文/时晨晨
从2017年3月份开始，每周一篇，叶檀财经共发表了36篇分析上市公司的文章。
这是一件笨事，市场上几乎没有人愿意做，风险高，没收益。我们遇到过各种事，周三晚上的电话几乎没有断过，威胁也没有停过。分析上市公司，原意是尽可能的消除信息不对称，最大程度的还原一家上市公司，如果能帮到投资者理性投资，我们的目的就达到了。
笨事总要有人做，做的多了，手有余香。
永辉超市，2010年在上交所上市，受益于中国“农改超”大趋势，目前覆盖福建、上海、北京等19个省市，超过580家的连锁超市，经营面积超过500万平方米，位居2015年中国连锁百强企业10强、中国快速消费品连锁百强5强。
2017年12月，永辉超市站队腾讯，在新零售战役中，马化腾又添一员大将。
“掌上明珠”：超级物种
永辉超市的超级物种，阿里旗下的盒马生鲜，自诞生以来就处于风口浪尖，几乎成了新零售的代言人：线上有独立的APP、线下有装修精美的店面，线上线下打通，吹嘘自己3公里内最快半小时送达，但是，一般配送时间需要2-4个小时。
超级物种和盒马生鲜有各自的护城河，前者借助永辉超市线下供应链管理经验，后者背靠阿里有品牌辅助。
生鲜和食品零售行业，腾讯和阿里系另外两个军团——美团和饿了么，谁更有优势呢？答案是：拥有流量和物流的后者。
首先，即时配送效率超过传统物流。盒马生鲜的一般配送时长3-4小时，而美团外卖5KM以内的配送时长不超过1小时。简单来说就是，盒马生鲜以送快递的速度来送外卖，没把生鲜和食品当“外卖”。
在这个行业，蜂鸟、新达达和美团专送占据绝对优势。2017年，蜂鸟、新达达和美团几乎占据了即时配送行业72%的市场份额。
从“线上”的角度看，美团和饿了么进入生鲜食品领域，会比超级物种和盒马生鲜更有优势。从“线下”的角度看，店铺的地段就非常重要，选对了地段，就成功了一半，互联网巨头不会带来太多溢价。
都是赔钱货 “新零售”很像“骗局”
经济学家会造词，马云更会造词。2016年，马云在云溪大会上提出“新零售”概念，并预言电商即将消失。
当时的背景是，电商年度活跃买家数量遭遇瓶颈，同比增速持续下降，与此同时，京东电商新获客成本也不断上升，由三年前的82元/人上升到148元。
互联网流量变得很贵，前几年，获客成本不到1元/个，现在都翻了几十倍。
线上获客成本贵，线下获客成本更贵。当初淘宝和京东来袭，实体店大面积倒闭，就是因为线下店面成本和人力成本相比线上太高，线下店苦不堪言。现在，线上成本大幅上升，准备追赶线下。
问题是，线上获客成本上升，线下扩张变难，为啥结合起来，命名为“新零售”之后，日子就好过了呢？
以永辉超市的超级物种和阿里的盒马生鲜为例，简单估算一下，就知道真相了。
超级物种，平均客单价100元，毛利率20%，毛利大概20块钱，扣除平台的10%的提点，还剩10元。超级物种没有自己的配送团队，全部外包，平均屡单成本大概8元，因此最后只赚2块钱。最后再扣除租金、工资等，基本上不赚钱。自建配送团队的盒马生鲜也一样，成本甚至更高。
这就是赤裸裸的现实，这就是让投资者疯狂的“新零售”概念。
当然，数据值钱，资本市场认帐。但多少亿砸进去，获得多少数据，算一下账就知道，不考虑盈利，只考虑数据的想法有多虎了。
在商超零售行业，就是踏踏实实的做生意，一单一单的赚钱，数据只是顺带搜集的事情。
开店大跃进
摒除新零售概念，永辉超市还算是一家不错的实体企业。
虽然近两三年加盟店比例越来越大，总体来说，永辉超市门店数量和经营面积不断增多，尤其是公司上市后，开店速度更是急剧飙升。
2001年，永辉超市仅有3家门店，2009年上市前达到77家，平均每年开店9家。2017年二季度，永辉超市门店数量已经达到549家，平均每年开店近70家。
公司营收保持高速增长，2010年，永辉超市营收123.17亿，2016年飙升至492.32亿，年复合增长率高达25.98%。值得注意的是，虽然开店速度仍然较快，但公司营收增速不断下滑。
永辉超市营收质量非常不错。自上市以来，公司销售现金收入一直显著高于营收，现金收入比一直保持在1上方。
净利润增长迅速。2010年，公司净利润3.05亿，2016年达到12.14亿，年复合增长率高达25.89%。
撇除净利润波动幅度较大这一点，从现金流的角度看，永辉超市净利润质量相对较高。上市以来，公司经营净现金流规模一直高于净利润。
从财务上看，永辉超市过去就一家业绩增速快、现金流充裕的企业。我们因此就能够判断它是一家好公司？
不是好公司 也不是好投资
分析永辉超市的合理估值，首先要明确一点，它就是一个传统零售超市，先别考虑什么新零售。
在中国零售业排名中，永辉超市的规模远远不及阿里、京东、苏宁、华润等，永辉并没有龙头效应。
永辉超市以“农改超”起家，以生鲜食品业务构建了所谓的“护城河”。问题是，生鲜和食品业务并不赚钱，毛利率非常低。
跟红旗连锁、百联股份等超市比起来，永辉超市的毛利率垫底，一方面是因为公司管理效率低下，另一方面是受公司引以为傲的生鲜和食品业务拖累。
在永辉所有业务中，生鲜业务毛利率最低，只有10%出头，接下来是食品业务，不到20%，服装业务毛利最高，大概30%左右。
永辉超市高毛利的业务占比实在太少，10%-20%毛利率的生鲜和食品业务占比高达90%左右！
这种情况跟紫光国芯一样，吹嘘最厉害的业务竟然是毛利率最低，最不赚钱的业务。过分的是，这种最不赚钱的业务占比还很高。
即便如此，永辉超市股价半年来股价最高几乎翻一番，由6.77元最高上涨到12.32元。很明显，永辉超市估值偏高。
纵向看，无论从市盈率、市净率、实现率还是市销率看，永辉超市的估值都已经攀升至五年新高。横向看，国内零售企业估值普遍偏高，明显高于沃尔玛、家乐福等国外同行。
永辉超市可以归为大消费类，投资逻辑跟上期的伊利股份非常类似，优质企业可以穿越牛熊周期，成长为超级大牛股，像沃尔玛。
沃尔玛之所以能够成长为超级大牛股，还是因为其盈利能力强，平均净资产回报率高于20%，相比之下，永辉超市净资产收益率不到沃尔玛的一半。
永辉超市这种上市公司以时间换空间，长期可能上涨，不排除成为龙头巨无霸的可能。但是就目前而言，它的估值已经很高，需要时间和业绩来夯实。
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