作者 | 清暉
今日上午，全球最大的旅行箱公司新秀麗（01910.HK）因被國際做空機構沽空，盤中跳水後緊急停牌，新秀麗“有幸”成為Blue Orca的首個獵物。
如果單說Blue Orca這個名字，資本市場或許比較陌生，但是要是說起他的前任Glaucus，大家就會熟悉的多了，這可是一個蠻有名的做空機構。
因為一些原因，Glaucus已經散夥，Glaucus研究總監SorenAandahl自立門戶，成立了Blue Orca做空基金，此前在接受媒體採訪時表示，今年是做空股市的好機會。
在這份長達48頁的做空報告中，Blue Orca直指新秀麗利用財務手段粉飾業績，並且通過相對估值法判斷，34.05港元（2018年5月23日收盤價）的股價遠高於內在價值，Blue Orca給出的估值為美股17.59港元，大約為5月23日收盤價的一半，這對一家正在交易的上市公司來說稱得上是滅頂之災。
以下為風雲君根據Blue Orca的做空報告，結合自身實戰經驗提煉的要點。
一、 新秀麗通過併購遊戲虛增利潤
2016年8月1日，新秀麗收購美國上市旅行包製造商Tumi，根據Tumi最後一份向美國證監會（SEC）提交的文件中Tumi截止2016年6月26日的應付款為3900萬美元，Tumi在被收購前的10個季度中，從未報告過超過4800萬美元的應付賬款。
而在新秀麗收購Tumi的報價中，應收賬款高達1.39億美元，比1個月前向美國證監會報告的3900萬美元高出1億美元，不符合常識。Blue Orca認為，通過高估應付賬款，新秀麗可能會在收購後低估費用，進而虛增盈利。
除此之外，2017年新秀麗以6490萬美元收購了Tumi的亞洲分銷商（包括中國），在收購報告中，新秀麗認為分銷商只有940萬美元的存貨。然而新秀麗的CEO Ramesh Tainwala在電話會議中承認，收購時，分銷商擁有5-6個月的存貨。
按照Blue Orca的估算，分銷商這些5-6個月的存貨價值4640萬美元，而不是940萬美元，根據Blue Orca猜測，940萬美元的存貨可能是按照成本計價的，而這是不恰當的。
二、新秀麗隱藏虧損的存貨
新秀麗在香港上市，遵循國際財務報告準則，存貨的計價方式為成本和可變現淨值（NRV）孰低法進行。
2017財年，新秀麗報告2.29億美元的存貨是按照NRV計價，那麼這些存貨的出售必定是沒有利潤的（因為它們低於成本，毛利都是負的）。
2017財年新秀麗存貨明細中，成品僅有5.42億美元。在2016和2017財年，新秀麗以NRV計價的存貨分別佔到成品存貨的46%和42%。
Blue Orca 質疑在接近半數的存貨連毛利都是負的情況下，新秀麗又是通過什麼方式保持跟以往一樣的利潤率的？
三、 CEO學歷造假欺詐
新秀麗的CEO Ramesh Tainwala，在不同場合在其職業生涯不同階段都自稱“博士”，這個頭銜廣泛分佈於彭博或其他媒體的報道以及監管文件中。
在這些文件中，Ramesh Tainwala 自稱在美國辛辛那提的聯合研究所（Doctorate Degree in Business Administration from the Union Institute and University in Cincinnati ）獲得博士學位，但當Blue Orca向聯合研究所確認時，得到的答覆是Tainwala在1992-1993年間參加了一個在線的學位項目，從未獲得學位，並且沒有任何證據能夠證明Tainwala曾經上過課。
在Blue Orca看來，這是典型的簡歷欺詐，任何一個合法的財富500強公司都應該開除一位被發現對其教育經歷進行嚴重粉飾的CEO。
四、審計中的紅旗事件
本部分介紹的紅旗事件主要和關聯交易有關，而關聯交易問題在中國A股中也很常見。
南亞合資公司（South Asian Private Limited），是新秀麗和公司首席執行官Tainwala家族的合資公司。鑑於該公司的特殊性，審計師本應該對其“多多照顧”，但是現實充滿了遺憾。
2016年，畢馬威的印度子公司BSR&CO辭去了新秀麗南亞公司（就是上面那個南亞合資公司）的審計師職務，理由是--請允許風雲君意譯一下—“不想再幹了”（unwillingness to be re-appointed）。
取而代之的是星火公司（SPARK&CO），這是一家坐落在印度普鈉的一個只有5個人的小公司。但是一年後，星火公司也辭職了，這也意味著新秀麗南亞成功做到了3年換3個審計師。
