调研军民融合带来的军工投资机会
结构观点分析:
1,2017-2018 年1 月军工板块持续下跌，估值低于历史平均水平
从2016 年初至2018 年1 月军工板块持续下跌，2017 年跌幅达17.51%，2018
年1-2 月份，军工板块呈现"V"型走势，春节后板块止跌反弹，持续增长，基
本与2018 年初持平。当前军工板块估值低于历史平均水平，未来具备反弹机
会，但是相对其他板块，估值仍然偏高，可能限制板块反弹幅度。
2,需求端明显改善：军改逐步落地、国防预算稳定增长、军贸新需求等改善
军工行业需求，行业基本面转好
军工行业需求端将有明显改善，基本面转好。军队改革初步落地，新的领导管
理和指挥作战体系逐步建立，国防和军队现代化建设推动军工行业需求改善；
2018 年国防预算增长8.10%，超过近两年平均增速，为我国武器装备更新提供
强力支撑；我国军贸市场保持稳定增长，目前仅占全球军贸总额6.83%，未来
发展潜力大。
3,军民融合、混合所有制、军品定价议价机制等改革完善国防工业体系
军民融合已上升为国家战略，2018 年军民融合有望在"军转民"和"民参军"
方面取得新的突破；混合所有制改革稳步推进，科研院所改制或将于年底取得
成效，军工集团资产证券化率有望进一步提升；军品定价议价机制改革进入深
水区，短期内影响不大，但未来将影响军工行业供需结构，完善国防供给水平。
4,围绕需求端改善及供给端改革，2018 年重点关注订单改善明显、估值水平
较低、增长稳定相关标的
随着军工行业基本面改善，2018 年军工行业将存在较好配置机会。目前军工行
业估值低于历史平均水平，但仍明显高于其他行业，需要围绕订单改善明显、
估值水平较低、业绩增长稳定等方面选择优质标的，建议重点围绕两条主线进
行选股：一是订单改善类，重点推荐军品主机厂和一级系统供应商，如中直股
份、内蒙一机、中国卫星、中航飞机、中航沈飞、中航机电、中航电子、航发
动力等；二是改革类相关，重点关注"民参军"，兼顾"军转民"发展优质企业，
如天银机电、方大化工、中航光电、中航电测、航天电器、四创电子等。
政策意义
军民融合就是把国防和军队现代化建设深深融入经济社会发展体系之中，全面推进经济、科技、教育、人才等各个领域的军民融合，在更广范围、更高层次、更深程度上把国防和军队现代化建设与经济社会发展结合起来，为实现国防和军队现代化提供丰厚的资源和可持续发展的后劲。
自2015年军民融合上升为国家战略以来，在国家鼓励和政策支持下许多民营企业加入军工配套体系，打破了军工的封闭环境，将国防科技工业根植于国民经济体系之中。不断落地的政策支持将推动军民融合发展具体规划加速前进，使得今年成为军民融合发展元年，投资机会随之显现。
2017年可谓是"军民融合"发展最好的时期。随着中国经济实力逐步提高，国家也在不断加大军工投入，尤其最近几年，中国经济赶超美国，一直在"向外走"，综合来看，未来五至十年将会是军工行业高速增长期，说是军工行业发展的黄金时代也不为过。一方面，国家经济发展水平已经到了有一定实力来支撑军工投入的阶段；另一方面，军工也需要有投入与发展。由于之前我国军工行业发展情况较为落后，装备工业研发多，生产少，造成大量武器装备短缺，而国家将重点放在经济建设上，使得整个军队装备不管是数量还是质量都是严重落后的。如今随着综合实力的提升，国家已然加大对军事力量的强化和关注，然而要填补上之前的缺口至少需要四、五年的时间，再加上科技升级带来的新装备投产与老装备的更新换代，未来五到十年仍会对军工行业有较高的市场需求，且会有一个比较长的持续时间。
政策红利
军民融合政策主要方向分为军转民和民参军。军转民侧重于企业股份制改造、资产证券化和国防工业核心技术军转民用；民参与则更倾向于民企参与体系配套和军工企业改制、军民用技术科研合作及产业化方向。
对国营企业而言，无论是军转民还是民参军，都意味着当前体制的约束在被逐步打破，尤其是标志着国企内部设立的机制正在好转。国营企业体制长期以来保持着其独有的刚性，在管理上较为严谨。军民融合一个重要的阶段性进程是军工混改，而混改实际上同时叠加了国营企业内部改革的双重效果，改制后的国营企业可以引入员工的股权激励和持股平台等激励机制，帮助锁住企业内部核心人员，从而进一步提升国营企业的管理效率。另一方面，民营企业在武器装备科研生产的过程中能解决国有企业无法解决或不愿意解决的问题。
而民营企业所能享受到的最大红利无非是获得了进入军品市场的权限。由于军工行业涉及到国家军事力量，其各种信息具有极高的保密性，难以按照市场规律进行调节和演进，故而过去的军工行业是最后一块保持"计划经济"的领域，具有单一的垄断性。但通过军民融合战略的落地实施，现在这个数千亿体量的市场正逐渐向民营企业敞开了怀抱。目前国家已经出台了多项政策，比如混改招标强制要求民营企业占有一定份额，政策推动的力度空前的强劲。除给民营企业参与军工制造的机会，让更多的民营企业参与到军工研发体系中外，军民融合还为民营企业引入更具活力的竞争机制，可以大幅提高武器研制水平和补充军工生产产能。
