中信建投发布投资研究报告，评级: 买入。
上海家化(600315)
事件
2019年公司实现营业收入76.0亿元，同比增长6.43%；营业利润7.0亿元，同比增长8.34%；归母净利润5.6亿元，同比增长3.09%；扣非归母净利润3.8亿元，同比下降16.91%。
其中Q4单季实现营业收入18.6亿元，同比增长8.38%；归母净利润0.17亿元，同比下降80.76%；扣非归母净利润-39.4万元，同比下降100.47%。
公司董事会决议每10股派发2.5元现金红利（含税），共派发1.68亿元现金股利，占2019年归母净利润30.12%。
简评
Q4收入环比提速，佰草集新品见效，小品牌延续靓丽增长
2019年全年营收增速同比放缓3.58pct，其中Q1-Q4公司营业收入增速分别为5.03%、9.08%、3.28%、8.38%，Q4收入增速环比提升5.1pct，主要受益双十一等电商大促节日推广投入增加，实现良好销售。品类上，美容护肤、个人护理、家居护理全年分别实现收入23.56亿元、49.01亿元、3.33亿元，同比增长0.06%、7.93%、42.89%。三者占比分别为31.0%、64.6%、4.4%，较2018年分别变动-2.0pct、+0.9pct、+1.1pct。
品牌上看，2019年收入增速放缓主因TOP2品牌六神和佰草集收入增长均有所放缓。六神全年收入低单位数增长（2018年收入为双位数增长），放缓主因（1）今夏主销区域气温同比偏低，导致主销夏季产品受一定影响；（2）京东平台低价冲货，冲击线下经销渠道；（3）沐浴露市场竞争更加激烈等。
佰草集2019年为产品之年，上半年冻干面膜和下半年太极日月精华升级版均取得较为理想销售，尤其是太极日月精华获得良好推广曝光，单品销售占到Q4佰草集销售额10%+，为太极系列后续扩容升级打响开门红。受益新品推动，品牌下半年电商增长提速，但受到线下百货竞争激烈、客流下降的拖累，全年品牌收入同比低单位数下降。
其他品牌中，高夫全年收入同比双位数下跌，美加净同比高单位数下跌。诸小品牌延续高增成长，小品牌增速相对较好，启初、家安、玉泽、片仔癀全年收入增速分别为25%+、40%+、80%+、35%+。汤美星保持稳健增长，全年营收17.03亿元，同增4.28%；净利润0.86亿元，同增14.40%；扣非净利润0.84亿元，大幅超过业绩承诺数。
从渠道上看，公司强化线上投入，继续扩大其收入占比。2019年线上实现收入25.83亿元，同增30.01%，其中电商增长超20%，特渠增长超50%。线下实现收入50.08亿元，同降2.62%，主因百货渠道收入同比双位数下降，商超、母婴、CS渠道保持稳健增长。
Q4销售费用率提升较多，拖累扣非业绩，库存周转维持稳定
2019年综合毛利率61.88%，同降0.91pct，主因低毛利率产品占比提升，如佰草集上半年主推冻干面膜等，以及新工厂投入运营使得全年生产成本有所提升。2019年销售费用率同增1.53pct，其中Q4销售费用率同增5.48pct，主因双十一促销费用投入增加，包括加强直播营销。管理费用率同比微增0.02pct，若剔除汤美星相关股权激励费用，则管理费用率呈现同比下滑。虽然Q4营收环比提速，但受销售费用率提升影响，单季业绩出现下滑、扣非微亏，并拖累全年扣非增速。但全年总体业绩受益公允价值变动损益、资产处置收益等非经常性收益大增，仍旧实现增长。
2019年末存货9.25亿元，同增5.75%，控制较好，存货周转天数基本维持稳定。应收账款周转天数同增4天至53天，主因部分电商平台相关盈利模式调整，使得应收账款周期有所增长。全年经营活动现金净流入7.49亿元，同降16.31%，主因收入增速放缓、销售费用增加较多以及总体收款账期有所延长，但净流入金额仍远超全年业绩金额。
投资建议：2020年公司将继续积极转型升级、多方投入。品牌方面，佰草集和玉泽将重点打造，佰草集将继续推出数款太极系列新品以充实该明星系列打造；玉泽将加大推广力度，升级部分产品，继续加码功能性细分护肤的专业地位。渠道方面，将继续追求线上销售占比提升，各类新营销方式、新流量平台积极布局，线下百货端亦积极调整应对竞争。1月下旬疫情以来，公司进一步加大线上以及微信营销、O2O新零售如到家业务的开拓，同时部分消毒杀菌类产品受益，公司进行针对性推广和曝光，后续六神、家安等亦将有防疫主题相关的研发的新品推出，力争减缓疫情对线下销售的冲击。
2020年新收入准则对报表端营业收入有所影响，但对业绩影响不大。考虑到疫情对Q1线下销售、供应端的冲击以及后续促销力度加大，我们适当调低公司盈利预测，预计2020-2021年公司实现归母净利润5.37亿元、6.41亿元，分别同比下降3.7%、同比增长19.5%，对应当前PE为33倍、28倍，维持“买入”评级。
风险因素：疫情后续发展情况；线上营销投入实际性价比不高的风险；品牌投入的销售转化率不及预期；百货端持续受激烈竞争影响等。
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