摘 要
在房地产江湖中，京沪粤闽等各派系房企呈现不同的发展特征。2019年我们将开启房企江湖系列，分派系对房企进行详尽梳理，首篇聚焦以“激进”著称的闽系房企。
闽系房企一般指早期成立于福建，业务范围拓展至全国的房地产开发商。闽系房企萌芽于改革开放初期，在90年代房改中迎来两轮成立潮，1998年房改使长期深耕本地的闽系房企迎来走向全国的历史机遇。受益于2008年底的四万亿计划和央行新一轮宽松，闽系房企迎来黄金十年，以杠杆扩张、积极拿地策略迅速崛起，多家房企跻身全国房地产50强。
本文从规模水平、股东背景、公司业务、营运能力和债务情况五个维度，对阳光集团、阳光城、泰禾、融信、世茂建设、旭辉、世茂股份、金辉、融侨、宝龙、厦门中骏、中庚地产、联发、禹洲鸿图、厦门特房、国贸地产、冠城大通和中国武夷18家闽系房企进行详尽梳理：
（1）闽系房企资产规模明显分化，2017年末，阳光集团、阳光城、泰禾、融信、世茂建设和旭辉6家房企跨入千亿级门槛，总资产超过1000亿。大房企普遍扩张步伐较快，呈现高杠杆率、合同销售金额高增长的特点。
（2）闽系房企以民企为主，多数境内上市或境外上市公司间接控股境内房企（发债主体）。只有联发、厦门特房、国贸地产和中国武夷四家是地方国企。
（3）闽系房企大多专注于房地产开发业务，以住宅项目为主。战略布局“立足福建，走向全国”，主要布局以福州厦门为主的海西经济圈、上海为主的长三角、京津冀、中西部省会城市等，近年来下沉至三四线城市。
（4）营运能力方面，泰禾和中庚地产存货去化压力最大；世茂股份和宝龙预收账款周转最快，国贸地产、金辉和融侨预收账款周转最慢；阳光集团、阳光城、泰禾、旭辉和厦门中骏销售回款率相对较低。
（5）债务情况方面，泰禾、阳光城、阳光集团加杠杆最为激进，债务增速快且安全垫薄；融信、金辉、中庚地产加杠杆也较为激进；旭辉债务增速较快，但货币资金安全垫较厚；世茂建设、世茂股份和禹洲鸿图债务扩张较为保守。泰禾、融侨和金辉短期偿债能力较弱，世茂建设、旭辉、冠城大通、世茂股份、宝龙和厦门特房短期偿债能力较强。
最后，我们将18家闽系房企划分为三个梯队：第一梯队是世茂建设、世茂股份、厦门特房、联发、国贸地产和旭辉。第二梯队是中国武夷、宝龙、禹洲鸿图、融侨、金辉、冠城大通、厦门中骏和融信。第三梯队是阳光城、阳光集团、泰禾和中庚地产。
风险提示：数据口径有偏差，房地产政策超预期。
在房地产江湖中，京沪粤闽等各派系房企争奇斗艳，不同派系的房企呈现不同的发展特征。房企江湖系列将分派系对房企进行详尽梳理，首篇聚焦市场关注度较高、争议较大的闽系房企，对以“激进”著称的闽系房企进行详细梳理。
一、闽系房企发展史
闽系房企一般指早期成立于福建，业务范围拓展至全国的房地产开发商。按不同发源地，闽系房企可分为以福州为中心的北派和以厦门为中心的南派，北派代表房企有泰禾、阳光城、融信、金辉、融侨等，南派代表房企有建发、中骏、禹洲、联发、国贸等。
闽系房企发展史可分为1980-1990、1991-1997、1998-2008、2009至今四个阶段。伴随着住房制度改革和房地产发展，闽系房企逐渐成长为我国房地产业的重要派系之一。
1. 闽系萌芽（1980-1990）
闽系房企发展历程可以追溯到改革开放初期，当时我国实行实物福利分配的城镇住房制度，中央正逐步探索商品化改革方案。1980年6月国务院发布《全国基本建设工作会议汇报提纲》，正式提出实施住房商品化政策，拉开城镇住房制度改革序幕。厦门受益于特区的政策红利，催生出第一批闽系房企。1980年12月，建发集团创立，集团的核心建发房产是福建省最早与外商合资、合作开发房地产的企业之一。1983年，联发成立。1987年，黄朝阳创办中骏，同年国贸成立全资子公司建达投资，从事房地产开发业务，后更名为国贸地产。1989年，世茂进入房地产行业，在兰州投资东方红商业城，同年，林文镜和黄祖仕创办福建冠顺房地产有限公司（融侨的前身）。1990年，许健康在澳门创办宝龙。
