财政“挤水”，城投风险到底多高？

追求“公平”系列报告之六

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张文朗 郭永斌

要点

• 城投风险升温。2017 年以来少数省市自暴虚增宏观数据，中央加大对 城投等隐性债务源头的监管，置换债截至日期来临，“资管新规”落地冲击非 标，均意味着城投光环消退。如何看待城投风险?除掉“水分”，财政如何支 持城投?哪些区域的城投风险需要关注?

• 新监管思路下，要强化资产对负债偿还能力和城投自身造血功能，辨识 城投风险。增长结构的转变和监管政策的持续施压倒逼城投转型，转型方向 是城市基建和公用事业经营主体、国资公司和地产企业，但部分城投仍无法 脱离基建主业。在政府对负债端担保、通过城投委贷等形式违规情况下，城 投风险的识别一方面要注意规避城投违规举债所带来的再融资风险，另一 方面要转变以往政府对城投负债担保的城投“信仰”思路，通过对应负债和资 产关系，识别资产质量，辨识城投违约风险。

• 我们通过债务置换空间、净现金流规模和在建工程多少、非标资产占 比，以及隐含评级等 6 个角度多视角分析城投风险。综合来看，湖南、湖 北、贵州、重庆、广西、天津、辽宁、内蒙等区域的城投或需要关注。比如:

  城投存量债务规模较大的区域周转压力相对较大，比如江苏、浙 江、天津、四川、重庆而，天津、广西、陕西、湖北、重庆、贵州等区 域存量城投债占综合财力比重较高;甘肃、广西、湖北、吉林、湖南增 速超过 25%。在去“政府化”过程，债务负担较多的地区或需关注。

  江苏、浙江、陕西、河南、贵州、湖南等区域的城投公司经营性现 金流情况不甚乐观，天津、湖北、江苏、浙江等省的城投公司在建工程 量比较大。

  资管新规冲击非标，期限错配的非标未来转标风险较高，而城投企 业中这种现象普遍存在，其中山西、天津、重庆、广西、湖北、四川、 江苏等区域新增非标占本区内新增社融比例较高。

  隐含评级反映市场对城投债的估值评价，吉林、湖南、湖北、内蒙 古、贵 州、辽宁等区域隐含评级相对较低，北京、上海、广东隐含评价 较高。

• 虚增财政收入可通过调入资金弥补支出亏空，但未来调入资金规模有 限，财政虚增较难。广东、江苏、山东、浙江、四川、北京、上海综合财力较强，而政府的债务限额根据“风险高的区域少举债，风险低的区域多举债” 原则而定，其中山西、湖南、浙江、云南、内蒙古、宁波、辽宁、贵州等区 域债务限额增速较慢，或需关注。

正文

2017 年以来，辽宁、内蒙古、天津等省市先后爆出虚增经济总量和财政 收入，纷纷调减 2016 年经济增长和财政收入统计数据。从区域财政通过政 府购买城投服务的角度来讲，此举或增加区域城投企业的信用风险。

显性债务占 GDP 的比重只有 20%(图 1)，但大规模的隐性债务成为 地方政府不得不防范的风险点。因此，2016 年下半年以来，为规范地方政府 隐性债务，割裂地方政府对城投企业的隐性担保关系，国务院、财政部、发 改委等相关部门陆续从“需求端”和“供给端”出台限制地方政府隐性债务增长 的文件(文末附表 1)。对地方政府隐性债务的监管，加重了城投再融资的 可获得性，也增加了城投的信用风险。

另外，截至 2018年 3 月底，地方政府从 2015 年开始的置换债发行约 为 11 万亿，剩余 1.5 万亿置换债发行将于 2018 年 8 月底前完成，置换债即将完成，对城投的直接隐性担保将宣告结束，城投风险或将提升。

财政收入虚增、地方政府债务规范趋严、置换债即将完成等多种因素叠 加，对城投的“信仰”形成挑战。那么，财政虚增是如何实现的?如何理解城 投的风险?“资管新规”对城投会形成什么冲击，哪些区域的城投受到的影响 可能较大?

