兴业证券发布投资研究报告，评级: 买入。
正邦科技(002157)
投资要点
事件：正邦科技2019年营收245.2亿元（+11%），归母净利润16.5亿元（+752%），扣非后归母10.4亿元（+369%）Q4单季度扣非后归母8.7亿元，业绩符合我们此前预测。2020年Q1营收71.3亿（+37%），归母净利润9.1亿，扣非后归母净利润10亿（+378%）。
2019年出栏量逆势增长，养猪开始释放业绩。2019年在行业出栏量大幅下滑的情况下，公司逆势增长，全年出栏578.40万头（+4%），居A股生猪养殖类上市公司第三位。我们估计肥猪出栏524.9万头，均价18.2元/kg，上半年完全成本较低，下半年受疫情影响有所上升，全年完全成本估计16.8元/kg，头均盈利160.7元，肥猪盈利8.4亿元。仔猪出栏约53.47万头，头均盈利345元，仔猪盈利1.8亿元。养殖分部净利润约10.3亿元左右。
2019年猪料低迷，饲料板块有望触底回升。受猪料整体市场低迷拖累，2019年公司饲料销量405.8万吨（-15%），其中猪料211万吨（-28%），禽料172万吨（+9%）。饲料板块毛利率9.73%（同比下降0.39Pct），饲料板块实现毛利11.44亿元（-15%）。2020年公司饲料计划总销量400-450万吨。
2020年Q1养殖持续释放业绩，成本阶段性上升。Q1公司出栏105万头，月度出栏量环比持续上行。我们估计Q1外购仔猪量占比约35%，不含三费情况下，外购仔猪的养殖成本23元/kg，自产的养殖成本15元/kg。此外还有约6元/kg异常费用，3.8元/kg的其他费用。Q1肥猪出栏102.6万头，均价35.7元/kg，均重123kg，完全成本预计28.5元/kg，肥猪头均盈利881元。肥猪盈利9亿元左右。仔猪出栏2.2万头，盈利约0.3亿元。饲料板块盈利约0.5亿元。
2020年Q2起不外购，成本有望趋势性下降，2020年出栏预计900-1100万头。公司外购量将逐步减少，预计Q2起不外购仔猪，全年外购仔猪比例有望不超过20%，我们估计后续成本将趋势性下降。2020年出栏量预计900-1100万头，其中仔猪20%左右。上半年出栏量占30%、下半年70%左右，从二季度起估计有部分仔猪销售。
资产负债表快速扩张，支撑未来成长。2020年Q1固定资产99.6亿（+9%），在建工程41.9亿（+22%）。生产性生物资产52亿（+415%）。2019年底能繁约50万头，后备约70万头。2020年Q1能繁60万头，后备48万头，合计108万头，母猪存栏数较2019年底有所下降，主要系公司对母猪结构进行了调整，降低了三元母猪占比。2019年底三元母猪占比30%左右，2020年Q1占比在20%以内。预计2020年底能繁+后备约200万头左右，从Q3开始母猪结构将以二元母猪为主。
投资建议：公司产能快速增长，成本有望趋势下降，有望持续释放大量利润。我们调整公司2020-2022年归母净利润为：95.4、97.6、98.1亿元，基于2020-4-20收盘价，对应PE分别为：4.9、4.8、4.8倍，维持“买入”评级。