然而，商品化改革进展并不顺利，由于居民收入水平低、购房能力有限，依赖购房补贴的改革方案加重了政府负担，一系列试点以被迫叫停告终。这一时期，闽系房企不仅数量少，而且部分企业甚至不从事房地产业务，如联发以开发厂房为主，中骏成立初期主营建筑机械。房地产业尚处于探索期，改革红利并未充分释放。
2. 生于房改，深耕本土（1991-1997）
随着90年代商品化改革发力，闽系房企迎来两轮成立潮。1991年6月和11月，国务院连发《关于继续积极稳妥地进行城镇住房制度改革的通知》和《关于全面进行城镇住房制度改革的意见》，成为我国住房制度改革的纲领性文件。文件确立了我国房改的工作路线：（1）从公房的实物福利分配逐步转变为货币工资分配；（2）住户通过买房或租房取得住房的所有权或使用权，住房作为商品进入市场。92年南巡讲话明确了经济市场化改革方向。政策利好促使我国房地产业急剧升温，仅1992年，厦门新增100多家房地产开发商，闽系房企迎来第一轮成立潮。
1993年，为抑制海南楼市过热，国务院出台国十六条严控信贷，清理违规项目。在严厉调控下，大批房地产公司得以出清。1994年政策再度转向，国务院下发了《关于深化城镇住房制度改革的决定》，地方政府据此制定本地区的房改实施方案，闽系房企迎来第二轮成立潮。禹洲于1994年成立，拓荒厦门海西房地产市场，开发第一个楼盘禹洲新村。1996年，联发涉足房地产领域，同年中骏置业成立，开发第一个房地产项目泉州骏达中心。阳光城开发了厦门“阳鸿新城”、福州“阳光城”。泰禾先后在福州开发了天元花园、天元美树馆等众多知名楼盘。
3. 商品化时代，从福建走向全国（1998-2008）
1998年房改是我国房地产业划时代的变革，7月国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，宣布从下半年开始全面停止住房实物分配，实行住房分配货币化，标志我国房地产市场正式进入市场化阶段。此次改革使长期深耕本地的闽系房企获得走出去的历史机遇。1999年，世茂初入上海，在浦东黄浦江沿岸建造了首个高档住宅“上海世茂滨江花园”，开创了著名的“滨江模式”，成为闽系布局全国的先行者。2002年，联发进驻桂林，签约首个异地开发项目“桂林黑山生态旅游度假园”（即现桂林联达商业广场）。同年泰禾在北京通州区宋各庄获得一地块，后来开发出院子系首作“运河岸上的院子”。
2003年国务院发布《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》，确立房地产“已经成为国民经济的支柱产业”，提出推进现有公房出售、增加商品房供应、搞活住房二级市场等一系列市场化改革措施，房地产业步入发展快车道。
4. 黄金十年，地王频现（2009至今）
受益于2008年底的四万亿计划和央行新一轮宽松，我国房地产业摆脱低迷，进入上升周期，闽系房企再度迎来新的机遇。2009-2010年，宝龙、禹洲、中骏、泰禾先后上市，此后十年，闽系的崛起举国瞩目。2012年，世贸、融侨、建发、旭辉4家闽企销售额破百亿，进入全国50强。阳光城实现了2011年23亿元到2014年231亿元的销售增长记录。2017年，泰禾、世茂和旭辉跻身销售额千亿级房企之列。
闽系的迅速崛起与其高杠杆、高价拿地的扩张策略密不可分。
二、闽系房企债概况
