文 | 陶輝東
來源 | 投中網
6月11日凌晨，證監會披露了小米集團《公開發行存託憑證並上市》文件，A股迎來CDR首單。
小米5月份已經向港交所提交了上市申請，按正常日程將在7月初完成上市。不過為了CDR，小米推遲了港股上市的腳步。小米在CDR招股書中表示，小米集團堅持以中國境內證券交易所為主上市地。
這也標誌著，在失去了BAT之後，A股終於拿下了小米。
目前尚不清楚CDR和港股發行的比例，據路透社此前的報道，小米計劃通過CDR在內地集資30億美元，佔其100億美元集資計劃中的3成，餘下則在香港發行。
雷軍獨享31%股份
各聯合創始人晉升億萬富豪
招股書顯示，雷軍為小米實際控制人，持有小米集團約32%的股份，小米聯合創始人林斌持有約15%的股份。持有小米股份最多的外部投資者為晨興資本（Morningside VC）和DST（Apoletto limitied）。
小米股權結構圖
此外，上圖沒有列出股東中還有小米的眾多聯合創始人，他們均持有小米價值不菲的股份。高級副總裁黎萬強、洪峰及剛剛退休的小米聯合創始人黃江吉分別持有3.2375%股權。副總裁劉德持1.5494%股權，現已退休的周光平持1.4317%股權，小米電視負責人王川持有1.1149%股權。
若小米上市後股價表現給力，雷軍將有希望超過身價逾400億美元的馬化騰，成為新一代中國首富。小米的各聯合創始人身價也將達到幾億美元至幾十億美元。
投資者方面，參與過小米融資的機構還有數十家，包括IDG資本、淡馬錫、GIC、厚朴投資、雲鋒基金、All-stars等等，它們也將從小米IPO中大賺一筆。如果按目前700億美元的定價，A輪投資者的回報將達到350倍，B輪投資者（B-1系列）的回報為80倍，E輪投資者也可獲得一倍回報。
A股首例同股不同權，開亞洲先河
若小米CDR順利發行，A股將歷史性的迎來首個同股不同權上市公司，同時也開創了亞洲先河。
小米採用的不同權投票架構為，A類股份持有人每股可投10票，B類股持有人每股可投1票。因此雷軍能夠以31%的持股比例，控制56%的投票權。小米聯合創始人林斌以15%的持股比例，控制著30%的投票權。這意味著小米後續融資的空間和雷軍套現的空間都非常大，小米團隊完全無需擔心“野蠻人”。
小米投票權分佈
此外，按照其他股東和雷軍簽署的投票權委託協議，雷軍作為受託人可實際控制另外2.2%的投票權，總計控制57.9%的投票權。
CDR的出臺可謂雷厲風行：2018年初正式提出，5月4日證監會公佈CDR管理辦法徵求意見稿，6月3日徵求意見結束，6月7日就出臺了正式文件。短短半年時間內，A股就為同股不同權公司掃清了障礙。由此，A股也搶先港股一步，成為亞洲同股不同權模式的開創者。
CDR細節有待觀察
機構如何減持仍懸而未決
作為首單，小米將有助於釐清CDR規則的諸多細節。
總體上，CDR的審核和IPO流程差別不大。審核工作流程分為受理、反饋會、初審會、發審會、封卷、核准發行等主要環節。不同的是，在小米的發行審核中，證監會新成立的科技創新諮詢委員會亦需提供意見。
在審核速度上，小米有希望打破富士康的“閃電過會”記錄。富士康從提交材料到過會用了1個月零7天的時間，而小米有可能縮短到一個月以內。據港媒的報道，小米計劃在7月下旬在A股和港股同步上市。
有媒體稱小米將以在港股發行的股票為基礎證券發行CDR，這屬於誤讀。小米已經明確以A股為主上市地點，而不是第二上市。
