2017年展望：微妙的平衡

摘要：在流動性開始緊縮的環境裡，我們很難看到一個大牛市。中國的實際利率已經下降到了歷史新低。歷史上，如此低的實際利率往往預示著加息或存準的上調。史無前例地低的實際利率水平是債券、房地產和大宗商品泡沫，以及人民幣快速貶值背後真正的罪魁禍首。由於投資增速可能還是會隨著房地產調控加碼而放緩，雖然通貨膨脹預期正在上升，但增長可能最終還是會不盡人意。因此，中國經濟很可能延續其“L形”軌跡，陷於經濟週期的再通漲階段，或乾脆進入滯脹階段。其實，2012年以來一直如此。

目前，有關部門選擇了房地產調控加碼以應對樓價的飆升。市場共識認為這種政策取向將把資金從房地產“倒逼”進入股票市場。然而歷史經驗證明，每一次的房地產調控之後，市場表現都令人失望，有時甚至是暴跌。一如2007年9月，2010年1月和2011年4月房地產調控後所見。市場共識未能認識到房地產市場的成交其實有著貨幣乘數的效應，還可以加快貨幣流通的速度。因此，任何遏制房地產價格和交易增速的政策都將導致流動性緊縮，進而拖累股票市場表現。

如果選擇利率穩定以熨平去槓桿期間的市場波動，那麼人民幣匯率將不得不承受經濟調整的重擔。如果資本管制被用於緩衝在岸人民幣CNY貶值的壓力，則離岸/在岸人民幣匯率（CNH/CNY）將分化。這種匯率價格的背離如果超過一定程度，也將迫使央行進行市場干預，如減少人民幣離岸供應和提高離岸借貸成本等等。但是，離岸利率的提高最終還是會觸發其他資產類別價格的波動，例如股票市場。某時，某處，某個資產還是要經歷兩害相權取其輕的階段 - 這是一個非常微妙的平衡。

雖然接下來債券很可能跑輸股票，但股票的上漲幅度將取決於股票對每一單位盈利估值的提升能否超過債券收益率上升的速度。一般來說，在流動性開始緊縮的環境中，估值將被壓縮。與廣泛看漲的市場共識相悖，我們的股債收益率EYBY模型估算2017年（今後十二個月）上證綜指可能的合理交易範圍為3300 +/- 500。恰恰在十二個月前，我們的這個模型估算2016年的合理交易區間為2900 +/- 400 。這個結果顯示2017年或比2016年要好，但波動幅度更大 – 反映資產重新配置中市場波動性的上升。此外，在我們模型估算的可能的情景裡，有2/3的結果低於目前的指數約3300點的水平。因此，我們還是不能盲目樂觀。由於互聯互通計劃的擴容和人民幣貶值，儘管美元走強，南向資金流動也應該有助於抵消香港要面對的資金流出的壓力。

2017年註定是一個充滿著史詩級的變化和波動的一年。我們應該關注那些具有類期權收益的、非對稱性回報的交易，並考慮不同情景出現的概率

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“點燃的蠟燭將帶來光明，也將投射出陰影。” – Ursula K. Le Guin

加息的可能

資金成本波動性被人為地抑制，導致“資產荒”和高槓杆交易：央行提供市場流動性的資金基準成本以7天回購利率為代表。自2015年6月中國股市泡沫破滅之後，這個利率一直被保持穩定，以平緩股票市場系統性去槓桿期間的波動。隨後，資金從股市流出，進入債市。由於融資成本穩定，交易者開始加槓桿買債券以賺取更大的利差。隨著越來越多的資金漫溉了債市，債券收益率漸漸下降，交易員不得不延長其投資組合存續期，並越來越多地利用短期融資來擠出正利差 - 直到利差消失。曾經一度，超過90％的銀行間拆借是隔夜的。

自2016年年初以來，中國10年期國債收益率與7天回購利率之間差距的縮小經歷了歷史上最長的一段時間。交易員紛紛悲嘆“資產荒”，並在已經高企的槓桿上增加了更多的槓桿（請參閱我們的報告《2016年展望：資產慌》2015年12月9日）。到最後，這種交易就像是在推土機前面撿鋼鏰一樣無以為繼。最近，10年期國債收益率已經“雙底”，並開始飆升 - 尤其是美國大選似乎喚醒了全球的通脹預期（

