横店影视
横店影视的前身是横店院线有限公司，成立于2008年，由横店影视娱乐、横店控股共同出资设立，2014年剥离横店电影发行，专注于影院放映发行板块。2015年6月28日，横店院线有限公司整体变更为横店影视股份有限公司，2017年10月在上交所挂牌上市。
公司是国内处于行业领先且极具成长性的民营院线及影院投资公司，主营业务为院线发行、电影放映及相关衍生业务，主营业务收入来自于院线发行收入、电影放映收入、卖品收入和其他收入等。
2017年，公司在国内的院线公司中，票房收入排名第八，市占率近年来始终是4%左右。
截至2017年底，横店影视旗下共拥有340家已开业影院，其中资产联结型影院266家，加盟横店院线影院74家。资产联结型影院和加盟影院的最大区别是，是否是院线投资。对于院线来说，影院投资收益是资产联结型院线的主要收入来源（类似于自营影院），加盟影院的收入主要来自于加盟分成（非自营）。公司的资产联结型影院基本为公司100%持股，对客户、供应商的议价能力强，规模效应明显。
2017年的资产联结型影院的票房收入中，公司排名第三，占总票房收入的3.58%左右，该比例近年来逐年上升，体现了公司在资产联结型影院方面的侧重。
在产业链方面，从最上游电影制片、发行到中游院线、影院到最下游的观众，公司主要是处于中游环节，总体上算是直接面对消费者。公司主要是从发行商处获得电影拷贝后，负责向其所属影院进行发行、排片，而影院则会统一按照其所属院线公司的排映计划对影片进行放映。
目前整个产业链的核心收入来源就是票房收入。影院作为直接面对消费者的主体，率先获得票房收入，在总票房扣除掉国家电影事业发展专项资金、流转税及附加后，得到净票房收入，以此为基础从产业链的下游向上游进行环环分账。
在具体的分成比例方面，目前现有规定是：制片方原则上不低于43%，影院一般不超过50%。实际应用中可能会根据各方的资源优势强弱，而决定分账时话语权的强弱，从而进行一定的比例调整。
公司的主营业务分析
根据公司2017年年报的披露，目前的收入结构为：
公司的主营收入就是来自于电影放映，即其资产联结型影院的票房收入，以票房总额（扣除增值税）确认收入，占总收入的比例为80%左右。收入占比第二的是卖品收入，主要是指资产联结型影院销售的食品饮料及电影衍生产品收入，占比为10%左右；占比第三的是广告收入，主要指阵地广告与映前广告，收入占比7%。院线收入占比极小，主要来自加盟影院的票房分账，要采用净额进行收入确认。
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电影放映
资产联结型影院是公司的核心资源，票房收入占比88%左右。资产联结型影院与加盟影院相比，一般规模更大，由于是自营经营效率也更高，这体现在公司资产联结型影院的数量占比、屏幕数量占比均低于资产联结型影院总收入的占比。
公司的资产联结型影院近年来均按每年30-50家左右的水平进行增长，目前的资产联结型影院数量为266家，对应2017年票房20亿左右。公司IPO时募集的7.7亿人民币计划用作影院建设，在2016年至2019年内，在全国200多个城市新建影院210家。2015年年底公司的资产联结型影院数量为176家。
根据公司初始的计划，2016年到2019年四年内分别建设影城42家、82家、76家和10家，就目前的结果来看，2016年超额完成两家，2017年因开发商原因按期交付原因未达到82家规划，未来项目在稳定推进中。假设今明两年新增影院数量相同，则每年新增的影院数量应该在60家左右，而且公司拟建设的210家影院，均已签订“房屋租赁协议”，因此相对确定性较大。公司资产联结型影院的收入占比较高，因此影院数量的拓展也是其未来收入、利润规模扩大的主要来源之一。从这一点上来看，公司未来仍有一定的上升空间。
而从公司的资产联结型影院的地理位置方面来看，主要分布在华东、华中地区，2017年上半年票房贡献最多的省份分别为浙江、江苏、河南和广东，这四个省份的票房收入占影院总票房比例约9.8%、8.4%、7.9%、7.3%。下表为2017年全国各省的票房排名情况，可以看到公司目前重点布局的省份，其票房收入也都大多排名在全国的前列。
