當前人民幣升值對國內出口企業造成財務衝擊

當前人民幣升值對國內出口企業造成財務衝擊

（中國金融四十人論壇高級研究員管濤）

2017年以來，人民幣兌美元匯率止跌回升，尤其是6月份以後加速升值，被認為對我國出口增長形成拖累，是造成7月份以來出口增速較快回落，且大幅低於進口增幅的主要原因。然而，更加深入的數據分析表明，人民幣升值對於我國出口行業主要不是國際競爭力的衝擊，而在於財務管理能力的挑戰。國內企業需要適應人民幣匯率雙向波動的新環境，樹立正確的市場風險意識，不斷提高管理匯率風險的能力。

一、2017年人民幣雙邊匯率震盪走高但多邊匯率保持基本穩定

理論上講，影響出口競爭力的是人民幣兌主要貿易伙伴貨幣的多邊匯率（又稱籃子貨幣、匯率指數或有效匯率指數）而非雙邊匯率。如儘管中國與東南亞國家貿易通常以美元計價結算，但真正影響中國企業與東南亞國家貿易的依然是通過美元折算過去的人民幣兌東南亞貨幣的匯率。

2017年前9個月，人民幣兌美元匯率中間價和境內交易價（CNY）分別升值4.5%和4.6%。其中，大部分升值發生在5月底以後。當時，為對沖外匯市場的順週期行為和更好反映國內經濟基本面變化，在中間價報價機制中引入了“逆週期因子”。對此，市場理解為，政府容忍或引導人民幣兌美元更快升值。前5個月，人民幣中間價和交易價分別升了1.1%和1.9%；6-9月份，分別升了3.4%和2.6%。截止9月8日，雙邊匯率較年初最多升值7%左右，9月11日以後快速回落，升幅收窄，轉入雙向波動（見圖1）。當然，這一時期的人民幣升值不一定是“逆週期因子”每日操作的結果，較大可能是市場根據政策信號做出的預期調整所致。這就是所謂的“多重均衡”，即不管你信不信，只要大多數人信了，市場就可能向大多數預期的方向發展。

圖1：人民幣兌美元匯率震盪走高（單位：元人民幣/美元）

注：CNH為境外人民幣匯率交易價。

2017年前9個月，中國外匯交易中心公佈的CFETS、BIS（國際清算銀行）和SDR（特別提款權）口徑的人民幣匯率指數分別貶值0.5%、1.0%和0.6%。其中，前5個月，與出口競爭力密切相關的前述三大匯率指數分別下跌2.6%、3.0%和1.9%。只是5月底在中間價報價機制中引入“逆週期因子”後，伴隨著人民幣兌美元加速升值，三大匯率指數分別升值2.1%、2.1%和1.2%，才使得前3個季度的匯率指數跌幅大幅收斂。其中，6、7月份指數漲跌互現，8月份才出現較快升值，分別升了1.8%、1.6%和1.6%，9月份匯率指數又保持基本穩定（見圖2）。

圖2：人民幣匯率指數保持基本穩定

人民幣之所以雙邊匯率升值而多邊匯率保持穩定，主要是因為2017年國際市場上美元指數（USDX）大幅回調，最大跌幅11%，前9個月累計跌幅為9.1%（見圖3）。所以，兌美元升值的不僅是人民幣，還有其他很多貨幣，它們的升幅甚至大於人民幣的升幅，尤其是佔美國洲際交易所（ICE）交易的美元指數57.6%權重的歐元，2017年前三季度兌美元升幅達12.9%（見圖3）。

