群獸中的一隻貓
白雲山（SH:600332/HK:00874)關注度挺高，我就在此拋磚引玉，簡單地寫寫邏輯，當做探討。說不定有些朋友一些深度的思考都沒說出來，正好可以補充我的認知。
投資白雲山的主要邏輯：
- 白雲山更接近消費品的邏輯，而非藥品。
- 股價多年不漲後，17年中報、三季報業績增速非常漂亮，在這之後體現的是可持續性的成長。
- 中期成長性在加強，部分板塊有可持續的好的變化發生。
- 估值合理，特別是H股。
和市場不同的一些認知：
- 不存在財務造假，銷售費用問題16年公司已經確認過，是舊事重提。
- 王老吉業績由於外部原因出現顯著增長拐點，市佔率達到70%，大概率加速成長。
- 市場普遍對管理層營銷能力與多元化保有消極預期，這點有待商榷。
- 部分業務存在彈性，市場未注意到（參考17年所有公開研報以及論壇數據）
- 部分負面認知，中期不太可能發生。
01
主要邏輯
具體的邏輯展開如下：
【1】 王老吉灌裝涼茶中期內存在一倍到兩倍的成長空間。利潤率與市場份額大概率雙提升。並且存在徹底搞定競爭對手的可能。
加多寶管理層內部震盪加劇（例如爆出國內裁員70%，虧損55億），這樣情況下營銷陣地就很難穩住，快消品很怕這點。
今年3月21日加多寶總裁和副總經理雙雙被免職，可能動盪會加劇，並且在短期內無法集中精力拼營銷。王老吉如果能把握這點有可能在涼茶一舉實現絕對壟斷地位。
目前最清晰的邏輯是市場份額的增加導致收入利潤增長，同時價格戰、商戰減少導致銷售折扣和營銷費用雙降、通脹的傳導可能導致漲價、高毛利新品的放量等，有可能毛利與淨利潤都會提升。
海外市場也開始有一點點增量，在東南亞和歐洲看得到王老吉但看不到加多寶。
王老吉和加多寶的價格戰和商戰的慘烈程度，在國內快消品之間不說絕無僅有也是十分罕見的：2012年到2014年，僅僅兩年加多寶光品牌改名就花費了近100億。在營銷渠道上投入的費用稍微降低一點點，就能對淨利增長產生很直觀的影響。
具體看兩者份額的對比，從4:6，到6:4，再到現在王老吉占據70%的市場份額。
基本上隨著價格戰的落幕以及加多寶大精力放在內部整合、通脹傳導可能導致主動提價。王老吉的市場份額、利潤率進而都可能得到提升。
看下過去淨利潤率：
從14年的3%到現在的7%，其實看4年前公司管理層的目標只達成了一半。公司目標是17年市佔率70%，淨利率10%，淨利率的目標今年會有些希望。
不過也不一定能回到多年前加多寶那樣近20%的水平，但和可比公司對照還存在一些空間。更高毛利率的新品（黑涼茶）等的銷量增加也可能提供增量。
綠盒王老吉的官司一波三折，隨著中糧慢慢掌控加多寶，這個問題有望得到解決，只是早晚的問題。如果解決了，隨著渠道的協同，可能在業績上會有積極體現。
這裡說下長期邏輯，這是我和市場不太一樣的認知。
雖然整體涼茶市場每年的增速在下降，但是還有每年約4%的增量空間。一些投資者引用理論說明一個飲料品類的生命週期大概4-5年，涼茶是不是會徹底地涼了。
我覺得概率不大。
別說可口可樂，承德露露、椰樹椰汁也作為單一的品類生存了很多年，並沒有5年就過氣，快消品研究的5年週期更多的指向是單一的口味飲品（體現在口味區分、其他因素同質化）。
而無論是涼茶還是椰汁，都不是這類飲品。從過去的存續期歷史也可以得到佐證。
目前的行業增速放緩有內外各種原因，例如本身含糖量高、內部創新不足、外部消費場景的變更而產品開發和營銷沒跟上等等。這裡不展開，但大部分是可能克服的困難。
