作者 | 許宏宇 睿立方諮詢總經理
來源 | 睿立方諮詢 （ruizixun）
引 言
作為特殊歷史時期產物，城投曾為我國的城市建設和城鎮化率的提高發揮了舉足輕重的作用，拋開多年來傳統發展模式所帶來的地方政府債務高企和風險集聚不談，其在城建領域所做出的努力和所創造的業績應載入史冊。
峰迴路轉。2014年10月，一紙“要求剝離地方政府融資平臺政府融資職能”的《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號）文件的出臺以及新預算法的實施，將地方政府投融資平臺推向了生死邊緣，也使得城投的發展從此步入“後43號文時代”。
近年來，國家針對地方政府債務管理的監管力度更是持續加碼，“《國務院辦公廳關於印發地方政府性債務風險應急處置預案的通知》（國辦函〔2016〕88號）”、“《關於進一步規範地方政府舉債融資行為的通知》（財預〔2017〕50號）”、“《關於堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規融資的通知》（財預〔2017〕87號）”、“《關於做好2018年地方政府債務管理工作的通知》（財預〔2018〕34號）”等一系列文件的不斷推出，幾乎切斷了城投公司與生而來的生存之本和立業之基，就如同砍斷了手腳動彈不得。城投公司欲生存發展，“轉型”成為不可迴避的命題。
然而，“《國務院關於國有企業發展混合所有制經濟的意見》（國發〔2015〕54號）、《中共中央、國務院關於深化國有企業改革的指導意見》（中發〔2015〕22號）、《國務院辦公廳關於轉發國務院國資委以管資本為主推進職能轉變方案的通知》（國辦發〔2017〕38號）”亦相繼出臺，文件要求“改組或組建一批國有資本投資、運營公司；尤其是要求分層、分類推進國有企業混合所有制改革”等。上述國資國企改革文件的出臺，為迷茫困惑中的城投公司轉型帶來了希望和曙光。
“上帝為你關上了一扇門，卻又為你打開了另一扇窗”，事情往往就是這樣。一系列新一輪國資國企改革的政策推出和實施似乎就是城投轉型的其中一扇明亮之窗。
一、混合所有制改革的政策脈絡
2013年11月，黨的十八屆三中全會《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》提出積極發展混合所有制。2014年《政府工作報告》進一步提出“加快發展混合所有制經濟”，國企民企融合成為新一輪國資國企改革重頭戲。2015年9月，國務院印發《關於國有企業發展混合所有制經濟的意見》（國發〔2015〕54號）提出分層、分類推進國有企業混合所有制改革，鼓勵各類資本參與國有企業混合所有制改革。2016年年底召開的中央經濟工作會議進一步指出，“混合所有制改革是國企改革的重要突破口”。2017年，國企改革尤其是地方國企改革，呈現出全面提速的狀態。國企改革進入深水區，混合所有制改革步伐勢必將進一步加快。
2018年政府工作報告關於國企改革工作提出“穩妥推進混合所有制改革；國有企業要通過改革創新，走在高質量發展前列”。新一輪國資國企改革將向縱深展開。
二、城投轉型和混改的契合點
首先，地方政府投融資平臺作為區域範圍內最重要的國企之一，僅從資產規模而言，通常情況下，融資平臺擁有地方區域所轄國有資產規模的40%以上，因此融資平臺本身的轉型改革關係到整個地方國有企業改革的成敗。後43號文時代，融資平臺的發展直接關乎地方國有資本的運作效率和國有資產保值增值。而國家自上而下積極推行混合所有制的終極目的亦在於提高國有企業經營效率和國有資本的運行效率，實現國有資本最大限度地保值增值，更有效地實現各類國有企業的使命。在這一點上，城投轉型和國企混改不謀而合。
第二，國家在推行新一輪國企改革過程中，之所以將混改作為其中重要的抓手之一，目的在於通過國有股份和非國有股份的優勢互補，實現合作共贏。城投公司多年來主導地方城建投融資領域，累積了一定的資源和政策優勢，這也是能夠吸引非國有股份合作的關鍵點所在。但囿於脫胎於傳統城建投融資體制，城投在主要承擔政府融資職能以外，幾乎沒有或尚未建立起清晰的業務運營模式和收益回報機制。在既無資質、也無運營管理經驗，同時面臨人才睏乏的情況下，單純依賴城投自身的內部積累和發展，短期內是無法實現業務的市場化和實體化轉型的。因此在追求合作共贏的前提之下，充分發揮非國有股份在資金、管理、運營方面的優勢，混合所有制改革將會成為實現城投業務轉型和管理轉型的重要途徑之一。
第三，新一輪國企改革的重要目標之一是引進非國有股份的同時，進行治理結構、人才機制和管理體制方面的機制轉變，完善現代企業制度，加快形成有效制衡的公司法人治理結構，從而使得國企更具活力。
