近期，美元和美债债息的走强，为阿根廷金融市场带来了动荡。年初至今，阿根廷比索贬值超20％。为对抗本地货币的贬值，阿根廷采取加息和买入本币的方式稳定汇率。在4月27日至5月4日的8天内，阿根廷连续3次加息共1275个基点至40％，并不断抛售美元。阿根廷金融市场承压与其经济表现、负债结构和财政安排不无关系。通过对阿根廷金融市场动荡原因的分析，或许能为新兴市场提供一些启示。
1、阿根廷金融市场动荡原因剖析
经济结构单一国际收支逆差规模较大
在2016年经历了经济衰退后，2017年阿根廷GDP增速仅回升至2.9％，仍低于3％。较低的经济增速，容易对阿根廷的货币政策形成制约，使其难以通过抬升利率来提高本币比值和吸引资金流入。
从经济结构看，贸易保护主义使阿根廷工业发展程度较为落后，国内产业结构以农产品和低端工业为主。作为世界主要农产品出口国和南美第二大经济体，阿根廷对外出口三分之二与农业有关，农业创汇占外汇来源的一半左右。由于经济结构单一，阿根廷工业生产用的中间品和资本货物严重依赖进口，使其国际收支逆差处于较高水平。2017年阿根廷国际收支逆差达307.92亿美元，其中，货物服务贸易逆差为153.92亿美元。
过于单一的经济结构容易产生很多问题。一方面，单一的经济结构造成阿根廷对进口依赖程度较高，导致该国外汇储备消耗过多，在大规模国际收支逆差下，阿根廷比索容易承压；另一方面，在外围环境发生改变时，过于单一的经济结构容易使国际投资者对该国经济预期恶化。
对外债依存度高或引发债务危机
为稳定外汇储备，阿根廷大量借入外债。据统计，阿根廷近三分之二的债务是以外币发行的，使得近年阿根廷外债占GDP比重不断攀升。2017年，阿根廷外债规模约2330亿美元债，占GDP比值约为40％，远高于20％的国际警戒线。2017年，阿根廷向海外支付资本利息159.06亿美元，可见外债的积聚，使新兴市场经济体抵御外部冲击的能力正变得脆弱。在美联储加息的背景下，美元走高和美债债息上行直接导致这些新兴国家融资成本增加，国际资本对阿根廷偿债能力不足的担忧容易引发债务危机。
财政赤字规模大
加剧通胀问题和货币贬值
国际金融危机爆发后，主要经济体的外需持续下降，大宗商品价格自2011年以来步入下行通道。在此背景下，阿根廷出口收入锐减，经济由繁荣期转入下行调整期。为维持经济增长和社会福利水平，阿根廷政府通过扩张性财政和货币政策来提振消费，同时，阿根廷央行开始印钞补贴中央财政。此外，政治动荡使得执政党扩大公共开支，阿根廷政府财政赤字居高不下。当前，阿根廷财政赤字占GDP的比重为6.5％，超过3％的警戒线。过度扩张的财政政策导致阿根廷财政赤字高企，货币贬值和通胀问题日益严峻。例如，过去三年阿根廷平均通胀水平均在30％左右，这容易造成本币贬值。
2、阿根廷金融动荡对新兴经济体的警示
除了阿根廷金融市场承压外，其余新兴市场也遭受了不同程度的冲击。今年4月以来，新兴市场债券基金资金流出规模超40亿美元。墨西哥、印度、巴西等新兴市场均纷纷提高了市场利率水平，这些国家的10年期国债收益率普遍上涨约50个基点左右。除了债息走升外，不少新兴市场货币显著贬值。例如，近一个月巴西雷亚尔、俄罗斯卢布、土耳其里拉等新兴市场货币贬值3.85％至6.7％不等。为对抗美元走强带来的影响，印度尼西亚央行亦暗示其可能通过加息支持本币。
参照阿根廷的经验，为更好地抵抗美国加息周期下外围环境变化对国内金融市场的冲击，新兴经济体需多元化经济结构、优化负债结构以及合理安排财政政策。
维持稳定经济增长
促使多元化产业结构
从阿根廷的经验来看，为维持国际投资者的信心和合理均衡的国际收支水平，稳定的经济增长和多元化的产业结构十分重要。同时，稳定的经济增长也是一国能否通过货币政策有效捍卫其金融市场稳定的关键。就全球经济发展趋势来看，高新技术产业是经济发展的保证。目前，发达国家大多在高附加值产业上拥有话语权和定价权，进而受海外因素冲击程度较小。因此，推动经济从全球中低端价值链迈向中高端价值链的重要性不可小觑。
减少对美元过度依赖增加本币在全球市场应用
从贸易数据分析来看，阿根廷和美国的贸易关系并不紧密，阿根廷只有不足20％的进口产品来自美国。但由于阿根廷所有进口额中近90％都是以美元结算，因此，美元的走强依旧对阿根廷造成剧烈影响。一般而言，美元升值会造成其他国家进口成本提升，债务负担加重，从而严重影响他国经济发展。为应对这些问题，大型新兴经济体应当加大汇率灵活性，增加本国货币在全球市场的使用，减少对美元的过度依赖。
调整资本期限结构重点吸引长期资本流入
在金融危机爆发后，美国等主要发达经济体不断加大货币刺激，在全球范围内产生了广泛的金融影响。这些短期的新增资本大量涌入新兴市场，推高了新兴市场的资产价格。但随着美联储收紧货币政策，这些短期资本的流出令全球金融市场剧烈震动。例如，这次美元和美债债息的走强令许多新兴市场经济体的债券、股票和货币遭遇重挫。因此，如阿根廷这些有较大经常项目赤字的新兴国家，应当重点吸引更多长期资本流入，减少短期资本的不稳定性带来的影响。
合理安排财政收支有助抵抗资本外流
过高的财政赤字会导致通货膨胀和增加货币贬值压力，在外围环境变化时，货币的进一步贬值，使得政府不得不消耗大量外汇储备和财政开支用于维护汇率稳定。这种负反馈作用极易导致财政赤字进一步恶化。为抵抗资本外流风险，新兴国家在追求更高幅度经济增长的同时，亦须确保财政的可持续性，以及注意降低公共债务。
撰文 刘雅莹
(作者系中银香港经济研究员)
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