存貨3年翻倍、佔總資產七成……正向A股市場衝刺的國科恆泰(北京)醫療科技股份有限公司（簡稱國科恆泰）或將受存貨問題掣肘。
同時，國科恆泰受到了基金追捧。截至招股書籤署之日，公司13家股東中，10家基金扎堆入駐。
然而，一眾基金股東充滿上市期待的國科恆泰，經營及財務壓力不小。
招股書顯示，公司採取經銷為主、直銷為輔的銷售模式，作為醫療體系中間商，公司營業利潤中存在銷售採購返利。在打擊醫療行業銷售回扣、推行兩票制減少中間環節趨勢下，公司經營模式或不可持續。
更值得關注的是，除上述存貨偏高等弊端外，公司資產負債率超過80%，負債全部為流動負債，經營現金流淨額連續3年為負值。未來3年，公司營運資金需求合計為8.3億元，此次擬將2.5億元募資用於補充流動資金，仍不夠一年的運營資金。
10基金扎堆入股
負債率83%遠超同業
資產負債率超80%，一半募資用於還債，國科恆泰的財務壓力看來不小。
單從經營業績看，國科恆泰數據顯示，2015年至2017年（簡稱報告期），公司實現營業收入分別為9.72億元、15.64億元、21.95億元。同期，淨利潤分別為1541.22萬元、5604.39萬元、7443.94萬元。3年間，公司營業收入複合增長率50.28%，淨利潤複合增長率更是高達126.54%。
國科恆泰經營業績快速增長吸引了基金關注。截至2016年12月21日，公司遞交上市申請前夕，公司有13名股東，除了持股41.35%的東方科儀、第二股東宏盛瑞泰及百年人壽外，其餘10名股東全部為基金，合計持股29.46%。這些基金均是在公司於2016年實施股改前夕入股，一旦國科恆泰成功上市，基金收穫的將是豐厚的收益。至於這些基金入股之時是否存在上市日期等對賭協議，招股書並未披露。
不過，基金扎推並期待分享上市盛宴的國科恆泰實際盈利能力能否持續還是未知數。
報告期內，公司合併口徑的資產負債率分別為89.96%、78.78%、83%，平均高於同業可比上市均值約20個百分點。
同期，公司的流動比率分別為1.10倍、1.26倍、1.19倍，速動比率分別為0.19倍、0.26倍、0.27倍。對比同業可比上市均值，國科恆泰的流動比率略低於均值，而速動比率不足均值的四分之一。
報告期，公司的負債總額分別為7.7億元、10.5億元、16.9億元，其負債全部為流動負值，其中短期借款分別為1.6億元、5.1億元和8.8億元，去年一年的貸款利息達3123.71萬元，接近當年一半的淨利潤。
與此同時，公司的貨幣資金嚴重不足。截至2017年底，僅為1.01億元。此外，公司近三年的經營活動現金流淨額分別為-2.75億元、-2.53億元、-2.71億元，持續淨流出。
根據國科恆泰測算，未來3年，公司需要運營資金8.3億元。
此次IPO，公司擬募資5.09億元，其中一半用於補充流動資金、償還債務，以解決資金缺口、降低財務槓桿。不過，補充流動資金的2.5億元的募資尚不夠其一年的運營資金，財務壓力依然不小。
存貨年增5億，餘額佔總資產七成多
存貨高企的風險是國科恆泰無法迴避且急需解決的難題。
報告期，國科恆泰的資產總額分別為8.53億元、13.34億元、20.47億元，2年之間增長了11.94億元。在其資產構成中，截至2017年底，金額超過億元的僅有貨幣資金、其他流動資產及存貨三項，其中，貨幣資金為1.01億元、其他流動資產為1.62億元。而在近三年，金額超過億元的僅有存貨一項。
近三個年度末，公司存貨餘額分別為7.01億元、10.49億元、15.64億元，分別佔當期流動資產的82.96%、79.42%、77.53%，佔當期資產總額的比重分別為82.17%、78.64%、76.43%。
作為高值醫用耗材流通環節的專業分銷商，國科恆泰不存在生產加工環節，其存貨全部為外購的庫存商品。
從存貨分類來看，截至去年底，佔存貨63.9%的存貨是骨科植入材料。
存貨高企不僅會大幅佔壓資金、波及公司流動性，如果週轉率偏低，還會產生壞賬造成資產減值吞噬利潤的風險。
國科恆泰的存貨週轉率處於低位水平。報告期，其存貨週轉率分別為1.83次、1.57次、1.48次，換算成存貨週轉天數，分別為196.72天、229.30天、243.24次，存貨週轉的速度逐年放緩。
同業可比上市公司的存貨週轉率均值分別為8.4次、8.35次、4.12次(2017年上半年），均值的週轉速度約5倍於國科恆泰的週轉速度。（國科恆泰2017年1月至6月存貨週轉率為0.79次）對此，國科恆泰解釋，可比公司為醫藥流通企業，產品以藥品銷售為主，本公司專注於高值醫用耗材分銷，承擔了流通環節安全庫存儲備職能，且高值醫用耗材規格種類更為繁多。此外，公司採取批發與寄售相結合模式，承擔了經銷商承擔的備貨責任，而可比公司以批發銷售，業務模式差異導致存貨週轉率存在差別。
報告期各期末，國科恆泰計提的存貨跌價準備餘額分別為140.66萬元、314.48萬元、343.36萬元。
銷售返利貢獻不可或缺，“兩票制”下業務模式或變更
在兩票制逐步全面實施背景下，作為醫藥流通環節的分銷商，其業務模式或將被顛覆。
2013年2月7日成立的國科恆泰主要從事高值醫用耗材分銷業務，主要從醫藥生產企業採購產品，再銷售給經銷商，再由經銷商向醫療終端銷售。在醫藥流通體系中，公司處在中間環節的第二環。截至目前，其銷售模式以經銷為主，寄售、直銷為輔。
報告期，公司來自經銷模式的營業收入分別為9.55億元、15.31億元、21.61億元，分別佔公司銷售收入的97.42%、98.12%、98.77%。
招股書顯示，國科恆泰的營業收入和營業利潤中不可或缺的是上下游客戶的銷售返利。即公司將從醫藥生產企業的供應商處確認的銷售返利結轉為公司的主營業務成本，將發放給經銷商的返利計入主營業務收入，兩者差額構成公司的營業利潤。
報告期內，公司確認的供應商返利分別為7788.17萬元、13177.42萬元、21233.34萬元，供應商與經銷商返利的差額分別為2196.41萬元、2591.75萬元、5681.89萬元，佔當期主營業務毛利總額的22.13%、14.10%、22.10%，佔當期淨利潤的106.88%、35.50%、53.87%。
國科恆泰的供應商集中度較高，公司主要供應商為波士頓科學、美敦力和史賽克等。報告期內，公司向波士頓科學、美敦力採購高值醫用耗材的合計金額分別為10.26億元、12.41億元、14.98億元，分別佔同期採購總額的77.44%、71.79%、61.18%。
公司提示風險稱，如果供應商的返利政策、市場環境或公司經營情況發生變化，導致公司無法獲得供應商的返利，則可能對本公司經營造成不利影響。
有醫藥領域人士稱，在打擊醫藥銷售回扣的背景下，銷售返利的銷售模式或將變更。而在兩票制實施趨勢下，作為中間商，也面臨著行業洗牌、業務銷售模式變更的風險。
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