對貿易赤字的解讀（二）：對新加坡、韓國的經驗分析
1、 吸引外商直接投資為貿易赤字融資
新加坡的第二個成功因素是，以吸引穩定長期、具有生產性的外商直接投資政策來解決其發展階段的資金缺口，為經常項目赤字融資。而韓國和墨西哥的外資政策具有結構或來源不穩定等問題，其高風險的特點在國際經濟環境進入變動期後暴露。
（一）新加坡
1965-1987年，新加坡的國際收支狀況都呈現出嚴重的經常項目逆差，其中1973-1983年經常項目逆差佔GDP比例的平均值高達10.6%。同期，新加坡的金融賬戶以直接投資賬戶佔據主導地位，其經常項目赤字基本依靠外商直接投資進行融資（見圖6）。
圖6：新加坡國際收支結構（單位：億新加坡元）
事實上，新加坡的經常項目逆差是源自私營部門的儲蓄—投資缺口。由於新加坡政府謹慎的政府預算和高儲蓄政策，這一時期的公共儲蓄—投資呈正值，其經常項目逆差是由私營部門的投資強勁增長造成的私人儲蓄—投資缺口所決定的（Tay,2004）。
除降低工資水平和提供稅收減免等有利於吸引外商直接投資的經濟政策之外，新加坡還通過了《1968年（國際投資爭端）仲裁法案》，使得新加坡政府接受世界銀行國際投資爭端解決中心（ICSID）的管轄權，為外資營造良好的法律與政策環境。新加坡的外商直接投資迅速增長，1967-73年間流入新加坡製造業的外資（固定資產）共計達到24.2億美元(Soon,1996)。其中，來自美國的投資約佔三分之一，以石油精煉和電子產業為主。外資對新加坡出口製造業發展的作用顯著，1967-73年製造業直接出口（非轉口、非石油產品）年均增長率達到31.8%。新加坡的固定資產形成總額從1960年代末到1990年代初經歷了高速積累，以私人部門佔比為主，而且外商直接投資始終佔據重要位置（見表2）。
表2：新加坡固定資產形成（1985年市場價格，年均）
固定資產形成總額(億新元） | 私人部門佔比(%) | IMF統計FDI佔比（%） | 製造業FDI佔比(%) | |
1967-69 | 23.8 | 69.8 | 9.2 | 11.0 |
1970-79 | 66.5 | 72.6 | 22.1 | 13.5 |
1980-92 | 175.0 | 73.2 | 26.3 | 12.1 |
在國際經濟環境變動的情況下，配合以政府及時有效的政策調整，新加坡的外商直接投資流入始終保持在一定水平。在1973年發生石油危機後，當年流入新加坡製造業的外資（固定資產）迅速從去年的7.08億美金下降到3.76億美元。對此，新加坡迅速做出了暫停產業升級等計劃調整並保持了低工資水平等有利外資政策。最終，新加坡製造業的外資流入在1970年代維持在每年3億美元的水平，製造業直接出口增長率雖有所放緩，但仍然保持在兩位數。
（二）韓國
韓國的外資政策是以政府貸款和受到謹慎控制的商業貸款為主，並未真正對外商直接投資開放。這既有歷史原因，也是發展中國家在金融市場不完善的情況下發展資本密集型產業的不得已選擇。
韓國在發展階段也出現了持續性的經常項目逆差，其中"四五"經濟開發期（1977-1981），經常項目逆差佔GDP比例的平均值達到5.5%（見圖7）。韓國的經常項目逆差是由低儲蓄率和高投資率共同導致的。1965-1981年，韓國的年均儲蓄率為18.6%，明顯低於臺灣和新加坡等其他東亞國家。這主要是由企業和家庭的低儲蓄率所致，分別為2.3%和5.4%。同期，韓國的投資率達到26.5%。而且，政府在"四五"時期通過稅務減免和利率補貼等政策鼓勵特定產業進一步擴大了投資。
圖7：韓國經常項目差額佔GDP比例（單位：%）
韓國的高投資率僅有不到2/3由儲蓄融資，其他部分主要依靠引入外資。韓國的外資政策一方面促進了經濟發展，另一方面也導致了高額外債的積累。在韓國的"一五"至"四五"經濟開發期中，政府貸款佔引進外資總數的比例分別為49.6%、30.1%、41.1%和41.9%，商業貸款佔比分別為46%、64%、48.8%和54.2%，其餘部分為外商直接投資，佔比基本不超過10%（國家計委經濟研究所課題組，1993）。一方面，韓國政府將多邊機構貸款和美日雙邊政府貸款投向了公路、港灣和多用途大壩等公共部門，對經濟發展起到了支撐性作用。另一方面，韓國將國際商業貸款投向了重化工業。從"二五"時期起，出於發展重化工業的需要，商業貸款佔比顯著增加，形成後期外債劇增的主因。