城投：老问题，新框架

城投监管始于 2010 年国发 19 号文，以 2014 年国发 43 号文为分界点， 未来城投和地方政府之间的担保关系将被割裂。但对城投的监管一直并不到 位，或者说地方政府为保证 GDP 增长，始终对城投企业存在隐性担保。同 时，为防止发生系统性风险发生，但对城投的监管时松时紧，不断强化了投 资者对城投的“信仰”。但以 2016 年国办函 88 号文为起点，监管要求“对违 规举债发生风险的政府相关负责人和金融企业参与人员终生追责”，此文正中 城投违规举债的要害，加之 2017 年以来监管政策不断强化，城投“信仰”正 经历考验。

在城投“信仰”弱化的情况下，未来应当如何看待城投风险呢?2018 年 财政部下发的 23 号文明确要求未来评级报告中“不得披露所在地区财政收支、政府债务数据等明示或暗示存在政府信用支持的信息，严禁用政府信用挂钩的误导性宣传”。

但城投企业 20 多年来的发展和地方政府的支持密不可分，因此城投企 业的“去政府化”不能一蹴而就。据了解，城投逐步向一般工商企业转变的类 型大致可以分为以下三种:城市大型基建及公用事业经营主体，主要是利 用现有资源进行整合，转型为水务、燃气、供热、公交等公用事业类经营 主体，并在政府购买服务基础上从事基础设施业务。国有资本经营主体，此类主体未来减少对基础设施项目的投资，整合区域内国有企业，并加强 对下属子公司的控制。房地产企业，原来主要从事土地整理的企业，且房 地产市场景气度较高、未来基建投资需求较小的区域城投企业主要转型为 房地产企业。

从转型类别来看，后两类企业将转变为非城投企业，未来按照国有资 本经营主体和地产企业进行风险评估。而第一类企业与原有城投企业仍然 类似，但在剥离地方政府对城投担保的情况下，需要重构城投分析框架。 我们认为在现行的监管框架下对城投风险的审视要注重以下两个方面。

转变以往政府对城投负债担保的城投“信仰”思路，通过对应负债和资产关系，识别资产质量，辨识城投违约风险(如图 2 所示)。对于资产的认识 要做到——公益性基础设施资产最后的回购仍将会列入政府购买，但政府 购买是市场化行为，要重点识别政府的偿债能力(综合财政实力)和偿债 意愿(政府信誉)，其中我们认为偿债意愿更重要;经营性业务回归市场 行为本源。通过城投企业“经营活动净现金流”来观察其主营业务的现金回流 情况，通过其资产负债表中的“在建工程”观察其现在和未来基建任务情况， 以及地方政府的回购压力。

根据审计署、财政部公布的对地方政府和区域融资平台违规举债的案 例，我们归纳总结出了违规举债的几种类型(案例见文末附表 2): 地方政 府为平台负债提供担保，或同时承诺以财政资金偿还平台借款;地方政府 通过平台进行委托借款，或同时承诺以财政资金偿还借款;地方政府通过 签署“购买服务协议”购买城投平台服务，而城投平台以“购买协议”进行抵质 押融资的;地方政府通过签署“购买服务协议”购买工程项目，并将其纳入财 政预算;地方政府通过非债券形势举债，通过信托、银行贷款等方式举 债;城投平台利用自身的公益性资产进行抵质押融资。要特别关注城投企业的违规举债，被审计署或财政部公开披露的违规举债企业未来的再融资 或受到一定的影响，进而影响其未来信用资质。

城投风险：市场化中的自担自责

理清当下城投企业风险，我们除从政府财政实力的角度去分析外，从城 投自身的角度出发，我们主要从以下三方面梳理风险。

第一，城投在市场化转型过程中，地方政府对城投的担保逐步剥离，但目 前“置换债”仍未完全发完，从置换债的角度出发，地方政府仍对纳入地方政 府债务的存量城投债务存在一定的担保。

第二，未来城投企业的新增债务风险主要从负债对应资产角度去分析。在城投企业“去政府化”的过程中对存量债务和近几年的债务增速要高度关注， 是未来城投企业可能存在风险的根源，如果监管政策逐步趋严，城投企业“借 新还旧”或将受到影响

第三、为了更好看清当前融资平台的财务状况，我们针对发债的融资平 台进行了相关统计(表 1)。

对各省城投公司财务情况进行排序后发现，从绝对水平来看，江苏、浙 江、陕西、河南、贵州、湖南等省的城投公司经营性现金流情况较差，天津、 湖北、江苏、浙江等省的城投公司在建工程量比较大。说明这些城投公司的基建项目在不断增加，但也不排除部分基建项目已经完工，但却因为没有及 时回购而滞留在账目上，没有及时转固定资产或者存货。

“资管新规”对哪些城投影响较大

但在此需要强调一点，对于“金融生态环境”较好区域，其融资渠道的可 替代性较强，尽管非标融资占比较大，但未来通过贷款和债券融资转变融资 渠道的可能性较大，“资管新规”的冲击或将有限，如北京、江苏等区域。

除掉“水分”，财政如何支持城投

在对城投的监管逐步趋严的过程中，要求地方政府不能再对城投负债进 行担保，彻底隔离城投和地方政府之间的关系，那么地方财政对区域城投企 业支撑作用是否还存在呢?