对于投资机构来说，以往由于行业性质的限制，民营企业没有渠道和方式进入军工产品市场，而国企方向上没有给投资机构提供足够的投资机会，渠道的不畅通导致军工行业在过去难以成为一个专门的、细分的投资领域。现如今，军民融合的加速推进为投资机构提供了对接企业的市场机会，让机构把军工行业作为专门的板块来入手操作，延展投资方向和投资目标，可以给军工企业带来更高的价值，弥补军工企业与资本市场之间的鸿沟。
随着武器装备价格、价值提高，已经不能单单依靠财政资金来解决所有问题，军民融合口号的提出一方面解决了核心问题，另一方面实现国防工业未来发展的换档，推向更公开透明、与国际接轨的方向。
一、行情回顾：板块已连续2 年下跌，估值处于历史低位
1. 市场表现：板块已连续2 年下跌，2018 年2 月有反弹迹象
2017 年国防军工板块下跌17.51%，在28 个子行业中涨幅排名第24。2018
年初至2 月底，军工板块继续延续2017 年下跌趋势，累计下跌达8.61%，排
名倒数第三。2017 年初至今，军工板块明显跑输大盘指数，2018 年初至2 月
底并未出现2017 年初指数高于大盘的春季上涨趋势。
2017 年初至2018 年2 月份以来军工板块的持续下跌，主要受到四个方面因
素影响：一是军改的实施影响了军工产业武器装备的采购，2017 年行业需求
较弱，国防军工板块基本面相对疲软；二是国防预算增幅7%，低于市场预期；
三是军民融合、混合所有制、军品定价议价及采购机制等军工体制改革有序推
进，但是与军工板块上市公司关联度相对较弱；四是军工行业板块估值相对其
他子板块估值仍较高。
2. 行业估值：行业估值处于历史低位，但仍明显高于其他板块
2010 年以来，国防军工板块估值（TTM，整体法，剔除负值）持续上涨至2015
年5 月达到峰值（214 倍），随后军工板块估值持续下跌，2017 年底军工板块
估值为60 倍，低于8 年来历史平均水平（68 倍）。军工板块估值明显高于上
证综指、创业板指等大型指数。
军工板块包含四个子版块，分别是航空装备、航天装备、地面兵装及船舶制造，
当前市盈率（TTM，整体法）估值分别为69、71、62 和80。军工板块估值为
71 倍，远高于上证综指（16 倍）和沪深300（14 倍）估值。
截止2018 年2 月28 日，军工板块估值（TTM，整体法），在剔除负值及异常
标的以后，估值达61 倍，位列28 个板块中第一，银行板块估值为8 倍，位
列倒数第一。
2018 年投资策略：需求端明显改善，改革或将取得新
进展，关注两大投资主线
2018 年是全面贯彻党的十九大精神的开局之年，是改革开放40 周年，也是实
施"十三五"规划承上启下的关键一年。随着军改的逐渐落地、国防预算的稳
定增长、军贸需求的不断增加，2018 年军工行业需求端将会有明显改善，行
业基本面向好。同时，随着军民融合、混合所有制以及军品定价议价机制等改
革措施的不断推进，行业供给将更加丰富多样，国防工业体系将不断完善。军
工板块经过2 年多的持续下跌，估值已低于2010 年以来历史平均水平，行业
具备反弹机会。
1. 需求驱动类：军改逐步落地，关注先进武器装备订单补偿增长
2018 年军改已经进入实施以来第三年，并已经完成领导体制改革部分，按照
军改实施要求，2018 年将进入军改第三阶段"对相关领域改革作进一步调整、
优化和完善，持续推进各领域改革。"
我国与美国在先进战机、舰船、陆军装备等方面仍有较大差距，要实现国防和
军队现代化建设需要有强大的先进武器装备作为支撑，叠加外贸需求不断增加，
未来对尖端武器装备需求将进一步扩大，建议重点关注航空、卫星、船舶及陆
军装备等主机厂及一级核心系统供应商，并持续跟踪武器装备研制交付进程及
产能情况，相关标的有中直股份、中国卫星、内蒙一机、中国重工、中航飞机、
航发动力、中航机电、中航电子等。
2. 改革类机会：军民融合、混合所有制等改革深入带来投资机会
党的十八大以来，中央明确将军民融合发展上升为国家战略，统筹布局、整体
推进经济建设和国防建设。一系列军民融合相关政策陆续出台，一批军民融合
产业蓬勃兴起。截止2016 年9 月底，具备军民融合概念的A 股上市公司至少
达156 家，这些涉军业务企业均获得了国防科工局颁发的《武器装备科研生产
许可证》认可。随着军民融合、混合所有制、军品定价议价机制等改革的不断
深入，将对军工板块长期发展形成支撑，2018 年围绕"军转民"、"民参军"
两大方向，同时关注科研院所改制、资产证券化等改革政策措施带来的主题性
行情。
军民融合重点关注"民参军"方向，兼顾"军转民"发展优质企业。随着参与
军工产业民营企业增多，"民参军"企业主要涉及信息化、装备制造和新材料
等高科技技术领域，涉及子版块较多，建议重点关注公司原民品主业保持稳定
增长、军品业务有新产品的估值较低相关标的，如天银机电、方大化工及光威
复材等。"军转民"重点关注军民产品技术通用性强、市场空间大、业绩增长稳定的相关标的，如中航光电、中航电测、航天电器、四创电子等.
根据需求和供给两个方面，我们梳理了可能对上市公司投资产生重要影响的几
个方面因素，包括新装备和旧装备更新、信息化建设、军民融合、科研院所改
制、资产证券化、军品定价议价机制等，典型公司的影响因素如下表所示。