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本文作者
张旭 / 邬亮 / 邵闯
摘要
▌可转债估值水平：显著高于历史均值，短期大幅下降的可能性不大
从转股溢价率、隐含波动率、波动率差额3项指标来看，近期二级市场上可转债的估值水平持续提升，已经显著高于历史均值。从转股溢价率来看，2020年2月28日，中等平价可转债转股溢价率中位数（MA5）为18.86%，高于近15年平均值（16.39%），显著高于近15年中位数（13.67%），历史分位数为67.14%。我们认为可转债估值水平显著偏高，导致可转债整体的性价比已经低于股票。但是，可转债估值水平短期显著下降的可能性并不大，主要原因在于当前纯债的利率偏低，权益市场大幅向下调整的可能性较小，投资可转债是固收类账户提升收益率的重要途经，可转债对固收类账户的吸引力仍然较大。
▌可转债投资策略：顺应权益市场趋势，重视正股机会
当前权益市场整体震荡，维持结构性行情，中小创和科技股表现强势。我们认为正股价格上涨是可转债价格上涨的主要推动力，当前可转债择券应该以正股视角为主。在整体估值水平显著提升的情况下，对转债价格、转股溢价率的要求需要放宽。对于表现强势行业和主题的相关标的，择券标准主要是正股股价上涨空间和确定性。
▌正股视角的投资机会
正股视角的投资机会主要有两类：1）权益市场强势行业和主题中的标的。从行业角度来看，当前表现强势的行业是电子、计算机、通讯3个行业，在这三个最强势行业中，出现多个强势主题（采用Wind主题分类）。而表现次之的生物医药、电气设备、传媒、汽车、农林牧渔等行业，各自都有一两个强势主题。当前与可转债相关的强势主题包括：口罩、特斯拉、Micro LED、手机产业、5G应用、光伏、5G、锂电池和互联网营销。此外，非洲猪瘟导致散养生猪难度增大，利好新希望等猪产业龙头。
▌重点推荐的存量券
对于正股视角、转债条款博弈等方面有机会的个券，综合考虑公司基本面、正股估值、转债价格、转股溢价率等因素，推荐顺昌转债（下修机会）、永鼎转债（通讯）、九洲转债（光伏）、海亮转债（铜管龙头）、远东转债（汽车与基建）、现代转债（化学制药）、明泰转债（铝板龙头）和希望转债（养殖龙头）。
▌风险提示
经济增速低于预期，相关产业发展低于预期，正股价格波动幅度高于预期，可转债的估值水平偏高。
1、可转债市场回顾
2020年2月，中证转债指数上涨2.01%，表现弱于深证成指（上涨2.80%），强于上证综指（下跌3.23%）。二月份的趋势与一月份基本一致，2020年1月，中证转债指数上涨0.15%，表现弱于深证成指（上涨2.41%），强于上证综指（下跌2.41%）。
个券方面，2020年2月，涨幅较大的个券主要来自医药生物、化工和计算机行业，涨幅前三名的个券分别是英科转债（100.03%）、尚荣转债（61.61%）和圣达转债（38.59%）。跌幅较大的个券主要来自汽车、电子和有色金属行业，跌幅前三名的个券分别是是德尔转债（-11.63%）、长信转债（-10.08%）和寒锐转债（-9.15%）。
2、可转债二级市场规模
2020年2月28日，二级市场可转债数量为226只，债券余额为3847亿元（面值），可转债数量和余额都处于近15年来的最高位。
2020年2月28日，债券余额等于或大于3亿元、评级等于或高于AA-的已经上市的可转债共有172只。按照申万一级分类，这172个可转债发行公司分属于26个行业。在这26个行业中，可转债数量最多的5个行业是化工、电气设备、轻工制造、医药生物和汽车，这5个行业共有70只可转债，占可转债总数的41%。
3、可转债二级市场估值水平
当前可转债估值水平显著高于历史均值。从转股溢价率、隐含波动率、波动率差额3项指标来看，近期二级市场上可转债的估值水平持续提升，已经显著高于历史均值。
从转股溢价率来看，2020年2月28日，中等平价可转债转股溢价率中位数（MA5）为18.86%，高于近15年平均值（16.39%），显著高于近15年中位数（13.67%），历史分位数为67.14%。
从隐含波动率来看，2020年2月28日，中等平价可转债隐含波动率中位数（MA5）为29.60% ，高于近15年平均值（25.83%），显著高于近15年中位数（22.19%），历史分位数为71.72%。
从波动率差额（隐含波动率减去实际波动率）来看，2020年2月28日，中等平价可转债波动率差额中位数（MA5）为-6.28% ，显著高于近15年平均值（-13.66%），显著高于近15年中位数（-11.83%），历史分位数为67.58%。
我们认为，当前可转债估值水平显著偏高，导致可转债整体的性价比已经低于股票。但是，可转债估值水平短期显著下降的可能性并不大，主要原因在于当前纯债的利率偏低，权益市场大幅向下调整的可能性较小，投资可转债是固收类账户提升收益率的重要途经，可转债对固收类账户的吸引力仍然较大。