圖3：2017年前9個月非美貨幣兌美元幾乎全線勝利（單位：%）

二、歷史上無論人民幣雙邊還是多邊匯率對中國出口影響都不大

在2015年以前，人民幣兌美元匯率以及人民幣對主要貿易伙伴貨幣的多邊匯率總體是升值的[1]。2005年初到2015年底，人民幣匯率中間價累計升值了27.5%，國際清算銀行編制的人民幣名義和實際有效匯率指數分別升值了50.1%和59.2%（見圖4）。期間，中國出口逐漸躍居世界第一。根據世界貿易組織（WTO）的統計，在全球的出口市場份額也由2006年的8.8%穩步升至2015年的15.0%（見圖4）。根據對方國的貨物貿易統計，同期，中國在美國、歐盟28國和日本的進口市場份額分別提高了4.5、2.6和4.3個百分點。

圖4：中國出口市場份額迎著人民幣升值壓力不斷擴大

恰恰是2016年，人民幣兌美元匯率中間價下跌6.4%，名義和實際有效匯率分別貶值5.9%和5.7%，反而中國出口的世界市場份額降至14.2%（見圖4）。而根據對方國的貨物貿易統計，同期，中國在歐盟28國和日本的進口市場份額分別上升了0.2和1.0個百分點，在美國的進口市場份額則下降了0.4個百分點。

事實上，大多數實證分析的結果顯示，中國的出口對外需敏感而對匯率不敏感，即國際經濟形勢好、外需強勁時，中國出口好，而中國出口不好的時候，通常是國際經濟形勢差，外需疲軟的時候。更不要說，短期看，匯率對於出口的影響還存在一個所謂J曲線效應，即從匯率升值到企業減少出口，中間有時間差，中國大概是3-6個月。

2005年“7.21”匯改前後，大部分人預測如果人民幣兌美元升值5%以上，中國出口行業將崩盤，但實際上人民幣最多升值30%以上，中國出口卻做成了世界第一。這一方面得益於“7.21”匯改以後直到2007年之前，世界經濟進入高增長、低通脹的“大緩和”時期，外需強勁，抵消了人民幣升值造成的衝擊。同時，在升值壓力下，國內企業通過技術改造、轉型升級，降低生產成本、提高非價格競爭力，較好保持了國際競爭力。

三、當前相關數據尚不能給出升值影響出口的一致性信號

一方面，隨著人民幣雙邊和多邊匯率加速升值，一些出口數據表現有惡化跡象。比如，2017年前三季度，出口額累計同比增長7.5%，較上半年增速回落了0.7個百分點；出口交貨值累計同比增長10.7%，較上半年回落了0.2個百分點（見圖5）。再如，前8個月，海關總署編制的出口數量指數均值為108.1，較上半年回落了0.8%（見圖5）；世貿組織統計的中國出口市場份額為13.7%，較2016年回落了0.5個百分點（見圖4）。

圖5：2017年以來的中國出口表現（單位：%）

但另一方面，更多的數據和事實表明，升值對中國出口影響有限。

首先，雖然根據世貿組織的統計，總體上2017年前8個月中國的出口市場份額低於2016年，但較2017年上半年依然高出4.7個百分點。這一方面說明，如果中國出口競爭力受到匯率升值的影響，也是前期人民幣長期升值造成的趨勢性影響，與短期匯率走勢相關性較低；另一方面說明，2017年三季度中國的出口增速回落，是在全球貿易增速回落的背景下發生的，而且三季度中國出口的表現應該是好於全球貿易的平均水平。此外，現在不能排除2017年全年中國的出口市場份額將反超上年的水平，因為2016年全年的份額較當年上半年就高出6.1個百分點。果真如此，則進一步證明，中國的出口競爭力對匯率的敏感度低，而與世界經濟走勢的敏感度高。

其次，從貿易方式看，2017年前9個月，一般貿易出口額佔到出口總額的54.6%，比上半年佔比上升了0.2個百分點；相反，一般貿易進口額佔比59.1%，較上半年回落了0.8個百分點。理論上，一般貿易方式下的進出口乃是全收全支，受匯率波動的影響較大。從上述情況看，這一點在中國似乎並不成立。