城投公司多年來一直處於地方政府的直接領導之下，城投公司的核心和主要領導多來自於政府財政等職能部門，政企不分、政資不分的現象比較嚴重，內部治理結構形同虛設。城投在適合的領域通過混合所有制改革，非國有股份的引入，多元化的股權結構設計將為城投公司現代企業制度的建立和實現管理轉型插上騰飛的翅膀。
三、城投轉型混改的案例借鑑
眾所周知，上海城投早已成為國內其它各層級城投公司在探索轉型之路上的一盞明燈。有關城投轉型的一系列創新思維和做法始終走在行業的發展前列。
早在2014年2月27日，上海城投公司旗下上市公司城投控股公告，PE巨頭弘毅（上海）股權投資基金中心受讓上海城建投資開發總公司持有的2.99億股，耗資近18億，取得了上海城投持有的城投控股10%股權，弘毅上海成為公司第二大股東。通過此次引入外部投資者，國有股權中上海城投的比例由56%降至46%。適度稀釋國有股權後，上海城投籌集到可觀的“零成本”私募基金。此案例亦成為上海當時新一輪國資國企改革啟動後混合所有制改造的首個案例。
本案例分析不聚焦在案例本身的股權結構的設計、激勵機制重構、國有資產定價以及內部治理結構的具體安排上。而重點在於通過本案例分析讓讀者瞭解到，上海城投通過此次混改而取得的成效。
首先，引入弘毅上海作為城投控股的戰略投資者，遵循了上海新時期國資國企改革的方向和要求，給競爭性企業引入更市場化的機制，藉助弘毅上海的國企改制投資經驗，推動公司的體制機制改革，優化公司治理結構，促進公司各項事業發展。
其次，通過此次混改，上海城投可以盤活國有資產，將出讓股份獲取的資金投資於其他城建領域，直接順應了當時“《關於進一步深化上海國資改革促進企業發展的意見》（即‘上海國資國企改革20條’）”所提出的混合所有制、優化國資佈局和結構、暢通國有資本流動渠道等思路和要求。從這個角度上講，混改亦是後43號文時代，城投的創新投融資方式之一。
最後，更重要的是，弘毅上海入股後將大力支持城投控股向大環保產業轉型。同時為上海城投從當時的投資商向實現城市基礎設施和公共服務整體解決方案提供商的角色轉變奠定了一定的基礎。
四、城投轉型混改的要點分析
1.城投混改需以“分層分類”為前提
新時期國有企業改革是以國企功能分類為前提的。根據《中共中央、國務院關於深化國有企業改革的指導意見》（中發〔2015〕22號），國有企業可以分為公益類、主業處於充分競爭行業和領域的商業類，以及主業處於關係國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域、主要承擔重大專項任務的商業類國有企業。
不同類型的國有企業，將會有不同的國資監管機制，混合所有制股權結構中的國有持股比例要求不同，企業治理機制也有差異。一個國有企業是否進行混改，是否可以進行混改，以及混合所有制改革中股權結構設計等諸多問題都要以企業功能定位和類型確定為前提。與此同時，對於央企、地方國企、集團公司以及不同層級的下屬子公司來說，其是否實行混合所有制改革以及混合所有制改革的方案都不應該相同，所以混合所有制改革還要先行分層。
因此，各級地方政府，尤其是國資國企管理機構，在助力城投混改轉型的過程中，優先協助其解決不同類別、不同層級的城投公司的“分類分層”問題。
2.合理科學設計城投混改模式
在前述“分類分層”的基礎上，針對不同的城投混改主體進行混改模式的設計。除了傳統的整體上市或核心資產上市的方式以外，可以採取資產購併、債務剝離、人員處置、機構整合、掛牌轉讓及債務重組等多種手段，重新組合資產、業務以及債務等要素。另外也可以考慮通過引進戰略投資者，設立或引入各種改基金和產業發展基金，以及採取員工持股的方式等開展混合所有制改革。混改模式需“一案一議”，切記“千企一面”。
另外，何種資產和業務適合混改，以及在城投集團母公司和下屬子公司那個層面開展混改等，都需要決策者仔細斟酌。
3.遵循“三公一嚴”原則，避免國有資產流失
當前，推進混合所有制改革的最大障礙在於，國有股份會擔憂國有資產流失的問題；非國有股東及混合所有制企業的其他利益相關者則擔憂自身相關權益受到侵犯。城投的混改也不例外。
但應該看到，城投混改並不必然帶來地方國有資產流失，關鍵是要做到程序公正、交易公平、信息公開、法律嚴明。如果操作流程和審批程序規範，國有資產定價機制健全，第三方機構作用得到很好發揮，審計紀檢及內部員工等各個方面監管到位，完全可以做到守住國有資產不流失的“底線”。
2018年註定是個不平凡的年份。今年是改革開放40週年，更是走進新時代的開局之年。今年亦是國資國企改革的深化之年，也是改革質量的提升之年。
新時代已經來臨，城投公司應積極順應新時代的發展變化，勇於承載新時代賦予的歷史使命和責任擔當。城投轉型混改之路任重道遠，但實踐必將證明今日決策的前瞻性和合理性。
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