根据我们的分析，尽管政府对城投负债端的担保是违法的，但政府仍将 通过市场化的政府购买方式购买城投企业的服务，对城投企业资产的购买， 地方政府的偿债能力(综合财政实力)和偿债意愿(政府信誉)仍会影响城 投企业的偿债能力。

当前，在考量地方政府财政实力中，需要重点关注从 2017 年以来陆续 爆出部分省份的财政虚增问题。那么地方政府通过什么方式增加财政水分 呢?根据我们的了解，一般有四种方式:一是通过虚构应税事项和纳税依 据，虚增耕地占用税、土地增值税等地方税收收入，可能涉及的指标有耕 地占用税和土地增值税。二是通过虚假拆迁或转让土地、使用财政资金缴 纳国有资源有偿使用收入等虚增非税收入，可能涉及的指标有地方政府性基金收入预算数、国有土地使用权出让金、国有土地收益基金、农业土地 开发资金、其他地方政府性基金等。三是违反国家规定对企业税收先征后返，可能涉及的指标有国内增值税和企业所得税。四是有的市县通过违规 编造、随意调整财政月报的方式虚增财政收入。

财政收入可以虚增，但支出是刚性的，如何填补支出缺口呢?据了 解，支出的缺口一般是通过地方政府结余资金的调入(调入资金包括地方 财政预算稳定调节基金、政府性基金预算、国有资本经营预算调入资金、 地方财政使用结转结余资金)弥补缺口。

在扣除财政虚增因素后，可以通过地方政府的综合财力2识别区域的财政 实力。从一般公共预算收入来看，各省的经济增长决定一般公共预算收入的 规模和增速，从绝对规模来看，广东、江苏、上海、山东、北京等区域一般 公共预算收入绝对值超过 5000 亿元，而甘肃、海南、宁夏、青海、西藏收 入规模不足 1000 亿元(图 8)。从增速来看，2017 年各省加总的一般公共预 算收入平均增速为 5%，其中山西、西藏、河北、新疆收入增速超过 10%， 而 吉 林 、 天 津 、 内 蒙 增 速 为 负 增 长 ， 另 外 重 庆 、 江 苏 的 增 速 不 足 2 % ( 图 9 )。

从政府性基金收入来看，区域地产发展决定政府性基金的规模和增 速(国有土地出让权收入占政府性基金的 80%左右)。从绝对规模来看，江 苏、浙江、广东、山东、四川、北京等区域政府性基金规模均超过 3000亿，而贵州、山西、云南、海南、吉林、新疆、甘肃、黑龙江、内蒙古、 青海、宁夏、西藏的政府性基金规模不足 1000 亿(图 10)。从增速来看，17 年全国平均增速为 26.5%，北京、青海、云南、浙江、河北、重庆、江 西、广东、西藏、山西等区域增速超过 40%，而海南、辽宁、宁夏、湖 南、上海为负增长(图 11)。

地方政府的综合财力(包含一般公共预算收入、政府性基金收入和转移 支付)体现了地方政府的偿债能力。从地方政府综合财力绝对规模来看，广 东、江苏、山东、浙江、四川、北京、湖南、上海等区域综合财力超过 10000亿，而广西、海南、青海、西藏、宁夏不足 3000 亿元(图 12)，从增速来 看，除了湖南、天津、安徽、海南、宁夏和西藏，其余省市 17 年的财政收入 增速均超过 16 年财政增速。广东、江苏、山东、浙江、四川、北京、江西、 福建、重庆、云南、黑龙江、内蒙古、贵州、湖北、河南、河北、新疆、山 西 17 年财政收入增速均超过全国平均增速(7.4%)，其中黑龙江、北京、浙 江、内蒙古的增速超过 20%(图 13)。