而且直接拿多年以後可能的邏輯來判斷中期或者短期的業績，肯定也是錯的。
【2】 金戈18年有望保持20%-30%或以上的成長，19年亦有望保持不錯增速。中藥品種受益於漲價以及集中度提升可能貢獻增量，化藥業務保持穩中有增狀態。
公司整個大南藥收入業務收入77.95億，淨利潤10.86，淨利率14%，在我看來整個淨利率算是可以了。
其實對所有藥企來說中藥板塊都不太賺錢，賺錢的是otc，保健品或者類保健品類的otc。所以白雲山中藥業務板塊最值錢的是那些老IP。
中成藥每年需要投入的研發不多，主要是吃老本，從這個意義上來說白雲山、同仁堂之類的企業有著很大的優勢。
去年整個中藥材指數其實有些微下降，不過白雲山用的很多中藥材價格有所上升。因此利潤率一般。今年這塊成本有可能下降。
中藥板塊大多是看原材料波動吃飯的業務。不過很多企業的中藥品種有雷。
白雲山大部分的藥物都不錯，退一步來說即至少可以當做保健品用。夏桑菊、板藍根這些都是喝喝沒有壞處的東西，作為飲品不錯。即使被詬病的消渴丸，添加的格列本脲也是有效的，只不過總體價格高了一些，不算雷。
17年到18年OTC藥品總體都有漲價，終端調研過來很明顯。
有效常用藥例如紅黴素軟膏之類的漲幅很大，這點也在目前的一季報中得到了驗證。這部分增量會在今年慢慢釋放。
中藥的主要的邏輯是:通脹的傳導，飛檢、監管力度加大使得小企業產能出清從而有利於集中度提升。
同時，因為白雲山在零售端的加速佈局也有利於自身藥品的銷售。去年整個中藥行業承壓，今年可能會好點。
再來看金戈，下圖是2015-2016年枸櫞酸西地那非片在中國城市零售藥店終端市場份額變化情況：
金戈依然保持不錯的增速，主要因素在於性價比和渠道。2014 年公司50mg 口服片劑上市，上市當年實現營收5635 萬元，2015 年和2016 年的銷售收入分別為2.3 億元和4.0 億元，17年是5.63億。長期看來威脅是希愛力。
希愛力比萬艾可貴挺多的。目前全球ED 藥物中希愛力的規模已經超過了萬艾可，兩者都是處方藥，但多數銷量還是在零售端。16年樣本億元中西地那非和他達拉非的份額基本一致。
此外，金戈的高利潤率還在於原料藥也是自己生產的。新的規格可能也能貢獻一定的增量。
其他藥物方面，借用一下@清風若逸的數據，感謝。他統計的數據挺全的：
從15年到現在，銷售額破億的品種逐漸增加。銷量下降比較多的有兩種，消渴丸，頭孢硫脒，其他品種基本都保持穩定或者上升。
消渴丸主要還是因為性價比的緣故。頭孢硫脒是第一代抗菌素，屬於限制使用級抗菌素。
其他產品基本是普藥，白雲山的市場份額也都較高，要大增長不現實，不過受益於普藥集中度提高有望保持穩定增速。
最值得期待的是金戈，其他還有頭孢地尼、華佗再造丸滋腎育胎丸。化藥主要產品都在抗生素領域，競爭力還可以，時不時受益於流感還可能爆發。
從整個產品線來看，白雲山還是有一定競爭力的，或者也可以從側面證明白雲山的營銷能力並不差。在剩下來的一堆千萬級別的產品力以後也可能慢慢孕育出億級的產品，只是需要時間。
【3】 醫藥商業未來一兩年可能貢獻大的業績彈性。
重慶醫藥股份未來一兩年內有望增厚業績。大商業業務收入43億，毛利率才7%，淨利率1%不到。去年商業受兩票制政策收入下滑16%，今年可能繼續承壓。
之前在評論上海醫藥和國藥股份時我說過，去年（16年）就投資醫藥商業的投資者完全搞錯了邏輯，集中度上升的邏輯是用來對沖行業下滑的，還要考慮具體的影響和時間。而隨著兩票制全國的推進，最早18年底負面效果高峰將會慢慢過去。而醫藥商業的彈性也將於19年開始釋放一些。
