導讀：
2018年4月27日《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》正式出臺，意味著資管行業將面臨全面洗牌，伴隨而來的是底層資產配置的變局。
資管配置如何大轉移？
銀行理財：資金分流，產品轉型。資管新規對理財產品的衝擊主要是取消剛性兌付，未來保本理財將徹底退出市場，而非保本理財的穩定高收益光環也將消失。大部分理財投資者將會轉投表內存款或者貨幣基金；而產品轉型後的理財和公募基金將趨同，共同競爭風險承受能力較強的投資者。考慮到非銀機構資金超過50%來自銀行，未來其他資管產品的資金來源都將減少。
券商資管、基金子公司：業務受限，規模下降。券商資管和基金子公司專戶主要提供的是通道業務，佔比均超過70%。新規落地預示著券商和基金資管與大部分通道業務徹底告別，同時主動管理業務將更為規範。券商資管和基金子公司將面臨自身業務受限和銀行需求減少的雙重壓力，產品規模將明顯下降。
資金信託：需求減少，業務收縮。信託產品中事務管理類大部分屬於通道業務，佔比60%；去年資金迴流使得信託通道業務增加超過5萬億。但是，本次資管新規堵死了所有資管產品的違規通道業務，資金信託規模也會下降。
公募基金、保險資管：發展良機。此外，對於本身相對規範的公募基金和已經被規範過的保險資管來說，新規對其衝擊不大，反而迎來發展良機；而私募基金適用專門的法律法規。
文/ 姜超、宋瀟 來源/ 姜超宏觀債券研究
2018年4月27日《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》正式出臺，意味著資管行業將面臨全面洗牌。目前，我國大資管行業規模已經達到百億，資管行業的整頓必將伴隨著不同資產的配置變化。同時，資管新規是本輪金融強監管的一個縮影，分析資管新規的影響有助於我們研究金融強監管環境下資產管理市場的變化。
1.資管過度繁榮，監管防控風險
根據資管新規的定義，“資產管理產品包括但不限於人民幣或外幣形式的銀行非保本理財產品，資金信託，證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司、保險資產管理機構、金融資產投資公司發行的資產管理產品等。”
2017年大資管整體業務規模近100萬億。在資管行業發展初期，資管產品主要是信託的通道業務、公募基金和銀行理財。而2012年以來，銀行理財產品規模不斷擴大，帶動資管產品需求增長；同時，資管業務監管的逐步放鬆使得行業進入門檻大幅降低，各類金融機構都相繼開展資管業務。自此，我國的大資管時代到來，資管行業業務規模也逐年遞增，2017年更是接近100萬億。
理財信託佔比高，各類規模都不小。從產品分佈來看，2017年銀行表外理財規模達到22.17萬億，位居資管產品之首，而資金信託規模達到21.91萬億位居第二。此外，2017年公募基金、基金專戶、證券資管和私募基金規模分別達到11.6萬億、13.7萬億、16.9萬億和11.1萬億。可以說，資管行業裡各類機構百花齊放，佔比均不低。
資管行業快速發展的過程中，業務的不斷創新也帶來了風險的加劇，主要存在多層嵌套、期限錯配、槓桿率飆升、剛性兌付等問題。以銀行A利用資管產品作為通道投資非標資產為例：銀行想要給貸款受限的企業貸款，可以發行表外理財產品獲取資金，然後通過券商或者基金公司發行的資管產品投資信託B的信託計劃，然後信託B再將貸款定向發放給該企業。通過如此操作，實際出資人銀行A通過兩層通道業務將資金投給了目標企業，擺脫了監管的限制。
但是這樣操作存在逃避監管、掩蓋風險和增大系統性風險的問題。首先，本來難以獲得融資的企業通過資管搭建的通道業務成功獲得了資金，違背了監管初衷。其次，這些企業往往存在高風險，而通道業務導致銀行的投資風險被掩蓋了。最後，資金層層嵌套導致參與此項業務的金融機構均存在風險，增大了發生系統性風險的概率。
在這樣的背景下，資管新規出臺，其本質上是為了統一產品標準、消除監管套利、規範業務發展，以防範系統性金融風險。為了實現上面的目標，資管新規主要從5個方面對資管行業進行了約束，包括打破剛性兌付、規範非標投資、抑制通道業務、控制槓桿水平和消除套利空間。