我们根据以下标准选取闽系房企样本：①截至2018年12月21日有存量债的企业；②申万行业为房地产；③注册地为福建；④剔除Wind分类为城投以及仅发行过私募债券的企业；⑤补充世茂建设、世茂股份、旭辉和宝龙4家企业，它们虽然注册地为上海，但起源于福建，市场上通常也将其归类为闽系房企。最终选取阳光集团、阳光城、泰禾、融信、世茂建设、旭辉、世茂股份、金辉、融侨、宝龙、厦门中骏、中庚地产、联发、禹洲鸿图、厦门特房、国贸地产、冠城大通和中国武夷18家闽系房企进行详尽梳理。
1. 15、16年公司债发行井喷，17年发行额收缩，18年以私募债为主
闽系房企中，世茂股份和冠城大通率先于2014年发行债券。2015年，交易所市场公司债发行放开，叠加债券牛市，融资成本较低，18家闽系房企债券发行额井喷，15年发行额突破500亿，16年发行额将近700亿，公司债占比分别为83.55%和87.15%。2016年10月，交易所发布《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，房企发行公司债的难度显著提升，闽系房企17年债券发行额同比大幅收缩超过50%，公司债仅占比37.38%。2018年，闽系房企债发行额回升至500亿左右，其中，私募债占比超过50%。
闽系房企中，阳光城和泰禾是发债大户，14-18年债券发行额累计均超过300亿，世茂股份发行额超过250亿，旭辉和融信发行额超过150亿，联发、融侨、金辉和禹洲鸿图发行额超过100亿，而厦门中骏、中庚地产、中国武夷和国贸地产发行额较少，均低于40亿。
2. 19、20年是闽系房企债到期大年
闽系房企在2019、2020年迎来债券到期大年，每年到期及回售规模均超过700亿。需警惕债券发行规模较大并过度依赖债券融资的闽系房企到期偿债压力。
3. 2018年超额利差呈现上行趋势，年末值普遍处于全年较高水平
我们选取公募发行的闽系房企债，用个券收益率减去同券种同等级同期限的收益率计算超额利差，对多个个券采用简单算术平均法计算房企的超额利差，数据区间为2018年。2018年，泰禾超额利差偏高且波动幅度较大，融信、阳光城、金辉、宝龙、中庚地产超额利差处于较高水平，而4家地方国企厦门特房、联发、国贸地产和中国武夷处于相对较低水平，世茂建设和世茂股份超额利差也相对较低。
三、闽系房企发债主体梳理
分析框架：规模水平、股东背景、公司业务、营运能力和债务情况五维度
相较其他行业，房地产行业具有其特殊性：
房企具有不同于一般企业的财务特征：（1）存货是总资产最重要组成部分，包括用于房地产开发的土地、在建及竣工未售的房地产项目。（2）盈利滞后于现金流，商品房满足预售条件、取得预售许可证，就可以采用预售方式回笼资金，收到的首付款、按揭款等属于“预收账款”，属于负债科目，交房时再结转收入。（3）销售现金回流情况良好。（4）经营活动净现金流波
房地产业务毛利率相对较高，一般在30%左右，存货（土地、在建或完工项目）以及自持物业可以用来抵质押融资，且变现能力相对较强。从偿债角度看，房地产行业比其他行业更安全一些，因为房企资产的增值和变现能力相对较强，资产对债务的保障能力更强。而房企最大风险是资金链风险，房企需要平衡好发展和稳健，流动性管理尤为重要。
从房企特征出发，我们从规模水平、股东背景、公司业务、营运能力和债务情况五个维度构建分析框架。规模水平和股东背景是房企的基调，规模越大的房企获得融资、土地等各项资源的能力越强，并且抗风险能力更强，在房地产行业集中度越来越高的背景下，规模优势明显。房地产行业以民企为主，关注股东对房企的支持力度以及实际控制人的风格，作为国企的房企有一定程度的政府背书，在融资、拿地方面有优势。
概况：资产规模分化，民企为主，多数具有上市背景