商業包括批發業務與零售業務。兩票制目前承壓的主要是調撥業務，而對於直銷業務的擴張是有利的。目前是利弊參半，但長遠看來開來利大於弊。等待最壞的過去，好的變化就可能到來。
不過因為廣藥的醫藥商業在地區內並不佔有絕對優勢，所以這塊的空間有彈性但具體多大還需要保持跟蹤。
國藥一致2016年的營收412.48億元，在廣東省的醫藥分銷業務收入達到218億元。而華潤廣東2016年營收247.94億元，廣州醫藥要想在競爭中佔領高地實屬不易。
公司入股重慶醫藥公司股份股份原值1.5億，st建峰重組後毛估估算增加一倍，如果在近兩年釋放也是一塊利潤來源。即使繼續持有，對公司進軍重慶地區也會有幫助。
4. 可能利好的或有因素。
減稅是個短期利好。公司百多億的現金，可能在一兩年內收購到不錯的產品。
例如之前提到的犀利愛（這名字我覺得不錯，建議公司可以參考），也有可能收購其他化藥品種。公司自己提出OTC藥品快消化，這方面的戰略有可行空間。和默克的合作以及生物藥，都存在著利好的可能。
也不要把公司當成傻子，如果事不可行，公司會剋制。國企雖然衝勁不足，但追責也很嚴肅。
王老吉藥業股份可能收回，微小利好（兒童藥渠道）混改。公司增加利潤考核權重。外部中藥板塊最悲觀的時期可能要過去了等等。
這些邊邊角角不一定能貢獻大的增長，但對中期的利潤或者市場心理會有不錯的提振作用。而且有些拓展也代表了未來的方向。
強思危，弱思機，因此在估值低估的情況下值得多思考。
03
負面展望以及判斷
【1】 財務披露以及真實性。
這點我認為是市場最大的誤解。
關於營銷方式更改導致費用率下降，銷售折扣上升，從而營收增長、消費費用下降，市場居然能在這個問題上發酵兩次，我覺得真的要多珍惜機會。
我說過投資者的基礎能力包括信息收集以及邏輯思維。大多數投資者最大的問題並不在於判斷和邏輯思維，而在於第一步的信息收集能力就做的很差勁。
無論是否長期跟蹤者，只要你充分看研報和調研或者自己電話調研都知道這個問題是個笑話。16年10月份興業證券以及中金的研報已經詳細的說明過這個問題。
這種做法其實是很多消費品企業的慣常做法，格力以前給經銷商的支出不就部分用產品折扣或者產品抵扣嗎？更別說很多快消品企業都在這麼做。
相反，我認為白雲山的財報披露算是我看過的企業中做的比較好的。
例如中藥產品，每一種的主要成分，甚至有時候成本也都有披露。
如果研究做的細一點，每種原料都進行跟蹤都可能，對業績的預測把握也更大些。細分產品的銷售數據也披露地比較詳細，很容易跟蹤變化。資本負債表、利潤表也比較清爽。
而且身為國企，本身利益訴求上造假風險遠遠大於所得。
2. 營銷能力以及李楚源總的水平。
營銷能力上文從主要品種的變遷中已經說過了，不算很牛，但絕對還算可以。
中藥品種很多都靠營銷推動，這點做的還可以。此外建議投資者去看看王老吉與加多寶纏鬥的歷史，我覺得王老吉的很多戰略特別有意思，從這點看管理層能力可圈可點。
年輕的朋友如果有看《萬萬沒想到》，應該還記得金戈的廣告吧，這投放能力不錯吧。
去看看李總的經歷，也會對這點有所認識。在一個訪談中，李總提到他一年工作360天，一天16個小時，每天工作能晚上12點前做完就很開心了。你可以不認同，但這樣應該算認真吧。即使打個折。
也說說缺點，李總說15年金戈超過偉哥，實際上17年都還沒超過，說明有時候還是有點浮誇。包括在之前的很多戰略上，14年推出的白雲山鐵瑪，說要和金戈相對應，實際涼了。蟲草飲也一樣。