2.資管配置如何大轉移？
研究資管新規下的資產配置變化是本文的主要目的，下面，我們將對投資業務影響較大的主要產品進行詳細分析。
2.1銀行理財：資金分流，產品轉型
銀行表外理財是佔比最大的資管產品，同時也是資管行業重要的資金來源。首先,我們分析一下資管新規對理財的影響。
經歷快速增長以後，去年以來理財規模穩定在30萬億，非保本理財佔比近80%。由於之前銀行理財存在隱形的剛性兌付，相比於存款來說又具有更高的收益率，銀行理財規模在近幾年快速擴張。但是去年以來，銀行理財增長放緩，規模一直穩定在30萬億左右。從分類來看，目前銀行理財主要分為保證收益類、保本浮動收益類和非保本浮動收益類，其中非保本理財產品佔比接近80%。
從目前情況來看，根據投資者的風險偏好不同，表外理財的轉移有兩大重要去向。
其一：表外理財轉移到表內存款。理財之所以受到廣大投資者青睞，主要原因是保本又有穩定高收益，隨著剛性兌付被打破，對於追求保本收益的投資者來說，表內存款將成為理財產品的替代。2017年以來，銀行的結構性存款規模出現大幅增長，一度被認為是保本理財替代品。但是，目前部分結構性存款存在期權觸發可能性極小的情況，相當於變相的保本理財，預計未來針對結構性存款的監管落地將使其增長放緩，表內存款仍將成為理財轉移重要去處。
其二：表外理財轉移到貨基等類固收資管產品。資管新規出臺之前，表外理財與貨幣基金就具有很強的替代性，特別是餘額寶等寶寶類產品的崛起代表著居民對貨幣基金的接受程度不斷提高。在資管新規出臺以後，剛性兌付消失和投資業務受阻將導致理財規模下降，而今年以來，貨幣基金規模累計擴大6000億，反映出貨基對理財的替代作用開始顯現。但是貨基新規對攤餘成本法貨基規模形成約束，未來淨值法貨基或成為主流，那麼產品的波動率也將顯著增加，因此
貨基類產品主要適用於有一定風險承受能力的投資者。考慮到目前銀行理財投資者的風險偏好一般都較低，表內存款和貨基將分流大部分理財資金。
除了資金轉移以外，銀行也會成立資管子公司發行理財產品，但是預計未來產品設置將越來越接近公募基金。目前資管新規規定“公募產品主要投資標準化債權類資產以及上市交易的股票”，如果未來針對理財的監管細則沒有進一步說明，那麼原則上作為公募產品的銀行理財就不能再投資非標債權資產。未來理財將與公募基金產品趨同，共同競爭風險承受能力較強的投資者。
無論是理財資金轉移還是產品轉型，未來銀行投資到其他資管產品的資金都將減少。根據2016 年底證券投資基金業協會的統計，券商資管定向計劃中有86.4%的資金來自於銀行和信託，基金公司專戶資金有58.1%來自銀行，基金子公司專戶資金有63.1%來自銀行的委託。銀行投資資管產品的資金主要來自表內的股權及其他投資和表外理財，受到前期金融監管的影響，銀行對於資管產品的投資已經放緩，而隨著資管新規的出臺，通道業務的限制和整體理財規模的收縮將對資管產品的需求造成進一步衝擊。
2.2券商資管、基金子公司：業務受限，規模下降
近年券商和基金的資管業務發展迅猛，但以通道業務為主。2012年以來，監管部門出臺多項文件鬆綁券商資管和基金專戶業務，券商和基金的資管產品規模快速發展。分產品類型來看，券商資管主要以定向資管計劃為主，2017年規模佔比達到85%；而基金專戶業務主要以一對一產品為主，2017年規模佔比達到75%。券商的定向計劃和基金子公司的一對一產品裡面大部分都是通道業務，主要是為銀行的表外資金投資提供產品服務；而基金公司的一對一產品大部分屬於委外業務，主要資金來源也是銀行。
由於券商資管和基金子公司專戶主要提供的是通道業務，因此大多存在多層嵌套、期限錯配等情況，進而增加金融系統性風險併成為監管重點約束對象。實際上，從2016年下半年開始監管部門就陸續出臺了多項監管措施，2017年以來券商資管業務和基金子公司專戶業務規模已經開始出現負增長，但是從絕對值來說仍然較高。
本次資管新規的落地預示著券商和基金資管與大部分通道業務徹底告別，同時主動管理業務也將更為規範。資管新規要求“金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資範圍、槓桿約束等監管要求的通道服務”，而以往的通道業務大多是規避監管的工具，因此，券商和基金資管賴以生存的通道業務將大規模受限。同時，資管新規設立了資管產品負債比率上限，並規定公募和開放式私募產品不得進行份額分級，這使得之前加槓桿的主動管理投資業務受限。
