2018年5月金融統計報告顯示，廣義貨幣供應量M2餘額174.31萬億元，同比增速8.3%，與上月持平，而社會融資規模存量182.14萬億元，同比增速10.3%，較上月低0.2個百分點，繼續處於回落中。尤其是5月當月，社會融資規模增量僅7608億元，環比下降較多，同比少增3023億元。社融增量大幅下降的最主要原因是表外融資萎縮，這是金融去槓桿的進一步表現，同時，人民幣貸款和直接融資對社融增速的貢獻率上升。一方面，應密切關注金融對實體經濟的支持力度，另一方面，貨幣政策仍應保持穩健中性，鞏固金融去槓桿的成果，但邊際上不應再趨緊。
一、客觀看待社會融資規模增量的下降
儘管社融增量下降，但以"社融環比腰斬"來形容可能太過片面。環比數據一般都受到季節性因素的影響，社融數據也是如此。一般來說，銀行抱著"先放款先受益"的心態，使得一季度社融增量往往都比較多，故到了四、五月份，環比增量就會顯得有所放緩。觀測同比的變化是更加客觀的。
據人民銀行初步統計，5月份社會融資規模增量為7608億元，比上年同期少3023億元。其中，委託貸款減少1570億元，同比多減1292億元；信託貸款減少904億元，同比多減2716億元；未貼現的銀行承兌匯票減少1741億元，同比多減496億元。也就是說，表外融資合計減少4215億，同比多減4504億元。這是造成5月當月社會融資規模增量同比下降的最主要的原因。
此外，近期信用違約事件頻發對一級信用債融資產生較大壓力。數據顯示， 5月信用債融資總額3681億元，環比減少4489億元。但就今年1-5月的總量來看，債券融資的情況仍好於去年同期。從最近公佈的社會融資規模數據可以看到，企業債券融資同比少減2054億元。也就是說，企業債券這一項目前還是拉動社會融資規模增速提高的因素。當然，也應當關注債券融資在邊際上的變化。
二、社融增量下降是金融去槓桿的進一步表現
金融監管加強、金融去槓桿的結果率先體現在了M2之上。去年以來，M2增速大降至個位數始終是市場關注的焦點，相比之下，在金融去槓桿的初期，社融增速不降反升，M2與社會融資規模增速出現了不一致。社融與M2走勢從2016年10月開始出現差異，並且差距逐漸擴大。2017年8月，社融存量同比增速高於M2增速4.2個百分點，差距達到最大，比2016年10月擴大3個百分點。
M2與社融互有不對應項目。M2既包括企業和個人的存款，也包括非存款類金融機構在存款類金融機構的存款，而在社會融資規模統計中，金融體系內部的資金往來是扣除的，因為社會融資規模統計的是金融體系對實體經濟的資金支持。
金融去槓桿首先導致的是銀行體系投向非銀金融機構的資金減少，這是M2率先大降的原因之一。舉例來說，銀行購買非銀機構發行的資管等金融產品，將派生M2，但這是否增加社融，則要看非銀機構有沒有將這筆資金投入實體經濟。如果非銀機構從銀行體系拿到錢後沒有投入到實體經濟，而是在金融體系內部空轉，就會表現為M2與社融增速不一致；只有非銀機構將通過資管等產品融來的資金投入到實體經濟，才能增加社融。
圖1 社會融資規模與M2同比增速
金融監管加強、金融去槓桿對M2的影響至今仍然在持續。今年1-4月，M2各來源結構中對其他金融部門債權的下降，導致M2增速較上年同期回落3.0個百分點。而最新的金融數據也顯示金融去槓桿進程也影響到了社會融資規模增速。
截至今年5月，儘管M2與社融增速的差距依然有2.0個百分點，但與上年同期相比已經收窄（2017年5月，社融與M2增速相差3.3個百分點），5月社融增量下降也是金融去槓桿效果的進一步顯現。根據最新數據測算，委託貸款、信託貸款和未貼現銀行承兌匯票等表外融資的萎縮是社融增量下降的主要原因。上述三項指標在2017年1-5月對社會融資規模的拉動率分別是0.8%、1.4%和0.8％，而2018年1-5月則分別降至-0.9%，0.0%和0.1%。儘管企業債券融資淨減少，但與去年同期相比少減2504億元，企業債券融資對社會融資規模的拉動率反而上升。2017年1-5月，企業債券將社會融資規模增速拉低了0.3個百分點，而今年1-5月則拉動社會融資規模增速1.1個百分點。
表1 各項目對社會融資規模變動的貢獻率和拉動率
三、貨幣政策應保持穩健中性
金融去槓桿導致融資環境趨緊，原來還只是在金融市場上，但現在開始傳導到實體經濟，標誌就是社融增量大降。但是，貨幣政策不應就此放鬆，否則金融去槓桿就會前功盡棄。
當然，去槓桿的邊際力度應逐步趨緩，相較於此前穩健偏緊的貨幣政策，央行應更多地考慮相機抉擇，使貨幣政策更趨穩健中性，運用定向降準、MLF等量價工具進行調節。其實這在前期央行降準、擴大MLF擔保品範圍的行動上已經有所體現。央行6月1日公佈將適當擴大MLF擔保品範圍，新納入的包括不低於AA級的小微企業、綠色和"三農"金融債券，AA+和AA級公司類信用債券，以及優質的小微企業貸款和綠色貸款。此舉是為進一步加大對小微企業和綠色經濟等領域的支持力度，結合近期民企信用事件的增多，更多的是在去槓桿過程中的結構性調整。
未來隨著金融去槓桿逐步到位，預計社會融資規模和M2增速的差距仍將逐步縮小，M2與經濟的相關性會提高，M2增速將高於去年。
作者為中國人民銀行參事、中歐陸家嘴國際金融研究院常務副院長
（本文僅反映作者觀點，不代表所供職機構意見）
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