中泰证券发布投资研究报告，评级: 买入。
上海家化(600315)
公司披露2019三季报：2019Q1-3收入、归母、扣非净利57.4亿、5.4亿、3.8亿，同比+5.8%、+19.1%、+2.0%；对应2019Q3：收入、归母、扣非18.1亿、0.96亿、1.19亿，同比+3.3%、-29.6%、-11.3%。
一、收入分析：
从品类看：美容护肤类单Q3实现收入5.52亿，同比+1.3%，增速有所放缓；个人护理类单Q3实现收入11.95亿，同比+3.1%；家居护理类单Q3实现收入0.65亿，同比+27.1%。从品牌看：前三季度营收10亿+以上的三大品牌中：六神受渠道价格管控问题及凉夏影响，实现小个位数增长、佰草集维持持平、汤美星高个位数增长；5-10亿品牌中：高夫受转型期影响同比微跌、美加净同比微跌但Q3止跌；3-5亿品牌中：启初、玉泽家安等启初、玉泽家安等启初、玉泽家安等均实现30-50%高增长。
从渠道看：前三季度电商全网GMV同比增长27%；特渠增长60%以上；线上收入占比最新达到23%；线下CS、商超、母婴均个位数增长；百货受客流量及国际大牌影响有两位数下跌，但9月底太极精华上市后跌势收窄。公司坚持多渠道并举，下半年起线上在抖音、小红书、微博等社交媒体不断突破，线下在机场、地铁等核心场景亦有新的尝试。
二、盈利分析：
毛利率方面，前三季度整体毛利率61.63%，同比-1.2pct，Q3单季毛利率有所提升，主因品类结构优化，高毛利产品占比提升。
费用率方面，前三季度期间费用率56.18%，同比-0.22pct。销售费用率42.13%同比+0.27pct，源于佰草集等加大广宣投入，预计Q4仍维持高营销投入；管理费用率11.40%同比-0.42pct，源于费用管控增强；研发费用率同比+0.21pct，源于加强新品开发与投放。
净利率方面，前三季度净利率9.42%，同比+1.05pct。
三、现金流分析：
公司前三季度经营现金流量净额7.25亿，同比+1%。存货9.59亿，同比-8.28%，存货周转天数112天，同比下降8天，存货管理水平维持提升状态；应收账款12.61亿，同比+8.6%。
四、投资展望：
展望Q4，核心品牌佰草集将延续爆品策略继续主打太极系列，从目前已开启的从目前已开启的从目前已开启的从目前已开启的从目前已开启的双十一预售来看，佰草集太极精华表现靓丽；2020年产品方面太极系列公司计划加推眼霜、升级面霜和化妆水等新品；营销方面公司计划与敦煌研究院深度合作推出限量礼盒产品；得益于佰草集在产品、渠道、营销的多重努力，公司有望迎来佰草集销售的“拐点之年”!六神品牌价格政策理顺、发力香氛沐浴新品，全年收入有望达20亿；美加净推出大师轻香氛手霜系列；启初新推聚焦润肤品类的三大新产品系列；玉泽拓展祛痘产品系列；家安重点酵素织物清洁系列。从全年看，我们预计家化的收入端增长有望维持。
本文认为，公司近年品牌不断焕新，渠道建设持续推进，经营边际改善，未来向上逻辑不变。预计19-21年净利润为6.51亿、7.41亿、8.61亿，EPS为0.97元、1.10元、1.28元，当前股价对应PE34x、30x、26x；维持“买入”评级。
风险提示：经济增速放缓、行业竞争加剧、品牌建设不及预期
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