出品：洞察IPO
4月1日，由微醫集團分拆出的數字醫療平臺微醫控股有限公司（“微醫控股”）正式向港交所主板提交上市申請，花旗和招銀國際為保薦人。
若上市成功，微醫控股或將成為中國醫療及醫藥行業首家以WVR（不同投票權架構）申請上市的公司。也將成為繼平安好醫生、阿里健康、京東健康後第4家赴港上市的數字健康領域企業。
在如此光環背景下，微醫控股卻難逃長期虧損困境，3年累計虧損79億元，經調整後累計淨虧損也超20億元。
對於其上市後，有望達到150億美元的高估值也被飽受質疑。
“特立獨行”專注於數字醫療服務 被疑變現能力弱？
據招股書顯示，微醫集團的前身是由廖傑遠2010年創建的“掛號網”。2015年“掛號網”升級為“微醫”。
同年，微醫也創建了中國首家互聯網醫院——烏鎮互聯網醫院，推動了基層醫療機構的互聯網醫聯體。
此次，微醫集團擬分拆出的數字醫療平臺微醫控股赴港上市。招股書顯示，微醫控股主要分為兩個業務板塊，分別是醫療服務以及健康維護服務。
圖片來源：微醫控股招股書
其中，醫療服務業務即微醫提供的“線上+線下”閉環的診療及諮詢服務。用戶可通過微醫app和數字化健康終端，獲得線上預約、線下首診、病歷獲取、線上複診、電子處方、配藥服務和在線結算等服務。
而微醫控股另一主營業務健康維護服務，主要是通過會員式服務模式，微醫提供數字慢病管理服務和健康管理服務，該業務2020年營收佔比超6成，為主要收入來源。
不難看出，微醫控股的業務重心正逐漸轉向會員式健康維護服務。
圖片來源：微醫控股招股書
近幾年，港股資本市場一直對互聯網醫療企業“偏愛有加”。特別是在去年新冠疫情的催化下，加速了醫患在線交互行為習慣的成熟，互聯網醫療被推向風口。
此前掛牌上市的京東健康（06618. HK)、阿里健康(00241. HK)和平安好醫生（01833. HK），在過去一年的股價都有著不錯的表現。
而在這“三巨頭”的營收中，醫藥電商的營收佔比均超50%，可以說是“線下藥品零售的互聯網化”。
與“三巨頭”不同的是，微醫控股專注於數字醫療服務，提供的是醫療和健康服務、處方藥等嚴肅醫療的數字醫療服務，屬於二級資本市場的一個新物種。
招股書顯示，自成立以來，微醫控股先後獲得了12輪融資，過往資方有騰訊投資、高領資本、千禧資本、紅杉資本中國等。據披露，在IPO前，騰訊為最大外部股東，持有該公司8.88%股權。
最近一次融資發生在2021年2月，獲得了來自紅杉資本和千禧投資的4億美元Pre—IPO輪融資,此次融資之後,微醫控股估值達67億美元。
圖片來源：微醫控股招股書
此前還有消息稱，此次微醫控股赴港IPO擬募資20億-30億美元，上市後估值有望達到150億美元。
截至今日截稿，京東健康市值達3410.46億港元（約439.32億美元），阿里健康市值3034.79億港元（約390.39億美元），平安好醫生市值達1104.27億港元（約142.25億美元）。也就是說，若微醫控股成功上市，其估值有望趕超平安好醫生。
不過，對於微醫控股的“百億估值”也有不少質疑的聲音，稱其並無真正的、可持續性的大盈利點。
香頌資本執行董事沈萌在接受採訪時曾表示，“微醫只能希望通過營造所謂‘WVR第一股’的方式吸引內地背景的南下投資者，幾乎無法吸引到香港本地或國際投資者，因為其業務缺乏成長邏輯的基礎，所謂百億估值只是自己與已有投資者內部的認知，很難在二級市場上得到廣泛投資者的認同。”