焦點圖表一：中國10年期國債收益率雙底，與7天回購利率之間差距縮小的時間為歷史上最長。

實際利率歷史新低滋生了資產泡沫：在經過商品，服務和房地產價格上升壓力的調整之後，中國的實際利率已經下行到了歷史新低（焦點圖表三）。 這種歷史性的低利率鼓勵了不負責任、不計風險的交易，也導致了住房，債券和商品泡沫。 最近，中國央行開始逐漸增加較長期回購的比例（焦點圖表二）。 這種調控是為了阻止債券交易員過度縮短借款的期限以博取正利差的那些不穩定交易。然而，隨著房地產和大宗商品價格不斷飆升，實際利率下降速度遠快於這些公開市場操作提升利率成本的速度。 加息，或是房地產調控加碼，甚至是雙管齊下，看來是必要的了。

焦點圖表二: 回購期限延長，但是實際利率下行得更快

新一輪的房地產調控已經出臺。 一如既往，這些調控措施包括增加首付比例，限制二套房購買，對那些尚有未償還按揭的人提高貸款標準，以及要求買房者擁有當地“戶口”。 到目前為止，這一輪新的房地產調控還沒有成功地遏制住房價泡沫的勢頭，房地產價格繼續上漲（焦點圖表三）。

焦點圖表三: 實際利率歷史新低；房地產泡沫制約政策空間

與市場共識相反，房地產調控意味著流動性緊縮，並將拖累股市：市場共識認為房地產調控將“迫使”原本投資在房地產市場的資金流入股市。 我們不能苟同。 歷史經驗表明，在房地產調控措施開始之後，股票回報率都不盡人意，嚴重時甚至導致市場暴跌。這些從2007年9月，2010年1月，2010年4月，2011年1月和2013年2月房地產調控實施之後中國股票市場的表現可以觀察出來（焦點圖表四）

房地產調控之後股票市場下跌的原因是顯而易見的：伴隨著房地產交易的房貸而產生的新增貸款具有貨幣乘數效應。在房產交易結束後，衍生出來的傢俱和家電的購買還將加快貨幣流動速度。因此，恰恰與市場共識相反，房地產調控其實會產生流動性緊縮效應。這種流動性緊縮效應很好地解釋了歷史上房地產調控之後令人失望的市場回報。

焦點圖表四: 房地產調控往往導致房屋銷售、價格、新開工、投資和股市的下行

通脹將推升長端收益率；債券市場泡沫將破滅

無論如何，市場利率已然上升，波及加了槓桿的債券頭寸：在2016年11月14日的特別報告《價格的革命》中，總結了我們11月7日在西湖對沖基金峰會上關於全球資產配置的發言。這次峰會是在歷史性的美國大選的前一天舉行的。報告中，我們認為，過去三十多年來勞動者工資的增長持續低於勞動生產率的增長，或者說勞動者的剩餘價值被長期地剝削，是三十多年來持續低通貨膨脹的根本原因。 債券的長期牛市也因此而生。最近，勞動者工資的增長已經開始超過了勞動生產率增長，預示著通貨膨脹的迴歸和債券泡沫的終結（焦點圖表五和六）。自11月7日我們的西湖演講以來，美國10年債收益率引領了全球長端收益率的飆升。

焦點圖表五: 美國十年債收益率的歷史是一部勞動者剩餘價值被剝削的歷史

焦點圖表六: “通脹無論何時何地都是一個貨幣現象”。

從歷史上看，中國10年債收益率、PPI、CPI、大宗商品價格、房價和貨幣供應量在長期一直是同步波動的（焦點圖表七）。 增加貨幣供應應導致更高的通貨膨脹，從而使大宗商品價格和債券收益率上升。 然而自2016年年初以來，通貨膨脹，大宗商品和房價都與中國的狹義貨幣一起同步增長 - 除了10年期國債收益率之外。 這是歷史上10年期國債收益率下行最長的一段時間（

焦點圖表七: 大宗商品、房價、PPI和貨幣供應已然飆升；十年債收益率的上升才剛剛開始。

儘管如此，最近，10年債收益率兩次未能收低於歷史低點，形成了雙底的技術態勢，並開始升穿了其長期移動平均線。對於交易員來說，這是做空債券的積極信號。歷史上，只要10年債收益率升穿其長期的移動平均線，隨後它往往至少持續上升幾個月（