CDR規則針對未上市公司設置的門檻是，估值不低於200億元人民幣，最近一年營業收入不低於10億元。小米在招股書中表示，公司2017年經審計的主營業務收入不低於30億元人民幣，且公司報告期內進行的F輪第二次、第三次、第四次融資，融資估值不低於200億元，符合CDR相應政策。
但是，仍然有諸多問題有待後續觀察。
首先是定價問題。眾所周知，A股的新股發行價是被嚴格控制的。如果按A股的定價標準，小米CDR的發行價將遠遠低於在港股的發行價。
此前外媒曾報道稱，監管層可能會針對CDR取消定價限制。在對CDR有關問題的問答中，證監會要求發行人及其承銷商根據企業各自的特點，本著審慎定價、公平配售、有利於市場穩定和企業長遠發展的原則科學設計發行方案，在充分詢價的基礎上確定合理的發行價格。
小米在招股書中表示，公司計劃採用市場化詢價方式，綜合考慮公司基本面、投資者需求、市場承受能力、未來發展的資金需求等因素確定發行價格。小米的發行價會是多少，將是接下來的一大懸念。
另外，對於小米背後的投資機構來說，如何退出也是一個值得思考的問題。可以預見，小米在A股和港股很可能出現較大的估值差異，在哪裡退出無疑會顯著影響基金的回報率。目前尚不清楚CDR與普通股的轉換機制，機構的退出路徑也不得而知。
值得注意的是，招股書顯示，小米實際控制人雷軍在A股的減持將“遵守本次上市相關交易所的規定”，可見減持新規也適用於CDR。
先發CDR，意在高估值？
對於小米決定先發行CDR的做法，香港輿論普遍對“港交所或失頭啖湯”感到遺憾。港媒分析小米決策背後的原因，多認為估值是一大關鍵。小米要想在香港得到高估值，看起來是越來越難了。2018年以來港股發行的新股已經有近半破發，新經濟板塊尤其慘淡，讓市場對小米IPO的態度日趨謹慎。
平安好醫生是2018年以來登陸港股的最大的“獨角獸”，上市前估值達50億美元，被普遍視為港股新政的探路者，結果在上市次日就破發。這樣的糟糕表現，進一步加深了港股投資者對新經濟板塊疑慮。香港經濟日報打出標題“上平安好醫生的課，定小米IPO攻略”，提醒投資者注意“獨角獸”風險。甚至有分析文章直言：“又一個平安好醫生，有賣趁早。”
在近期的一次論壇上，針對流傳的小米700億美元的IPO定價，一位香港的投資經理說的斬釘截鐵：“這個價格，必破發。”
小米在上市文件中承諾硬件業務的綜合利潤率不超過5%，超出部分將返還用戶，此舉也讓很多香港投資者難以理解。有媒體引述市場人士觀點：“在IPO籌備期間做出這一表態，對於一家尋求1000億美元估值的公司，的確有點不可思議。”有分析文章則質問雷軍：“上市文件到底是寫給誰看的？”
香港經濟日報引用銀河證券業務發展董事羅尚沛分析稱，不排除是因為小米路演的反應一般才有此決定，小米先發CDR再在港上市，是為了爭取更高估值。
據國內媒體引用接近小米IPO項目的中介人士消息，目前基石投資者的入圍競爭激烈，大家普遍給出的估值在750億至850億美元之間，其中有一批機構給出了超過800億美元的估值，不過小米目前尚未敲定任何基石投資者。這樣的估值水平要略高於港股。
6月11日，南方、易方達、嘉實、華夏、匯添富、招商等六家戰略配售基金正式開放認購。這是CDR的重要配套措施。
富士康在上市過程中開創性的引入了戰略配售環節，極大地緩解了新股發行對市場的“抽血”效應。本次專為CDR而設的六支戰略配售基金，總規模可達1000億元。戰略配售類似港股的“基石投資者”，通常會設置較長的鎖定期，在穩定股價方面起到重要作用。
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