鄧海清，“海清 FICC頻道”全球首席經濟學家，人民大學客座教授；陳曦，“海清FICC”大資管頻道研究員
2018年中國1月社會融資規模 30600億元，預期 31500億元。中國1月新增人民幣貸款 29000億元，創歷史新高，預期 20500億元，前值 5844億元。中國1月M2貨幣供應同比 8.6%，預期 8.2%，前值 8.2%。
1、核心觀點：從社融的增量和存量來看，都表明“實體經濟去槓桿”已經開始，或者實體經濟融資需求下降，這也意味著2018年經濟大概率下行。信貸超預期主因表外轉表內，以及12 月信貸延後，不代表融資需求旺盛。M2增速回升僅是對2017年12月極低值的修正，且為有數據以來第二低值，難言趨勢性回升。“去槓桿”已經由“金融去槓桿”過渡到“實體去槓桿”，“去槓桿”對於債市的影響正由“利空”轉向“利多”。
2、1月社融數據低於市場預期，且為近三年的1月最低值。2016年 1月社融3.4萬億，2017年1月社融3.7萬億，而2018年1月社融僅為3.1萬億。2017年春節在1月末，但2016年春節同樣在2 月，與2018年可比，這表明1月社融數據的同比口徑的回落並非春節因素所致。
3、信貸超預期主因表外轉表內，以及12月信貸延後到1月。從1月社融結構看，信貸佔比88% ，為絕對多數，表明表外“非標”回表是信貸創歷史新高的關鍵因素。此外，2017年12月信貸僅為5800億，遠低於預期的11000億，表明去年12月主要受制於信貸額度不夠，堆積到1月集中釋放，1月的信貸超預期並不代表實體經濟融資需求旺盛。
4 、綜合考慮2017年12月和2018年1月，連續兩月社融增量不及預期，兩月合計值僅為4.2萬億，遠低於2016年12月和2017年1月的5.4 萬億，也遠低於2015年12月和2016年1月的5.2萬億，這表明實體經濟去槓桿已經開始，或者實體經濟融資需求下降。
5、從社融存量增速看，2018年1月社融存量增速為 11.3%，為2016年1月有數據以來最低值，且為連續7個月增速下降，同樣表明實體經濟去槓桿已經開始，或者實體經濟融資需求下降。
6、從M2增速看，M2較前值略有回升，但更像對2017 年12月的異常低值的修復，且仍為有數據以來第二低值，M2趨勢性回升可能性較低。2017年9月-2018年1月，M2增速分別為9.2%、8.8%、9.1%、8.2%、 8.6%，其中2017年12月較11月大幅下降，可能與信貸遠低於預期有關，2018年1月信貸恢復，帶動存款增速回升至，有助於M2增速回升。從趨勢來看，單個月的修復性上行並不能代表趨勢，M2的增速8-9%仍然處於歷史最低增速水平，相比於社融增速11-12%而言也仍然偏低。
7、總結全文，從社融的增量和存量來看，都表明“實體經濟去槓桿”已經開始，或者實體經濟融資需求下降，這也意味著2018年經濟大概率下行。信貸超預期主因表外轉表內，以及12月信貸延後，不代表融資需求旺盛。M2增速回升僅是對2017年12月極低值的修正，且為有數據以來第二低值，難言趨勢性回升。
8、作為“中國債市第一多頭”，海清FICC頻道認為“去槓桿”已經由“金融去槓桿”過渡到“實體去槓桿”，主要證據是社融的增量和存量增速均明顯回落，“去槓桿”對於債市的影響正由利空轉向利多。“金融去槓桿”對債市的利空在於從銀行、非銀的負債端減少配債資金，而“實體去槓桿”對債市的利多則在於從銀行的資產端利好債券配置。此外，“金融去槓桿”難以傳導至經濟基本面，而“實體去槓桿”則會直接導致經濟下行壓力，對債市而言是另一利好。
海清FICC頻道強調，2018年最好、最確定性的機會是利率債，十年國債 3.8%以上閉著眼睛買！
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