焦點圖表八: 在經歷了歷史上最長的一段下行時間之後，十年債收益率開始升穿其長期移動平均。

因此，即使中國央行在資產泡沫和通脹壓力加劇的情況下拒絕加息加準，市場利率已經開始不斷地攀升，以補償明顯缺失的貨幣政策調控，並開始影響資產價格。 即使利差收入應該有所擴大，長期收益率上升對債券價格的衝擊將更加明顯，導致許多本金的損失。目前尚不清楚這些損失是否會導致保證金追繳和強平。畢竟，加了槓桿的債券頭寸是建立在穩定的融資成本的前提下的。無論如何，隨著融資的緊張，債券市場的波動性將會上升，並最終將外溢。

人民幣的貶值壓力

如果利率保持穩定，那麼人民幣貶值壓力將加劇：最近，人民幣迅速貶值至7附近，遠遠超出了人民幣升值最後階段開始時的6.8-6.83的範圍。由於資本賬戶改革仍在進行中，快速下跌的實際利率與通貨膨脹壓力的上升使匯率貶值難以避免。如果貶值的壓力加劇，我們很可能將看到對跨境資本流動更嚴格的控制，以減緩由人民幣貶值引發的資本流出。

即使在岸人民幣可以在一個逐步隔離的環境裡貶值，離岸人民幣CNH市場仍然是一個挑戰。在岸/離岸人民幣市場受著類似、但不完全相同的因素影響。如果在岸人民幣貶值的節奏被調控，那麼離岸人民幣CNH將面臨著反映經濟基本面的壓力。這將導致離岸、在岸匯率開始分歧。當然，央行可以通過減少離岸人民幣供應，並在離岸市場上提高短期人民幣借貸利率進行干預。然而，這樣的舉措又將會導致在岸/離岸市場利率的背離，儘管匯率維穩。因此，每當在岸/離岸匯率貶值的速度不一致的時候，它將對以人民幣計價的資產價格產生擾動。這另一個微妙的平衡將是一大難題。

外儲的不斷下降將意味著貶值和資本流出的壓力：從全球來看，除日本外，歷史上曾囤積最多美元的國家，它們的外匯儲備已經快速下降。 沙特的儲備受到油價下跌的衝擊。而石油美元，一種支持美國國債市場並提供離岸美元流動性的工具，正在迅速枯竭。與此同時，中國的儲備從4萬億美元下降到接近3萬億美元，造成人民幣貶值的壓力（焦點圖表九）。

焦點圖表九: 全球主要國家的外匯儲備迅速減少；人民幣貶值壓力凸顯。

與去年8月和今年年初的行情不一樣，最近新一輪的人民幣貶值並沒有引起市場恐慌。市場共識認為，人民幣調整已經反映經濟的基本面，那麼其他資產價格就不用反映了。共識還認為人民幣匯率對於資本市場的影響類似於日元。這種看法並不完全正確。與日元不同的是，日本在海外擁有大量投資，而中國人的資產配置仍然是單一的人民幣配置為主。貶值的日元將使日本的海外投資更有價值，但人民幣貶值對中國資產價格的影響並不一定可以如此類推。

外匯儲備的積累曾是中國最重要的貨幣創造渠道（請參閱我們2016年9月12日的報告《最擁擠的交易》）。只有當珍貴的外匯儲備沒有被用來干預匯率市場，宏觀流動性沒有被消耗的時候，人民幣貶值才不會太影響股票。如果央行沒有其他形式的流動性補充，如SLF和MLF等，外匯儲備的消耗意味著宏觀流動性緊縮。匯率改革最終是要讓市場決定人民幣匯率的水平。從最近的情況看來，這個目標正在被快速地實現。美元的投機性多頭頭寸的建立也預示著美元將進一步走強。由此對應的應該是人民幣弱勢（焦點圖表十）。

債券將開始跑輸股票；市場波動將加劇

中國經濟陷於再通脹和滯脹之間;自2012年以來持續L型的運行軌跡：焦點圖表十一清楚地概述了自2009年復甦開始以來，中國所經歷的經濟週期的不同階段。然而，自2012年以來，中國經濟似乎卡在了再通脹和滯脹之間，如在