闽系房企资产规模明显分化。2017年末，阳光集团、阳光城、泰禾、融信、世茂建设和旭辉6家房企跨入千亿级门槛，总资产超过1000亿。其中，阳光集团、阳光城和泰禾资产规模超过2000亿。世茂股份、金辉、融侨和宝龙总资产在700-900亿左右。厦门中骏、中庚地产、联发和禹洲鸿图总资产在400-600亿区间。而厦门特房、国贸地产、冠城大通和中国武夷规模较小，总资产低于300亿。
大房企普遍扩张步伐较快，呈现高杠杆率、合同销售金额高增长的特点。2018年千亿级闽系房企中，除了世茂建设和世茂股份剔除预收账款资产负债率（2017年末数据）低于60%，其余房企剔除预收账款资产负债率均超过65%，其中，阳光城超过80%，泰禾和阳光集团接近80%，金辉和旭辉超过70%。从合同销售金额看，阳光集团、阳光城、泰禾、融信和旭辉2017年合同销售金额同比增长均超过95%，融侨、中庚地产和联发增速均超过100%，而小型房企厦门特房、国贸地产、冠城大通和中国武夷2017年销售金额出现负增长。
闽系房企以民企为主，境内上市或境外上市公司间接控股境内房企（发债主体）。18家房企中，仅有联发、厦门特房、国贸地产和中国武夷4家地方国企，其余均为民企，14家民企的实际控制人均为个人或家族成员。14家民企中，阳光城、泰禾、世茂股份和冠城大通在深交所或上交所上市，金辉在2016年向证监会递交招股说明书申报稿（尚未上市）。世茂房地产、融信中国、旭辉控股集团、宝龙地产、中骏集团控股和禹洲地产在港交所上市，通过一系列股权安排间接控制境内房企（发债主体），且持股比例均较高。
4家地方国企中，联发的控股股东是建发股份（600153.SH），国贸地产控股股东是厦门国贸（600755.SH），厦门特房由厦门市国资委100%持股，中国武夷是A股上市公司，前两大股东是福建建工集团和福建省能源集团。
闽系房企以AA+主体评级为主。18家房企中，融信和旭辉主体评级为AAA，金辉、中庚地产、国贸地产、冠城大通和中国武夷主体评级为AA，其余11家房企主体评级均为AA+。
闽系房企大多专注于房地产开发业务，房地产业务营收占比普遍超过80%。18家闽系房企中，有11家房企17年房地产业务营收占比超过90%，4家房企17年房地产业务营收占比超过80%。阳光集团主营房地产开发、商品贸易和教育三大板块，17年并购龙净环保新增环保设备制造业务，房地产开发由子公司阳光城运营，17年营收占比55.97%。冠城大通以房地产开发和漆包线为双主业，17年房地产业务营收占比为47.56%。中国武夷除了房地产开发业务，还有国际工程承包业务，17年房地产业务营收占比69%。
产品业态存在差异，大多数以住宅项目为主。按照产品业态，房地产开发划分为住宅和商业地产，住宅进一步划分为面向刚需和面向改善性需求，商业地产分为出售和出租。闽系房企中，世茂股份、世茂建设和宝龙以商业地产项目为主，旭辉、泰禾、禹洲鸿图、冠城大通开发住宅项目和商业地产项目，其余房企以住宅项目为主。住宅开发方面，多数房企兼顾刚需和改善性需求，泰禾主打“院子系列”高端别墅，阳光城主要面向刚需。
战略布局总体呈现“立足福建，走向全国”的特点。从发展历程看，多数闽系房企经历 “深耕福建——杠杆化扩张——布局全国、上市、总部搬迁——再度扩张——稳健发展”的过程。闽系房企主要布局以福州厦门为主的海西经济圈、上海为主的长三角、京津冀、中西部省会城市等。近年来闽系房企开始下沉至三四线城市，需关注项目销售情况。以融侨为例，2017年转让淮安市的项目公司（涉及土地储备地块2块），处置损失达6.11亿。
从15-17年房地产业务毛利率看，阳光集团、阳光城、融信和联发毛利率较低，均低于30%；世茂股份、宝龙、厦门特房和冠城大通毛利率较高。
营运能力：存货去化压力、预收账款周转率及销售回款率差异化