韓國的外資來源在第一次石油危機後出現了結構性變化。首先，來自歐美的商業貸款規模大幅增長。危機後的三年內，來自歐洲的商業貸款翻了近5倍，美國商業貸款增長約1.5倍。其次，韓國的外商直接投資流入在危機後銳減，因其原先佔主導的日本直接投資蒸發了71.6%（Kim，1981）。
由於外資來源變化，韓國的浮動利率貸款比重增長迅速，在1984年已超過40%。在1981年，聯邦基金利率提至19%，Libor提高到16.7%，這使得韓國的外債利息負擔劇增。另外，韓國的短期債務比重也增長過快，從1970年代初期的15%增長到1984年的20%。在經常項目逆差擴大、浮動利率和短期債務佔比過重的情況下，韓國的外債餘額在1979年後的5年間膨脹了近3倍，成為經濟發展中的首要問題。
（三）墨西哥
墨西哥在1979-1982年出現了佔GDP比例年均4.8%的經常項目逆差（見圖8）。從國際收支的角度，這主要是由貿易逆差和外債利息支付共同導致的。從儲蓄—投資的角度，這體現出墨西哥擴大了在石油產業的投資而導致的公共部門儲蓄—投資負缺口。
圖8：墨西哥經常項目差額佔GDP比例（單位：%）
同期，墨西哥的金融賬戶呈現為順差，且順差的主體部分是"其他投資"（見圖9），這表明墨西哥為支撐經常項目逆差而對外舉借了高額的國際商業貸款。在1970年代"石油美元"迴流的背景下，墨西哥的外債主體是由公共部門借入的商業銀行貸款，並且其中大部分是與Libor掛鉤的浮動利率貸款。1981年，由於利率上行和原油價格開始下跌，墨西哥的經常項目赤字佔GDP比例擴大到6.5%，CPI增幅達到27%。墨西哥政府被迫在1982年2月宣佈比索貶值40%，這使得以美元為主體的對外償債負擔進一步惡化，當年外債佔GDP比例高達50%。1982年8月，墨西哥財長通告美國政府與國際貨幣基金組織其無法償還外債，債務危機爆發，並席捲拉美新興經濟體和其他地區發展中國家。
圖9：墨西哥金融賬戶的構成（單位：百萬美元）
2、 其他經濟政策
新加坡的第三個成功因素是，其他方面的經濟政策也與發展配合良好，主要包括高儲蓄、開放金融業和審慎的資本流動政策，其長期發展目標具有頂層一致性。
首先，新加坡在發展階段推行了高儲蓄政策，儲蓄率從1970年的19.2%持續增長到1980年的38.1%。新加坡政府主要通過政府預算盈餘和法定機構（statutory boards）盈餘的方式提高公共部門儲蓄率，1980年公共部門儲蓄約佔總儲蓄的41.1%。在私營部門，新加坡政府推行了中央公積金（the Central Provident Fund）要求，其所佔總儲蓄比例在1980年達到了24.6%。高儲蓄政策使得新加坡政策能以非通脹的方式來為公共部門投資進行融資，例如基礎設施建設和房屋等公共項目都獲得了低息貸款。得益於謹慎的政府預算和高儲蓄率，新加坡的通貨膨脹得到了較好控制，1970年代的年均CPI為7.9%，1980年代降至2.3%。從長期來看，高儲蓄政策更幫助新加坡彌補了儲蓄—投資缺口，使得經常項目逆差在1980年代後期轉正。藉助有效的儲蓄財政政策，新加坡的公共部門儲蓄—投資正比比例在1980年代後期開始擴大，促使國際收支轉向平衡。從貿易角度來看，新加坡的經常項目在1980年代後期轉正，主要體現為貨物貿易逆差收窄和服務貿易順差擴大的共同效應。
其次，新加坡通過開放金融業來支持外商直接投資的流入，穩定外界信心，並促進經濟的多元化發展。新加坡政府在1968年成功鎖定了建立亞洲美元市場的機會，確定了金融業成為主導產業。在1970年代國際經濟環境變動時期，新加坡又進一步深化金融業改革。1973年，新加坡政策出臺《所得稅（修正）法》，將境外業務營利稅由40%降至10%，免除亞洲貨幣單位的20%存款準備金。1978年，新加坡完全撤銷外匯管制，取消了外匯批准手續和外匯交易限額。最終，金融服務業佔新加坡GDP比例在1979年升至18.9%，1992年達到26.1%，與製造業的27.6%幾乎持平。