再次，國家統計局編制的中國製造業採購經理人指數（PMI）中的新出口訂單指數2017年三季度均值為50.87，略低於上半年均值50.90，但海關總署編制的外貿出口先導指數同期均值為41.87，較上半年均值高出3.5%（見圖6）。同時，根據海關總署組織的網絡問卷調查結果，出口經理人指數及新增出口訂單指數、出口信心指數，三季度的均值較上半年分別提高了2.1%、2.4%和2.7%（見圖6）。

圖6：2017年PMI新出口訂單指數和外貿先導指數變動

第五，根據海關總署組織的網絡問卷調查，2017年三季度，新增出口訂單金額同比減少的企業比例均值較上半年下降了0.6個百分點，同比增加的企業比例上升了0.25個百分點，同比持平的企業比例上升了0.35個百分點；對出口形勢信心不樂觀的企業比例較上半年下降了0.7個百分點，樂觀的企業比例上升了0.85個百分點。即使從2017年前三個季度的整體情況看，也不改變上述結論，尤其是新增訂單金額同比減少的企業比例不僅下降，而且佔比降到了50%以下（見表1）。

表1：2017年前三季度出口綜合成本變化的企業比例（單位：%）

第六，誠然匯率成本增加對出口的影響加大，但企業的頭號大敵並非匯率升值。根據海關總署組織的網絡問卷調查，2017年三季度，出口綜合成本上升的企業比例均值為61.40，較上半年上升了1.25個百分點。其中，勞動力成本上升的企業比例均值為57.33%，較上半年提高了0.55個百分點；匯率成本增加的企業比例均值提高了3.70個百分點，但均值僅為38.50%；原材料成本上升的企業比例均值下降了5.97個百分點，但均值比例仍有48.60%。如果從2017年前三個季度的整體情況看，出口綜合成本同比增加的企業比例上升較為明顯，其中，原材料成本上升的企業比例大幅提高是主要原因，前三季度均值達到52.21%，同比上升了13.16個百分點（見表2）。

表2：2017年前三季度出口綜合成本變化的企業比例（單位：%）

四、匯率角度真正對出口企業造成重大影響的是對人民幣匯率走勢的誤判

2017年以來，雖然人民幣兌美元較快升值，但人民幣匯率指數保持了基本穩定，甚至前三季度各口徑的匯率指數均略有貶值。理論上，人民幣升值對於中國出口競爭力沒有負面影響。然而，這並不能說明匯率升值短期對出口企業沒有衝擊。

例如，中國企業對泰國出口大都是用美元計價結算的。2016年底，企業出口時的匯率水平在6.94元人民幣/美元，當時通過美元折算的的人民幣兌泰國銖的匯率為1比5.17。相信，在當時的匯率水平上，中國產品相對於泰國是有競爭力和吸引力的，中國企業對泰國的出口也應該是賺錢的，假定出口利潤率是3-4%。基於2016年底市場極度看空人民幣，大概率事件是中國企業出口對泰國收入美元沒有結匯，而是以美元形式持有。

但是，非常不幸的事情發生了。2017年，由於種種原因，人民幣兌美元匯率不僅沒有破七，反而震盪升值，最多升值了7%，前三季度累計也升了近5%。9月末，人民幣兌泰國銖的匯率是1比5.04（見圖7），人民幣兌泰國銖下跌了2.4%。顯而易見，人民幣兌美元升值不僅沒有損害反而增強了中國產品相對泰國的出口競爭力，然而當時沒有賣出美元的國內企業卻肯定遭受了匯兌損失。這也是當人民幣兌美元匯率在8月初升破6.70之前，市場較為猶豫，而之後用3個星期就升破了6.60，一個星期又升破了6.50的主要原因。因為當人民幣匯率升幅接近甚至超過出口盈利水平後，國內企業紛紛通過結匯或者用美元對外支付的方式減持美元頭寸，美元多頭被逼成了空頭。

圖7：2017年人民幣兌泰國銖匯率呈下跌趨勢（單位：泰國銖/元人民幣）