综合财力衡量区域的财政实力，而各区域的债务限额变化是政府根据财 力和债务负担算出来的综合指标，因此一般债和专项债的限额变化可以帮助 判断区域风险。根据《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》(财预[2017]35 号) 要求:“财政实力强、举债空间大、债务风险低、债务管理绩效 好的地区多安排，财政实力弱、举债空间小、债务风险高、债务管理绩效差 的地区少安排或不安排”。表明“

通过上述六种方法，我们衡量了不同区域城投企业可能存在的风险，综 合来看，部分区域的城投风险可能需要关注，比如湖南、湖北、贵州、重庆、 广西、山西、天津、辽宁、内蒙、吉林、江苏、浙江(表 2)。

从隐含评级印证风险

为了从不同角度来判断城投风险，我们可以看看隐含评级。当前债券 评级与发行人基本面持续背离，可能有“信用泡沫”现象。从 2010 年起，债券 发行人的资产负债率不断上升，资产报酬率未见明显改善，利息保障倍数仍 在下降，但企业评级却不断上调。2010 全市场 AA 及以上评级占比为 73%， 到 2018 年 1 月底达到了 95%，当前债券市场评级呈现出向高级别一边倒的 现象，可能有“信用泡沫”现象。当然，债券评级是一个复杂的程序，评级机 构不只考虑发行机构的财务指标，还有其他方面，比如政府的支持也会考虑。

隐含评级通过投资者的角度反映出债券的应有的投资价值。隐含评级 的测算方法如下。首先，对样本个体进行筛选，企业的偿债能力更多依靠发 行主体的实力，因此重点关注主体评级债券，剔除无主体评级的发行主体; 然后，确定其发行当日的发行利率，并与发行日当日中债或中证估值的收益 率进行对比3，寻找该发行利率与中债或中证当日同期限的收益率绝对值最小 的那个利率，并找出这个中债或中证所给定收益率的级别，这个级别就定义 为发行人的隐含评级。隐含评级有两方面的作用，一方面隐含评级弥补外部 评级作为基础性评级而无法准确反映市场信用风险的作用，另一方面相较于 信用利差更加直观化呈现市场对发行人信用风险的反映。

我们发现，城投债隐含评级对外部评级的“折扣”跟政府对城投企业隐性 担保的态度高度相关。2017 年财政部陆续发文剑指政府违规举债，受此影 响，市场对城投企业债产生悲观情绪。2018 年初城投债隐含评级对外部评级 的折扣超过 0.7 个级别，是 2013 年以来情绪最悲观的时期(图 15)。分区域 来看，目前山西、云南、天津、广西、吉林等 5 个区域的隐性评级偏外部评 级在 1.5 个级别左右，偏离程度较大，外部评级可能低估了其城投风险;河 南、安徽、江西 3 个区域隐含评级偏离不到 0.5 个级别，上海呈现正偏向(图16)，从隐含评级对外部评级折扣来看，与我们前边六种方法衡量出来的风 险区域基本对应。

隐含评级的排序则可能更直接地反映了城投债风险。经济发展水平较高， 财政收入水平较高的区域，隐含评级较高，如北京、上海、广东等区域(图17)。而吉林、内蒙古、贵州、辽宁、黑龙江、湖南等区域隐含评级相对较低， 市场对这些区域城投债表现出的信用风险表示担心，主要原因在于以上区域 经济发展水平较低，财政收入较少，对城投企业的隐性担保能力较弱。

目前财政部明确规定地方政府不许对城投企业负债方直接进行担保，城 投企业债务不能纳入地方政府隐性债务，地方政府对城投负债方违规开展的 担保除追查相关政府负责人外还要追查金融机构责任。其实政策允许地方政 府通过正规的方式开展政府购买(对资产的购买)，这间接体现为区域财政实 力较高的省份其政府购买能力较强，隐性担保能力较强，也就是目前隐性评 级所体现出来的结果。

那么，隐含评级是否可以提前反映个券的违约情况呢?

那些发行时期隐含评级低于外部评级而且后来确实出现违约的债券 中， 1 年内出现违约的占 47%(图 18)，其隐含评级对外部评级平均偏离 度约 1.6 个级别;1-2 年内出现违约的个券占 31%，其隐含评级平均偏离外部评级 1.5 个级别;2-3 年内出现违约的个债占 13%，隐含评级平均偏离 1.8个级别;3 年以上出现违约的个债占比近 10%，隐含评级平均偏离 1.4 个级 别。提前 2 年以内成功反应出债券违约的个债占比高达 77.4%4，隐含评级 偏离外部评级在 1.5 个级别以上。

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