未來，券商資管和基金專戶將面臨自身業務受限和銀行需求減少的雙重壓力。具體來說，根據證券投資基金業協會的統計，截止2016 年底通道業務在券商資管、基金子公司和基金專戶的規模分別達到12.38萬億、7.47萬億、1.60萬億，其中前兩個機構中通道業務佔比均超過70%。在銀行投資需求大幅下降和主要業務受限的情況下，券商資管和基金子公司專戶規模也將出現明顯下降。
2.3資金信託：需求減少，業務收縮
儘管，2012年以後券商和基金先後開展資管業務打破了原來信託一家獨大的局面，但是藉著金融自由化的東風，整個資管行業不斷擴張，信託產品規模也從2012年初的5.3萬億持續增長到2017年的26.2萬億，其中資金信託規模達到近22萬億。
通道業務佔比過半，去年業務短期擴張。從產品類別來看，信託產品主要分為融資類、投資類和事務管理類，2017年三者佔比分別為17%、23%和60%。事務管理類大部分屬於通道業務。2016年底基金子公司新規出臺，由於淨資本要求導致其業務規模萎縮，同時委託貸款規模也出現下降。2017年，信託成為資金迴流的主要目的地，推動一年內管理事務類業務規模增加5.6萬億。
整體來看，本輪資管新規的主要目的：一是打破剛兌、二是抑制通道業務、三是規範主動管理業務。打破剛兌將導致理財資金分流，產品分化，並且直接影響銀行對資管產品的需求。抑制通道業務和銀行需求下降將導致過於倚重通道業務的券商資管、基金子公司專戶和資金信託規模收縮。而規範主動管理業務 將遏制加槓桿的相關操作。
2.4公募基金、保險資管：發展良機
同時，對於本身相對規範的公募基金和已經被規範過的保險資管來說，新規對其衝擊不大。而在更加公平和規範的競爭環境下，具有較強投資研究能力的資管機構將獲得資金青睞。但是公募基金中的分級產品將嚴重受限。
而新規明確提到“私募投資基金適用私募投資基金專門法律、行政法規”，因此新規對私募行業的衝擊也較小。總的來說，未來違規業務將逐步退出，而規範的資管業務將蓬勃發展；倚重監管套利的機構將舉步維艱，而規範投資的機構將迎來機遇。
3.底層資產影響有多大？
對資管新規的研究之所以重要，主要是因為資產管理行業是各類資產的主要配置力量，資產管理行業的變革直接影響到不同底層資產的供需關係。
3.1理財轉型，貸款債券需求增加
首先，我們來看看銀行理財經過了資金分流和產品分化以後，底層資產配置如何改變。
銀行理財資金主要配置標準化資產，佔比達到67.6%。根據2017年的《中國銀行業理財市場報告》，截止2017年底銀行的底層資產配置主要涉及債券、非標準化債權資產、銀行存款、權益類資產、拆放同業及買入返售、公募基金等。其中債券資產配置佔比達到42.2%，非標資產佔比達到16.2%，而債券投資中信用債佔比達到34.1%。
隨著資管新規的出臺，銀行理財將出現資金分流和產品轉型的情況。由於銀行理財資金將有大部分分流到存款和貨基，因此理財整體規模將大幅縮小。同時，
轉型後的理財產品將大幅壓縮對非標資產投資的佔比，如果未來理財監管細則將理財的資產投資限制進一步放開，那麼保留下來的理財資金對底層資產的投資分佈將更加接近於目前的公募基金，標準化資產特別是債券的配比會進一步增加。整體來說，受到理財規模萎縮和非標占比下降的影響，非標配置將受到較大沖擊；而信用債的配置也會因為規模減少而受到影響。
而通過前面的分析，理財資金分流主要轉移到表內存款和貨基等類固收產品，我們可以通過比較目前這三類產品的底層資產分佈來分析未來的配置變化。
目前銀行的表內信貸投資主要投向境內貸款、債券投資和股權及其他投資，佔比分別達到63%、15%和11%。5月4日銀保監會出臺了《商業銀行大額風險暴露管理辦法》，要求銀行表內投資資管產品進行底層穿透，銀行表內通過資管產品進行監管套利的辦法被堵死。無論是銀行現有資金還是理財轉移資金，未來對資管產品的配置都將趨於萎縮，非標需求下降。而相對應的，貸款和債券投資佔比會上升，並且考慮到信貸政策、資本金和風控等限制，未來利率債配置規模上升幅度最大。