而根据公司的招股说明书，项目未来要建设的影院中9家位于直辖市，25家位于省会城市，131家位于地级城市，45家位于人口较为密集、经济较发达的县级城市。从公司目前的省市以及未来计划拓展的市场都可以看出，公司重点布局的是三四线及以下的城市。具体公司近年来各城市的新增电影数量占当年新增额占比情况，如下表：
新增影院单店来看一般来说，当年处于亏损状态，平均经过一年培育期，第二年基本可达到收入1000万以上，利润总额转正。
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卖品收入
公司的卖品收入主要是观影人群附带的食品饮料及电影衍生产品消费，占营收比例为10%左右，在主营中排名第二。
尽管公司卖品收入占比仅有10%左右，但其对应的毛利率却是极高的。2014-2017年，卖品收入的毛利率始终为70%-75%左右，且区间内为上升趋势。由于其毛利率水平远高于电影放映，最终在毛利中卖品收入的贡献占据三成以上。
公司卖品的主要品种包括：爆米花、饮料、3D眼镜、酷暑、玩具公仔等。这些品种中，爆米花、饮料占卖品总收入的比重最大，均为40%左右的水平。而在趋势方面，近年来3D眼镜、酷暑、玩具公仔的收入占比呈上升趋势，传统的爆米花和饮料占比则有所下降。这与在市场中，不同卖品的毛利率水平的差异有较大相关性，就截至到2017年上半年的数据来看，酷暑以83%的毛利率位居第一，其次是爆米花和3D眼镜，毛利率分别为79%、77%。公司通过这种优化产品结构的方式，来进行卖品收入总体毛利率水平的调控。
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广告业务
公司广告业务收入包括映前广告和阵地广告，其中以映前广告的收入为主。
映前广告包括影院主导、院线主导（贴片式）和片方主导（片方贴片式）三大类，均属于硬广，区别于植入广告式的软广。
阵地广告则是在电影院范围内，通过LED显示屏、数字海报机、电影票、影厅冠名等等方式进行宣传的广告模式。一般由院线、影院进行招商和发布，也可能与上游的制片方、发行方协商用于影片宣传。
随着公司在2016、2017年影城数量的增加，这种下游渠道的布局明显拉升了广告收入的水平，广告业务的毛利贡献比例从2015年的一成，逐渐增长到了2017年的三成。未来广告业务随着公司影院、票房收入、观影人次的增加，广告业务在量价两方面都还有一定的上升潜力。
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院线发行
公司院线发行收入的来源为加盟影院。由于是加盟影院的净票房再扣除上游供片方之后的分账确认收入，因此其对应的毛利率是100%，但总的来说分账比例不高，公司与加盟影院之间的分账比例大约为3%左右的水平。院线发行收入占公司营收的比例很小，目前不到1%。
二
财务分析
公司2017年营业收入25.2亿元，同比增速10.4%，归属于母公司的净利润为3.3亿元，同比下降7.16%。近年来公司的营收及同比增速、归属母公司的净利润及同比变化情况如下：
可以看到，公司近两年的快速扩张期里，收入和净利润都出现了同比增速下滑的情况。这与新建的影院处于市场培育期，期间观众上座率较低导致影院票房收入较低有关。同时新建的影院固定成本的金额占比相对较大，所以对应电影放映的毛利率也有所降低。
同时影院的票房收入也与整个电影行业的表现高度相关。2016年电影行业的同比增速明显下滑，产业链中的影院也受行业不景气的影响而票房表现不良。该情况于去年有所改善，到今年一季度公司的业绩出现明显改善。根据公司一季度报告，2018年一季度，公司实现营收9.31亿元，同比增长39.91%；归母净利1.89亿元，同比增长63.75%。增长的主要原因是：电影行业一季度票房同比增长40%，以及公司重点布局的三四线城市票房收入占比提升，导致公司票房收入相应增加。未来预期，随着公司新建影院的成熟，上座率的提升与电影行业大环境的改善，公司的业绩有望继续上升。