从存货/平均预收账款看，泰禾和中庚地产存货去化压力最大，宝龙、世茂股份、阳光城和阳光集团也存在去化压力。泰禾和中庚地产2017年存货/平均预收账款超过700%，宝龙、世茂股份、厦门特房、阳光城和阳光集团存货/平均预收账款超过400%，而旭辉、厦门中骏、联发和禹洲鸿图存货去化压力相对较小。其中，泰禾和阳光城主要由于16、17年拿地较为激进，世茂股份和宝龙主要由于在建项目较多，厦门特房由于预售占比相对较低导致预收账款占比较低。
世茂股份和宝龙预收账款周转最快，国贸地产、金辉和融侨预收账款周转最慢。预收账款周转率=营业收入/平均预收账款，一定程度上反映房企从预售到结转收入的时间跨度，预收账款周转率越大，说明预售到结转收入的时间越短。世茂股份和宝龙17年预收账款周转率均超过300%，中国武夷、世茂建设、冠城大通和中庚地产预收账款周转率在200%-215%区间。
扩张激进的房企，可能采用加快项目新开工、放慢已预售项目施工进度的策略，通过新开工项目预售加快现金流回流，因此，预收账款周转率指标值可能相对较低。预收账款周转率可以与新开工面积变动、竣工面积变动2个指标相结合进行判断。融侨、旭辉、融信、厦门中骏、阳光城、泰禾17年预收账款周转率较低，且新开工面积变动与竣工面积变动差额较大，扩张步伐较快。
阳光集团、阳光城、泰禾、旭辉和厦门中骏销售回款率相对较低。我们用销售商品、提供劳务收到的现金*房地产营收占比/合同销售金额估算销售回款率。从15-17年销售回款率看，阳光集团、阳光城、泰禾、旭辉和厦门中骏在40%-70%左右，低于其他闽系房企销售回款率70%-100%水平。厦门特房、国贸地产和冠城大通销售回款率较高，均高于95%。
债务情况：杠杆水平、债券偿债压力及短期偿债能力差异化
闽系房企杠杆水平及债务增速明显分化。净负债率=（有息债务-货币资金）/所有者权益，净负债率越高，意味着房企加杠杆越激进、自有资本对债务的覆盖能力越弱、偿债对外部融资的依赖程度越高。从2017年净负债率看，泰禾净负债率高达491.24%，阳光城、中庚地产和阳光集团净负债率均超过200%，金辉、融侨、国贸地产和融信均超过130%。世茂建设、旭辉、中国武夷、禹洲鸿图、世茂股份和冠城大通净负债率均低于30%，其中，世茂建设的货币资金对有息债务超额覆盖，净负债率为负；冠城大通和中国武夷所有者权益占比较高，旭辉货币资金安全垫较厚。
从15-17年有息债务增长率看，融信、阳光城和泰禾均超过200%，金辉、阳光集团和旭辉均超过140%，而世茂建设、世茂股份和禹洲鸿图有息债务增速低于20%，冠城大通和中国武夷出现负增长。整体来看，泰禾、阳光城、阳光集团加杠杆最为激进，债务增速快且安全垫薄；融信、金辉、中庚地产加杠杆也较为激进；旭辉债务增速较快，但货币资金安全垫较厚；世茂建设、世茂股份和禹洲鸿图债务扩张较为保守。
闽系房企短期偿债能力差异明显。从现金类资产/短期债务看，国贸地产短期偿债能力最弱，现金类资产对短期债务的覆盖能力仅7%，主要由于其短期债务占比高达95%，但国贸地产超过90%的债务是控股股东国贸集团对其的短期资金拆借。泰禾、融侨和金辉短期偿债能力也较弱，现金类资产/短期债务分别为38.58%、44.85%和56.78%；阳光城、阳光集团和中庚地产现金类资产/短期债务在75%-85%左右。世茂建设短期偿债能力最强，现金类资产对短期债务的覆盖能力超过900%；旭辉、冠城大通、世茂股份、宝龙和厦门特房均超过200%。
房企融资成本整体较高，个体之间存在差异。由于房企绝大部分利息支出是资本化利息，用财务费用的利息支出无法估算融资成本，我们采用现金流量表的分配股利、利润和偿付利息所支付的现金科目扣除分配股利、利润金额估算当年的利息支出。其中，分配股利、利润金额=上年应付股利+本年利润分配-本年应付股利，融资成本=利息支出/平均有息债务。从融资成本看，厦门中骏融资成本高达12.26%，旭辉和金辉融资成本均超过8%，泰禾和禹洲鸿图超过7.5%，阳光集团、融信、阳光城和中庚地产在7%-7.3%左右。冠城大通、联发、世茂建设和世茂股份融资成本较低，在4.5%-5.5%区间。