同時也有人士表示，對不少患者來說，服務業務只是互聯網醫療過程的一個“增值”項，剛需性弱於藥品、保險等銷售業務。
公開數據顯示，目前行業中，平安好醫生的累計註冊用戶已達3.73億，日均諮詢量90.3萬；另一平臺丁香園已擁有210萬醫生用戶，佔國內醫生總數的71%。
而招股書顯示，截至2020年12月底，微醫平臺註冊用戶達2.22億人；平均月付費用戶數達2540萬名；註冊醫生超27萬名。
不過，微醫控股醫院端資源相對好些，目前已連接超7800家醫院，覆蓋國內95%以上的三甲醫院。
靠“燒錢”增營收？累計虧損近80億
2016年，微醫控股創始人廖傑遠曾公開表示，公司當年實現營收達12億元，利潤約2.8億元，成為業內首個“扭虧為盈”的企業。彼時該數據還遭到市場廣泛質疑。
根據本次招股書數據顯示，2018年-2020年（簡稱：報告期內），微醫控股營業收入分別為2.55億元、5.06億元、18.32億元，雖漲幅喜人，但2018年、2019年兩年營收相加也剛達2016年公開的營收額的一半。
但相比于波動不斷的營收額，最令微醫控股頭痛的還當屬其累計的鉅額虧損。
招股書顯示，報告期內，微醫控股淨利潤分別為-40.52億元、-19.37億元、-19.14億元，三年累計虧損79.03億元。
若除去可轉換優先股公允價值變動和股份為基礎的薪酬開支等因素的影響，調整後微醫控股這三年的淨利潤分別為-4.15億、-7.57億、-8.69億，累計虧損20.41億元。
值得注意的是，因微醫控股主要聚焦於數字醫療服務業務，使其在售賣藥品和其他服務上多需與第三方合作，其產品成本也為其增加了不小的成本壓力。
招股書顯示，微醫控股的商品成本主要包括醫藥產品成本及設備成本。報告期內，商品成本分別佔總銷售成本的29.5%、48.8%、68.0%。
圖片來源：微醫控招股書
在2020年，僅商品成本與專家費用這兩項費用，就佔得微醫控股近6成的營收額。
也難怪輿論不乏一些微醫控股靠"燒錢"增營收的質疑。這一點，在微醫控股的捉襟見肘的現金流中也能體現。
報告期內，微醫控股經營活動性現金流淨額分別為-7.09億元、-8.58億元、-9.41億元，持續為負值。
連續的虧損使微醫控股資不抵債，負債逐年遞增。
報告期內，微醫控股的資產負債率分別為331%、341%、359%。同期負債總額分別為183.94億元、203.75億元、228.92億元，其中期內流動資產總值僅有46億元、44億元、41億元。
值得一提的是，優先股（公允價值計入損益的金融負債）分別佔2018-2020年負債總額的93%、89%、86%。
圖片來源：微醫控股招股書
此外，微醫控股數年來的關聯交易數額都十分龐大，甚至曾超過當年營收額。
招股書顯示，報告期內，微醫控股應收關聯方款項分別為20.13億元、19.09億元、9.81億元，分別佔當期營收額的789.41%、377.37%、53.55%。
眾所周知，作為一個服務型平臺第三方平臺，需對B端有較強把控力，否則C端用戶體驗可能不穩定。這恰恰正是微醫控股的運營痛點。
不同於阿里、滴滴對於B端商家或司機在話語權上的強勢。微醫控股的B端主要由醫生和醫院構成，平臺對二者的掌控力、話語權不算強。由此，微醫控股的用戶反饋總是不盡理想，其服務業務飽受質疑，屢遭投訴。
據黑貓投訴顯示，截至截稿日，微醫平臺投訴總數為157件。主要圍繞在線上問診給不出實質性建議，醫生態度散漫、不負責任等問題。
圖片來源：黑貓投訴網