這兩個經濟階段對資產配置有不同的含義。在再通漲階段，經濟往往出現利率下行，股票和商品價格上漲。但當滯脹時，外匯儲備下降，貨幣條件緊縮以及房價下跌將更常見。回想在過去四年中，中國確實經歷了所有這些現象。這幾年的實際觀察也支持著我們模型的結論。因此在過去幾年裡，中國股市一直受困於一個交易區間，並不時發生大幅波動。

焦點圖表十一: 中國經濟2012年來進入L型軌跡；這是一個資產配置的困境

債券將跑輸股票；尋找類期權非對稱回報的交易：我們的股債收益率比較模型（以下簡稱EYBY模型）曾幫助我們預測了2015年6月中國股市泡沫的高峰，並在泡沫破裂後幫助我們安全渡過了股市的反覆波動。我們這個可靠的模型自2016年6月前後，也就是英國脫歐公投時期，開始顯示股票對債券的相對價值（焦點圖表十二）。

雖然如此，EYBY模型顯示股債的相對價值在2008年四季度達到了高峰，並對應著當時市場的最終底部。然而，2012年的區域性高峰卻與市場當時的最終低點並不相符。隨著股票相對價值的改善，資金從債券轉向股票，而市場的波動性也會上行。股票估值倍數的膨脹相對於債券收益率上升速度的快慢決定了股票指數的上升幅度。隨著流動性條件收緊和債券收益率上升，市場將越來越不願意為每個單位的淨利潤賦予更高的估值倍數。換句話說，股票估值的倍數可能不能夠足夠快地擴張，以抵消債券收益率上升的影響。因此，中國股市的前景將遠遜於許多市場專家根據流動性擴大的假設條件而做的強烈看多的預測。

上證綜指2017年合理交易區間= 2800 - 3800，但情景概率分佈很分散。在我們2015年12月9日發表的題為《2016年展望：資產慌》的報告中，我們用EYBY模型來估算上證綜指的交易範圍。去年的這個時候，股票和債券之間的相對價值正在向其歷史高點運行。當時這個趨勢雖然明顯，但是尚未完成。這個未完而又明顯的趨勢使我們當時的預測工作容易了許多。我們在去年12月時預測的未來12個月上證綜指的目標交易區間是2500-3300，遠遠低於當時強烈看多的市場共識。在今年一月經歷了許多專家沒有預見的千點暴跌和歷史性熔斷後，上證綜指在過去的12個月裡基本上在2600-3300點的範圍內運行。截至此文發稿時，剛好12個月。

在今年6月英國脫歐期間，我們的EYBY模型已經運行到了近年來的歷史高位，然後開始下行。我們認為，其下降趨勢應延續，一直到類似於2010或 2014年時的區間水平為止（焦點圖表十二，用紅色矩形顯示）。然而，由於股債相對估值的變化趨勢進入膠著階段，推算2017年的交易區間的確切上限和下限的難度較大。因此，我們對基於不同水平的債券收益率和債股之間各種相對估值水平做了敏感性分析，以推算2017年（也就是今後12個月）上證綜指可能的交易區間（表格一）。

股債之間的相對估值的歷史平均值約為0.4。我們認為目前的水平應該繼續下降到其長期歷史平均水平，然後在+ 1 / -1的範圍內波動。這個假設將使上證綜指在2700-4000，一個很寬的交易區間內波動。但由於債券收益率很可能上升至3％以上，相對估值應該落入低於其長期均值的範圍內，也就是從0.4至-1，對應的交易區間為2800 - 3800。

表格一: 上證綜指2017年的交易區間 = 2800-3800 (藍色區域標出的是可信度較高的交易區間).

值得注意的是，當相對估值處於其長期平均值0.4時，表格一顯示我們的隱含交易範圍實際上是低於指數當前大約3300點的水平的。在我們估算的2017年股市的可能交易區間內，以藍色突出顯示的、可信度較高的區間裡，只有1/3 的情景裡指數是高於3300點，而且情景概率分佈很寬。儘管如此，我們今年估算的2800-3800的交易區間高於12個月前我們用EYBY模型估算的2500-3300。 此外，假設港元相對於人民幣升值，同時三地互聯互通計劃順利展開，南下資金將抵消由於強勢美元導致的香港市場的資金流出（

焦點圖表十三: 港股自2015年2月開始顯示出配置價值.

焦點圖表十四: 與歷史先例相比，上證綜指在泡沫破滅後的調整還是不充分。

洪灝，CFA

2016-12-5

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