中也得出了相近的結論，具體數據和計算過程可以查詢論文。
另注：將本報告拉到右下角，點擊“在看”後，在公眾號後臺回覆今天日期“0423+論文”可查詢論文。
誤區四： 動量投資策略的收益難以覆蓋交易成本。我們通過大量實際交易數據的檢驗證明，在考慮交易成本的情況下，動量策略仍能獲得顯著的超額收益。
誤區五：動量投資策略會帶來沉重的稅收負擔。雖然動量策略的換手率很高，可能會帶來較高的稅收負擔，但事實上，追漲殺跌的本質讓其傾向於避免短期資本利得的頻繁兌現，反而對應稅投資者有利。
誤區六：動量效應更適合作為股票樣本池的篩選指標而非直接選股指標。AQR更推薦直接將動量作為選股因子。
誤區七：投資者應對動量效應的消失保持高度警惕。部分投資者認為，動量效應是投資者信息不充分反應的結果，隨著市場有效和套利資金的湧入，動量效應會消失。過去20年，交易成本不斷下降，對沖基金和主動共同基金的規模不斷擴大，但動量效應並沒有消失。
優塾注：從宏觀框架延伸來看，動量和價值有一定的負相關，但價值在流動性寬裕的環境中不適，因此，只要流動性持續邊際寬裕，成熟市場上的動量效應可能仍能持續。
誤區八：投資動量策略的波動大，可信度低，不穩健。動量策略有穩健的收益，且與其他常見策略相關度低，在組合中配置部分動量策略，可以提升組合的穩定性。
誤區九：動量投資對時間窗口，即製作因子的區間很敏感。AQR認為不論是各種方法還是各種窗口，做出的結果其實都比較相似
誤區十：動量策略背後沒有經濟學原理。AQR認為，動量效應背後的經濟學原理為行為經濟學。
