中信证券发布投资研究报告，评级: 买入。
上海家化(600315)
2020Q1玉泽表现亮眼，主品牌六神回到高个位数增长，佰草集线下压力仍较大，线上为拉动增长的主要渠道：电商GMV增速同比约40%；展望全年，预计数字化营销将继续加大，玉泽增长的持续性及佰草集的重塑成效决定公司的走向。
业绩符合预期。2020Q1公司实现收入/归属净利润16.6亿/1.2亿元，同比-14.8%（同口径-11%）/-48.9%。归属净利润大幅下滑系：疫情下，参股的丝芙兰200家门店Q1关店80%+；非经常性损益中，Q1金融资产损失1,524万元，去年同期收益7,055万元，且房产处置收益约1,300万元。扣非归属净利润1.3亿元，同比-19.0%。2020Q1公司实现经营性现金流量净额3.4亿元，同比+27.4%，主要系3月底商超渠道回款约7亿元。存货9.9亿元，同比+7.7%，主要系六神花露水和玉泽备货。
电商增长持续性强，玉泽表现亮眼。分渠道：2020Q1公司电商GMV同比约+40%，延续之前的高增长，其中佰草集线上销售额同比+40%。分品牌：占据药妆风口，借力网红直播，Q1玉泽收入增速+500%，提前完成2020H1销售任务；六神增速回升至高个位数；家安两位数增长；彩妆品牌表现较弱；2020年玉泽会继续增强医研共创概念、加速推新、尝试拓展线下渠道，预计维持高增长，全年体量有望超10亿元。
同口径下毛利率微升，费用管控加强。2020Q1公司毛利率同比-0.84pct至61.33%（同口径+0.5pct）,同口径下毛利率微升主要因Q1大部分线下促销活动取消。疫情下，公司进一步加大费用管控，2020Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为39.96%（同口径43.42%）/11.67%/1.99%，同比-2.37（同口径+1.09）/+0.71/+0.39pcts。
Q2疫情对线下影响有望缓解，玉泽持续高增长，佰草集线上线上整合有望完成。明星单品、IP联名、内容与直播等社媒营销助力年轻化、高端化。品牌：聚焦资源打造爆款，2020年新品将继续主打太极系列，2020Q1已完成太极水上新，5月计划推出太极面霜，7月计划推出太极日月精华与敦煌合作限量款，9月推出两大明星单品太极眼霜和太极丹；同时玉泽将加速上新，深度打造“医研共创”概念；结合疫情让六神全面布局除菌抑菌品类。营销：加大社交媒体投放力度，利用大数据精准营销；从流量营销转为加强场景、口碑营销；与敦煌IP合作，推出22周年礼盒。
风险因素：新品销售不达预期；新锐品牌分流；并购整合不及预期
投资建议：线上高增长持续性强，玉泽增长强劲，同时考虑到疫情发展及线下渠道复苏的不确定性，上调公司2020-22年营业收入预测为73.3亿/83.4亿/95.1亿元（原为：72.7亿/80.3亿/89.3亿元），下调归属净利润预测为4.1亿/4.6亿/5.3亿元（原为：4.5亿/5.0亿/5.6亿元），对应2020-22年EPS分别为0.60/0.69/0.79元（原为：0.67/0.74/0.84元），维持“买入”评级。