貨幣基金主要投資的是短期貨幣市場工具，例如銀行大額存單、短期國債、買入返售資產等，而貨幣基金投資的債券則主要以高信用等級高流動性為主。以天弘基金現金管家貨幣基金為例，其投資債券佔比47%、買入返售資產佔比34%、銀行存款和備付金佔比18%。此外，貨基和類貨基產品未來如果採取淨值化管理，將會增加低風險資產例如存款和國債配比。因此，
銀行理財資金轉移到貨幣基金或者類貨基固收產品之後，將會增加貨幣市場工具和高信用等級債券的配置。
3.2通道受阻，非標證券兩極分化
在通道業務受限的情況下，資管機構只能增加主動管理業務，而通道業務和主動管理業務的底層資產配置有很大的不同，因此，資金從通道業務向主動管理業務的轉移將導致底層資產的重新配置。
通道業務主要以非標投資為主，而主動管理業務主要以債券投資為主。以券商資管定向計劃為例，通道業務的主要投資包括票據、委託貸款、信託貸款和收益權等非標債權資產，累計佔比超過50%，而標準化的證券投資佔比僅為16%。相比之下，主動管理業務主要投向債券、股票和資管計劃，其中債券單項佔比就達到56%。隨著通道業務的受限，非銀資管機構可能會開發投資非標的主動管理業務，但是期限匹配的要求將導致投資非標只適用於長期限的私募產品，未來這一塊規模不會太大。
非標投資遭受重創，證券投資雖佔比增加但規模不定。考慮到整體資管產品規模將出現下降，非標資產投資需求必將遭受重創。但是主動管理業務需要較強的投研能力，目前大部分資管機構這一塊較為欠缺，填補通道業務收縮帶來的投資缺口需要時間。同時，銀行是主動管理業務的主要資金來源，銀行投資資管產品的減少也預示著未來非銀機構需要依靠能力自己吸引資金。因此，儘管證券投資佔比將擴大，但證券投資需求的增減取決於未來資管機構的轉型進度。
3.3正本清源，迴歸健康發展
未來，資管新規必將帶來貸款和標準化證券資產的需求增加，並減少非標準化債權資產投資。同時，債券需求中利率債和高等級信用債配置增加，但是低等級信用債配置下降。一方面，受到理財資金回表和基礎資產穿透監管的影響，銀行會相應增加貸款投放和債券投資規模，特別是利率債的配置會加大。而無論是理財轉型還是理財轉貨基，都將導致對高信用等級債券和貨幣市場工具的需求增加。相比之下，理財資金轉移到表內存款或者貨基都會減少對低等級信用債的配置，因此，債券市場會出現分化。
另一方面，通道業務的萎縮將帶來非標投資的減少，而主動管理業務的增加將帶動標準化債權資產需求的增加，但是主動管理業務規模增長還需要時間培養。股票市場由於主動管理業務增加將帶來長期的增量資金，而對於非上市公司股權投資來說，真正的股權投資方式不受影響，但是明股實債的“假”投資將隨著非標受限而消亡。
從底層資產配置的變化中，其實我們也可以發現資管新規最終的目的是對資產管理行業正本清源，清理掉監管套利的違規業務，鼓勵資管機構增強真正的資產管理能力，這樣才能使整個資管行業健康長久的發展。而資管新規作為資管行業監管的框架性指導文件，新規對資管行業的規範背後實際上也代表了監管部門對整體金融行業的整頓思路。
實際上，自從去年末資管新規徵求意見稿發佈以後，底層資產配置的變化已經發生。一方面，非標投資已經開始收縮。今年以來，社會融資中新增非標融資規模出現明顯下滑，特別是委託貸款在近4個月均出現了負增長；而相比之下，貸款規模出現超季節性增長。另一方面，利率債投資需求增加。今年以來，10年期國債和5年期國開債收益率分別下行超過20和60個BP，但是信用債違約事件頻發，高風險信用債收益率上行。信用利差的擴大反映出債券市場的分化已經開始。
以上發生的變化實際上都可以通過我們前面分析的思路去理解，但是目前市場對於金融強監管的調整還不夠充分。在資管新規的過渡期，到期的非標融資不再續作將導致非標規模持續萎縮，社會融資規模同比增速還會進一步下降。同時，打破剛性兌付和淨值化管理對理財和其他公募產品的影響也還未顯現。因此，未來資管新規對資本市場的影響還會延續，從非標資產向債券股票等標準化資產轉化將成為長期趨勢。
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