最後，作為開放程度非常高的經濟體，新加坡政府有所為有所不為，對資本流入保持了審慎態度。1970年代，新加坡政府允許新元隨其他國家通脹而升值，以控制本國通脹。為避免升值預期帶來的資本流入，新加坡對非居民持有新元的利息收入施加了預扣稅，並且要求銀行系統不為非居民或境外居民進行對外貿易以外目的的貸款，實施了限制新元國際化的政策措施。
3、 新加坡經驗的主要結論及其對中國的啟示
綜上所述，新加坡之所以能夠在經濟起飛、貿易赤字階段，避免了貨幣危機、債務危機，關鍵在於實施了出口導向型和鼓勵外商直接投資的政策，而且其他主要經濟政策也幫助保持了長期發展的穩定性。通過出口導向型模式，新加坡以國際價格機制形成了資源的最佳配置，並順應國際經濟變動靈敏調整。而通過引入外商直接投資，新加坡以具備生產性的長期導向型外資為經常項目逆差融資。最終，新加坡的國際收支結構收斂於經常項目順差、資本項目逆差，崛起為新興工業化國家，邁入了發達國家的行列。
新加坡倖免於債務危機的制勝之道及其國際收支狀況演變的經驗，對於今天理解中國的債務問題也有著重要的啟示：
首先，高債務問題並非中國的專利。2008年全球金融危機以來，發達國家採取了私人部門去槓桿、政府部門加槓桿的政策，宏觀槓桿率並不低，事實上是不同部門間的槓桿轉移。中國則在危機後進行了國有企業部門逆勢加槓桿和地方政府加槓桿。從資源配置角度，很難講政府部門的加槓桿就一定比公司部門的效率更優。企業債務問題是中國的阿克琉斯之踵，而政府債務問題則是包括美國在內的許多發達國家的達摩克里斯之劍。
其次，債務用途比債務規模更加重要。在進行債務可持續性分析時，需要區別對待投資性支出和消費性支出。以韓國為例，雖然其1983年的債務總額規模與墨西哥相仿，但是部分外債的性質是以長期導向的低息國際貸款用於基礎設施建設投資，這部分外債事實上對經濟發展起到了鋪墊性作用。如果未能充分考慮由外債融資的公共投資所可能產生的未來收益，可能造成過度悲觀的風險評估（林毅夫和王燕，2016）。當前，中國企業（包括政府融資平臺）的加槓桿主要是用於投資而非消費。考慮到中國目前的人均資本積累水平依然偏低，如果能夠解決投資效率問題，加槓桿並非是絕對的壞事情。
再次，債務融資結構比債務規模重要。1990年代以前，新加坡的對外經濟失衡問題也很嚴重，但因其是利用穩定的外商直接投資來進行赤字融資，所以逃出了債務危機陷阱，成為為數不多的沒有發生過典型國際收支危機的新興市場。有研究顯示，應考慮到資金具有異質性（heterogeneity），而如果以長期和短期導向來區分資金，那麼外商直接投資或超長期債務等"耐心資本（patient capital）"常對經濟發展做出比短期資金更明顯的貢獻（Lin，2017）。今天我們看到的是，日本政府債務率超過250%，但其債務的90%以上是本國機構和家庭持有，而南歐五國政府因其債務約60%是非居民持有，卻在超過100%的債務率水平上出現了主權債務危機。中國的債務主要是穩定性較強的內債而非波動性較大的外債，這大大增強了中國債務問題的抗風險能力。
最後，中國債務問題的前景依然是槓桿率要趨於收斂。新加坡的國際收支結構最終還是要收斂於經常項目順差，因為不論是借外債還是利用外商直接投資，都是要還本付息或者匯出利潤的，經常項目順差才意味著國際收支有正現金流。對於高槓杆問題，中國政府高度重視，"去槓桿"已成為十九大確定的三大攻堅任務中"防範化解重大風險"的重要內容，必須持之以恆、堅持不懈地做下去。中國經濟增長從追求速度和規模逐漸轉向追求質量和效益，也為下一步去槓桿工作創造了良好的環境。
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