从债券融资依赖程度看，世茂股份、禹洲鸿图、厦门特房对债券融资依赖性最高，存量债券/有息债务均超过65%；联发、冠城大通、世茂建设和旭辉均超过40%，融侨、宝龙、金辉和厦门中骏均超过25%。结合历史发债情况来看，世茂股份在14-18年持续发行债券，厦门特房在16-18年持续发债，联发、宝龙、泰禾、阳光城和阳光集团在15-18年持续发债，但泰禾18年发债规模出现急剧收缩。禹洲鸿图、旭辉和融信在15、16和18年均发行债券，其中，融信16年债券发行额超过100亿，而18年仅发行33亿。世茂建设、厦门中骏、中国武夷仅在16年及以前发行债券，冠城大通主要在14、15年发行债券。
从债券到期压力看，闽系房企存量债到期普遍集中在2019年和2020年。其中，融信、金辉2019年到期及回售规模占比均超过70%，泰禾、国贸地产和宝龙均超过60%，厦门特房和禹洲鸿图均超过50%。冠城大通、厦门中骏、世茂建设和中国武夷存量债均在2020年到期。房企存在无法通过发行债券借新还旧的风险，因此，需要警惕泰禾、融信、厦门中骏、中国武夷和冠城大通债券到期偿债压力。
小结：闽系房企三梯队
我们从规模水平、股东背景、公司业务、营运能力和债务情况五个维度综合考量，将18家闽系房企划分为三个梯队：
第一梯队是世茂建设、世茂股份、厦门特房、联发、国贸地产和旭辉。世茂建设和世茂股份资产规模较大，世茂在A股和H股双上市，近年来发展稳健，房地产业务毛利率和销售回款率良好，净负债率很低，短期偿债能力较强。旭辉总资产超过1000亿，存货去化压力较小，货币资金安全垫较厚，短期偿债能力较强，近年来扩张步伐较快。厦门特房、联发和国贸地产是地方国企，厦门特房由厦门市国资委100%持股，联发的控股股东是建发股份，国贸地产控股股东是厦门国贸，得到股东较大力度的支持。以国贸地产为例，超过90%的有息债务来自厦门国贸的资金拆借。
第二梯队是中国武夷、宝龙、禹洲鸿图、融侨、金辉、冠城大通、厦门中骏和融信。其中，中国武夷是地方国企和A股上市公司，前两大股东是福建建工集团和福建省能源集团。宝龙和禹洲鸿图规模中等，宝龙主营商业地产，禹洲鸿图经营住宅和商业地产，经营风格较稳健，二者17年末净负债率均低于40%，营运方面，宝龙预收账款周转较快，禹洲鸿图存货去化压力较小。融信和厦门中骏近年来扩张步伐较快，在16年高价拿地，17年末剔除预收账款资产负债率在65%左右，有一定存货去化压力，预收账款周转相对较慢。
第三梯队是阳光城、阳光集团、泰禾和中庚地产。阳光城、阳光集团和泰禾17年总资产规模均超过2000亿，但由于近年来扩张激进、高价拿地，存货去化压力较大，17年末剔除预收账款资产负债率在80%左右，净负债率超过200%，面临较大偿债压力，短期偿债指标较弱。中庚地产规模较小，总资产低于250亿，但杠杆水平偏高，剔除预收账款资产负债率超过80%，且面临较大的存货去化压力。
风险提示：
1. 数据口径有偏差：如果数据口径存在偏差，可能影响房企的分析结果。
2. 房地产政策超预期：如果房地产政策出现超预期收紧，房企融资或业务开展将受到较大限制，房企违约风险将上升。
房地产系列：
具体分析详见国盛证券研究所2019年1月10日发布的《房企江湖之闽系篇》报告
刘郁 执业编号：S0680518080002
姜丹 执业编号：S0680518090003
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