以前企業業績差時在年報裡基本也不分析具體原因，這點是很多國企的通病。我印象比較深的有長安汽車，每次業績不好管理層找各種理由，偏偏邏輯還能自洽。但是就是一點用都沒有。
很多人詬病他的發言，我看法比較中性。
很多發言其實僅僅只是表面浮誇宣傳，無傷大雅，還省了很多廣告費。就和董明珠之前的做法一樣。
股票漲的時候董明珠就是董小姐，做什麼都好，被吹上天。股票跌的時候就變成董大媽，做什麼都是錯的，人性使然。
營銷能力上我給白雲山70分，不算好也不算差。
【3】 國企動力不足，股東利益述求不一致，增發攤薄權益。
增發、員工持股綁定了利益，動力會有所改善。從17年的數據和信息看來，管理層有做好業績的強烈動機。
利益訴求這點就還好。增發確實是我不太滿意的一點，從當初以及結果看來，增發必要性不足。
但也能體諒，管理層當初對於加多寶競爭的激烈性預期較高。而且資本市場也已經給了“懲罰”，14年到現在利潤幾乎增長了一倍，但股價幾乎沒動。
考慮到股本，可以認為漲了40%，白雲山一直流享受不到估值提升，也是市場對這點已經給了反應。好處在於最近兩年不太可能再增發了。
【4】 不看好醫藥商業併購，多元化沒有重點。
我覺得長期看併購還是必要的。廣藥的淨利潤率不到1%，彈性很大，併購了廣藥後整體形成了產業閉環，沒有太多短板，對長遠發展有好處。對短期是有影響。18年下半年或者19年整個醫藥商業好起來後反而能貢獻彈性。
多元化主要看投入，如果投入能接受，不會太侵蝕利潤我覺得可以適當給予一點試錯空間。畢竟想要進步，該犯的錯誤一點都不會少。
【5】王老吉商標註入。短期內可能會影響利潤，但大概率財務的是攤銷的形勢，利潤影響不大。
04
有關市場面的思考
由於主要邏輯判斷與業務結構的緣故，企業過去的業績成長因素，對當前以及可預見的短期未來沒有太多可以借鑑的東西。主要體現在經營數據背後的管理因素以及市場因素，這些在第二部分已經都說了。
主要邏輯還是業績的成長，而王老吉達成絕對壟斷算是足夠銳利的邏輯，其次有新商業的邏輯。所以基於過去業績推演出的基本面邏輯不是太重要。整個估值邏輯都不太一樣。
2018年是王老吉品牌成立的190週年，企業管理層對業績的訴求會是比較好的市場面因素。同時股價多年不漲，隨著業績的加速成長股價應會有一定的變現，參考同行業標的估值還有一定空間。
看2015年和2016年的業績，業績在股價上是會有直接反應的。16年甚至是按照季度。說明在估值合理的情況下，業績會在股價上反應。
金戈沒到達一定量後，對利潤的貢獻沒那麼大。同樣，王老吉沒達到一定市佔率的時候，營銷投入太大，淨利率難提高，過去淨利率提升緩慢。而目前到達臨界值了。最好的情況就是盡力壓制加多寶，然後讓市佔率達到80%以上，淨利率提高。
再說說之前基金為什麼跑？中藥今年以來負面不斷，增發坑了基金，增加股本，大商業承壓。（2月份記錄）。
最後，關於估值就不多說了，目前白雲山H從底部上來已接近翻倍。至於絕對估值，自己可以用假設算算，財務數據也都很簡單。
財務分析是用來驗證定性判斷的。自己一定要做，因為相對很簡單，這裡就不寫了。業績預測也很簡單，基於上文的分析，各個板塊數據自己拉一拉，也很快，這裡就簡略了。
跟蹤的時候除了以上提到的點還包括包材的價格，白糖的價格，注意多元化的出血項例如大醫療板塊的支出等。隨便扯扯也花了一下午了，有什麼核心要素思考歡迎補充。
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