一個公司頻繁換審計師，並且審計機構越換越小，大家都明白是什麼意思吧？不明白的可以搜一下我們的APP，市值風雲剛剛寫了一篇跟贏鼎教育相關的報道，而贏鼎教育則成功在一年內2換審計師。
除了頻繁更換審計師外，新秀麗南亞的內部控制也值得懷疑。首先新秀麗南亞在其印度法定文件中的註冊郵箱並未採用集團郵箱（@samsonite.com），而是採用了Gmail的郵箱，不用說國外審計機構，就連風雲君也覺得奇怪，一個財富500強的大公司為何會在這種小事上這麼不規範？
五、母公司審計出現手工記賬
新秀麗位於波士頓的審計師畢馬威透漏，在審查一些記錄年中收入的賬目中，出現了手工日記賬目（manual journal entries）。
Blue Orac質疑，作為一個市值490億港元的全球性公司，為什麼會採用手工記錄交易？Blue Orac的理解是，銷售首先採用手工方式記賬，非常易於操縱。在中國中小企業都開始逐漸轉向會計電算化的時代，新秀麗的老舊方式確實疑點重重。
六、關聯交易網
上圖為新秀麗與CEO有關的關聯交易，讓我們逐一瞭解下。
Abhishri，這是一家印度製造商，是CEO家族的關聯企業。2017財年，新秀麗向Abhishri購買1050萬美元的產品，比2016財年增長51%。
根據印度官方文件，2017財年新秀麗佔Abhishri銷售額的58%，同時Abhishri向中國分銷商購買新秀麗的產品。
這個過程至少有3個疑問點，第一個疑問點是，新秀麗作為一個國際品牌商為什麼要向一個印度不知名的皮包製造商購買原材料和成品（新秀麗披露公司確實向Abhrishri購買產成品！）；
第二個疑問點是，Abhrishri為什麼不直接向新秀麗購買產品，而要向中國的分銷商購買產品？第三個疑問點交給審計師吧—嗯，印度公司從中國向新秀麗購買產品，然後把帳交給波士頓的審計師，風雲君覺得這個過程很精彩！
接下來來看上圖左邊的部分，Bagzone，CEO家族關聯企業。新秀麗披露2017財年向Bagzone銷售額為1120萬美元，但是令人驚訝的是，根據上市公司披露，新秀麗的賬上有大量來自Bagzone的應收賬款，應收賬款數額高於2017年新秀麗向關聯公司的銷售額。
除了上面兩個令人懷疑的關聯交易外，Blue Orca發現了隱藏的關聯方。2017年新秀麗的CEO和其家人成立了Parikrama物流和控股有限公司，根據印度商務部資料，公司為行李和旅行品製造商，註冊郵箱為[email protected]，為一名新秀麗員工所有。但是新秀麗從未披露過與該公司有關的關聯交易。
風雲君為大家回顧下，新秀麗南亞，上市公司的合資公司，用Gmail註冊，而一個從未披露為關聯方的公司則用集團的郵箱註冊。神奇吧？
七、新秀麗的估值重估
Blue Orca是採用相對估值法進行評估的，這裡風雲君提示下，幾乎所有做空機構評估股價的時候都是採用相對估值法的。
Blue Orca認為鑑於品牌認知度和需求量的不同，新秀麗的旅行包的估值無法達到以下世界名牌產品的溢價：Louis Vuitton（路易斯威登，LVMH），Prada（普拉達，1913，HK）和Burberry（博柏利，BRBY）。
鑑於此，Blue Orca列出了以下公司作為可比公司，Tapestry(TPR,擁有品牌Coach和Kate Spade)、PVH.N(擁有品牌Calvin Klein和Tommy Hilfiger)、Hugo Boss(BOSS.DE)、Michael Kors(KOES.K)和Ralph Lauren(RL)。
Blue Orca先計算可比公司的估值倍數，然後用可比公司估值倍數中位數乘以新秀麗各項財務指標，得到以下估值表格：
四個估值倍數分別為：經過調整的企業價值/滾動息稅折舊攤銷前淨利潤，經過調整的企業價值/預計息稅折舊攤銷前淨利潤，企業價值/滾動自由現金流，經調整的市盈率。
計算出的每股股價分別為19.11、19.00、9.51和22.75，然後將4個數字求算數平均數，計算出的估值為17.59港元，相比於2018年5月23日的收盤價34.05港元，估值下調48%。
結束語
Blue Orca發佈做空報告後，新秀麗股價迅速下跌，新秀麗對此進行了緊急停牌。新秀麗於今天下午發佈停牌公告，擬對Blue Orca的指控進行澄清。
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