4、权益市场展望
经济增速下行压力较大。根据国家统计局发布的数据，2019年全国GDP同比增长6.1%，增速较上年下降0.6个百分点，其中2019Q4全国GDP同比增长6.0%，增速与2019Q3持平。受“新冠”肺炎疫情影响，2020年2月份中国制造业PMI为35.7%，较上月下降14.3个百分点。2020年1月CPI同比上涨5.4%，涨幅较2019年12月上升0.9个百分点，PPI同比增长0.1%，而2019年12月PPI同比下降0.5%。
疫情加剧权益市场震荡。“新冠”肺炎疫情造成权益市场的短期调整，2020年春节后的第一个交易日（2020年2月3日），上证指数下跌7.72%，深证成指下跌8.45%，整个2月，上证综指下跌3.23%，深证成指上涨2.80%。关于疫情对经济的长期影响，市场的认识较为一致，疫情不改长期经济增长趋势，对市场的长期影响有限。从中短期来看，负面影响较大的行业主要包括交通运输、旅游餐饮、实体零售等，受益的行业主要包括医药生物、在线办公等。
5、可转债投资策略
当前可转债投资面临的局面为：1）可转债二级市场规模显著扩大，可转债数量和余额都处于近15年来的最高位，可转债投资的标的选择范围扩大。2）可转债二级市场估值水平持续提升，显著高于历史均值，可转债相对股票的性价比已经显著偏低，但可转债估值水平短期显著下降的可能性并不大。3）权益市场整体震荡，维持结构性行情，中小创和科技股表现强势。新冠肺炎疫情对市场的长期影响有限，中短期加剧市场震荡。
我们认为由于权益市场表现出结构性行情，而正股价格上涨是可转债价格上涨的主要推动力，当前可转债择券应该以正股视角为主。在整体估值水平显著提升的情况下，对转债价格、转股溢价率的要求需要放宽。对于表现强势行业和主题的相关标的，择券标准主要是正股股价上涨空间和确定性。
6、正股视角的投资机会
正股视角的投资机会主要有两类：1）权益市场的强势行业和主题中的标的；2）低估值的细分行业头部企业。
权益市场强势行业和主题中的标的。从行业角度来看，当前表现强势的行业是电子、计算机、通讯3个行业，在这三个最强势行业中，出现多个强势主题（采用Wind主题分类）。而表现次之的生物医药、电气设备、传媒、汽车、农林牧渔等行业，各自均有一两个强势主题。当前与可转债相关的强势主题包括：口罩、特斯拉、Micro LED、手机产业、5G应用、光伏、5G、锂电池和互联网营销。此外，非洲猪瘟导致散养生猪难度增大，利好新希望等猪产业龙头。
低估值的细分行业头部企业。估值处于历史低位的行业头部企业，其股价具有估值修复的可能性。在可转债的正股中，主要有顺丰等二十多个行业头部企业，其中，正股PB历史分位数小于25%的公司主要包括海澜之家、招商公路、上海电气、奥瑞金、广汽集团、利尔化学、山鹰纸业、欧派家居、海亮股份、明泰铝业和桐昆股份11个公司。
7、其他视角的投资机会
处于存续期末期的可转债，发行人为了避免回售，下修转股价格的动力更强。预计2020年12月31日前进入回售期的可转债共有12只，这12只可转债中已有6只触发转债价格下修条款。当前重点关注顺昌转债和广汽转债，这两只转债已经进入回售期，并已经触发转股价格下修条款。
8、重点推荐的存量券
对于正股视角、转债条款博弈等方面有机会的个券，综合考虑公司基本面、正股估值、转债价格、转股溢价率等因素，推荐顺昌转债（下修机会）、永鼎转债（通讯）、九洲转债（光伏）、海亮转债（铜管龙头）、远东转债（汽车与基建）、现代转债（化学制药）、明泰转债（铝板龙头）和希望转债（养殖龙头）。
9、风险提示
1）经济增速低于预期。经济增速显著低于预期，权益市场有可能出现较大幅度的向下调整，由于可转债市场整体走势与权益市场关联度较高，大概率同步向下调整。
2）相关产业发展低于预期。5G、手机、新能源汽车、光伏、锂电池等行业的发展、取决于技术进步、政府扶持政策、下游需求增速等多种因素。如果关键性因素未达预期，行业的发展将受到限制，影响相关可转债的价格。
3）正股价格波动幅度大于预期。股票价格与宏观经济、货币政策、产业发展、公司经营情况、投资者风险偏好等多方面因素相关，可能出现波动幅度大于预期的情况。
4）可转债的估值水平偏高。当前可转债整体的转股溢价率等指标偏高，由于可转债一级市场供给加速、权益市场下行趋势增强等原因，可转债的转股溢价率可能大幅下降。
►利率债（张旭/李枢川）
债券市场以稳为主——2019年下半年利率债投资策略
既要居安思危，又要往前一步 ——2019年下半年信用债投资策略
►可转债（邬亮/邵闯）
转债的大时代，个券机会为主——光大证券2020年可转债投资策略
配置正当时——2019年下半年可转债投资策略
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