在毛利率方面，公司各主营业务的情况是：
分业务来看，电影放映业务短期由于新开影院成本较高，毛利率有所下滑；但卖品业务及广告业务受影院规模扩张影响，收入分别增长10.43%、 39.01%。
广告业务毛利率约为100%左右，院线发行业务为100%，卖品业务毛利率历年为70%以上，电影放映业务的毛利率水平最低。电影放映业务的毛利率较低，为10%左右的主要原因，其实是职工薪酬、房屋租金、折旧摊销等固定成本都是核算在该业务种类之下的，相当于公司毛利前扣除的大部分成本都处理到电影放映业务之下，因此其呈现出的毛利率水平较低。公司的整体毛利率水平历年为20%-30%左右，根据2018年最新一季度的数据，整体毛利率已上升到33%的水平。
三
可比公司分析
选取申万三级行业，市值最高的三家同行业公司进行比较，公司的市值在行业内属于偏小，估值倍数属于中等偏下的水平。
选取申万三级行业，市值最高的三家同行业公司进行比较，公司的市值在其中属于偏小水平，估值倍数则中等偏下。
销售毛利率方面公司与业务模式最类似的业内龙头万达电影比较，略低于其毛利率水平，而净利率方便则略高于万达电影。公司近年来资产负债率水平逐年下降，主要是由于经营性现金流不断流入，去年为6.12亿的水平，因此降低了杠杆率。杠杆率下降带来的另外一个影响是公司的净资产收益率水平随之有所下降，而实际上公司资产的周转率没有太大变化，销售净利率也是略有下降。
四
投资逻辑与风险
首先公司的影院物业均通过租赁的方式取得，影城与相关物业出租方均签订了租赁期为10-20年的租赁合同，物业租赁到期后在同等条件下拥有优先续租权，因此公司大概率能够稳定经营，主要看电影行业的景气度对其影响。
公司最早在二线城市有所布局，目前陆续布局到三线及以下的城市，过去几年都在较高速的扩张。新增的影院单店来看一般来说，当年处于亏损状态，平均经过一年培育期，第二年基本可达到收入1000万以上，利润总额转正。从2018年一季度的公司业绩来看，较为超过市场预期，反映了公司逐步在实现新建影院的稳定盈利，未来在大环境良好的背景下，逐步会步入发展成熟期。
对于公司重点布局的三四线城市来说，观影人群的更偏好国产电影，一二线城市更偏好进口电影，而2017年属于进口电影大年，以电影市场大小年的规律来看，今年大概率国产电影的占比会更高。目前除去春节档的国产电影外，未来还有徐克的《狄仁杰之四大天王》、张艺谋的《影》、姜文的《邪不压正》、开心麻花的《西虹柿首富》等等。国产大年对公司来说是有有优势的，未来票房可以期待。
另外，从非票业务来看，公司该部分业务的收入占比约为23%，而行业龙头万达电影已经实现非票业务收入占比33%，发达国家美国的龙头院线非票收入占比也有30%左右，因此从趋势上来看，公司在非票业务方面仍有较大提升空间。
但与此同时最大的风险点也存在于这里。公司的快速扩张、票房收入的增长都有赖于三四五线“小镇青年”观影需求爆发的大背景。从相关的数据方面来看，三四线城市的票房同比增速的确快于一二线，平均为20%以上，是拉动票房增长的主要力量。三四线城市票房占比份额也从2012年的28.8%上涨到39.8%。但是三四线城市的上座率数据却不那么亮眼。
从上图中可以看到，一二线城市的上座率高于全国平均水平，三四五线城市则低于平均水平，由此可见“小镇青年”的观影习惯实际仍需培养，如何刺激三四五线城市的上座率上升是未来促进票房收入增长的重要一环。
市场研究与分析：
日线
公司介绍：
院线发行，电影放映
业绩说明：动态PE:20.56
股东研究与分析：
十大流通
十大股东
说明：十大流通股东和十大股东都处于增持状态，从去年四季度和今年一季度大幅增持，未来值得重点关注。
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