(川财证券宏观策略部)
一、概述：流动性以及超额存款准备金率
从宏观层面来讲，流动性指的是经济是否提供充分的货币供给使得市场能够有效地运行，可以直接理解为货币供应量，其中又包含了银行间流动性、实体经济流动性两个层面的内容。流动性之间存在一种传导机制，央行通过货币政策影响银行间流动性，而后又通过银行信贷、证券市场投资等方式影响实体经济流动性。
银行间流动性即是我们一般研究货币金融或者债券市场时谈到的流动性，主要指银行间市场短期资金拆放的流动性，实质上就是指商业银行在中央银行的存款准备金和库存现金。
影响流动性的因素有很多，但从银行间市场资金供给的角度，最本质的因素是银行超储率的高低。尤其是在目前的市场结构中，银行是债市最大的投资者也是最主要的资金供给方。超储率的高低影响着银行体系资金供给总量的多寡，从供给层面影响货币市场利率和短期利率，其他金融机构则从资金融入的层面影响需求。
我们将超储率与银行间质押式回购利率的历史走势进行对比，发现超储率与R007存在密切的关系，而R007代表了银行间市场中金融机构的短期融资成本，能在一定程度上代表银行间流动性的整体走势。超储率上升，意味着银行可以支配的流动性资金增加，对应的回购利率R007则会下降。由此，我们可以通过对超储率进行相对提前的测算，来预测银行间市场流动性变动的方向。
当然，除了超储率之外，宏观流动性的松紧还受到多重因素的影响，这就导致了超储率与回购利率并不是一一对应的关系。货币政策走向、资金分布、杠杆限制、经济周期等因素会从供给结构角度对银行体系流动性造成影响；在需求方面也还有银行信贷、有价证券投资等影响因素存在；流动性相关事件也有较大的影响，例如11年城投债信用危机、13年“钱荒”等。因此，我们在判断银行体系资金面松紧时，要对这些因素加以考虑。银行体系流动性的松紧又会通过银行信贷等手段对实体经济流动性供给造成影响，若要对实体经济流动性做出进一步判断，还需考虑投资等实体需求因素对实体经济流动性的影响。
超额存款准备金是基础货币的重要构成项目之一，通过分析基础货币的构成，我们可以得到以下公式：
基础货币=现金+准备金=现金+法定存款准备金+超额存款准备金
由此，我们可以推出超额存款准备金的计算公式：
Δ超额存款准备金=Δ基础货币-Δ法定存款准备金-Δ现金
通过这个公式，我们发现，影响超额存款准备金的因素包括基础货币、现金和法定存款准备金。其中，现金实际上指的是央行的货币发行，即是流通中现金加上商业银行的库存现金。但在此处，我们选取流通中现金M0作为计算指标，因为商业银行存库现金与M0基本保持同步变动。
在这三个影响因素中，虽然基础货币数据是从货币当局资产负债表中得到的，但是央行并不能完全控制基础货币的总量，现金也是央行的不可控因素，只有法定存款准备金可以被央行通过制定、修改法定存款准备金率来加以控制，而商业银行也可以通过改变资产结构等方式，影响法定存款准备金。
我们根据这个公式计算了2015年1月至2018年4月超额准备金的变动额，并分析了基础货币、现金和法定存款准备金对超储金的影响程度，发现影响最大的因素是基础货币，其次是法定存款准备金。接下来，我们将就基础货币、法定存款准备金这两个影响因素进行详细分析。
二、基础货币：拆解和预测
基础货币是中央银行的货币负债，是整个商业银行体系借以创造存款货币的基础，也是银行间市场资金的来源。
基础货币在货币当局资产负债表上体现为“储备货币”科目，根据资产负债表的科目间套算关系，我们可以得到如下计算公式：
基础货币=国外资产+对政府债权+对其他存款性公司债权+对其他金融性公司债权+对非金融性公司债权+其他资产-不计入储备货币的金融性公司存款-债券发行-国外负债-政府存款-自有资金-其它负债
从公式中，我们可以看出，影响基础货币的因素包括国外资产、对政府债权、对其他存款性公司债权等多个科目，这使得基础货币的分析略显复杂，因此，我们通过观察这些因素对基础货币的影响程度，找出对基础货币影响最大的几个因素，对公式进行简化。
央行的国外资产包括外汇占款、黄金、其他国外资产三部分，其中外汇占款占比最大，是央行被动投放基础货币的主要方式。虽然近几年外汇占款占央行总资产的比例有所下滑，但根据2017年12月数据，此比例仍然高达59%。
对其他存款性公司债权主要是指央行对商业银行的再贴现、再贷款、逆回购和结构性货币政策工具余额，是央行主动投放基础货币的主要方式。从图中可以看出，得益于新型货币政策工具的使用，这个科目占央行总资产的比重在逐年上升，目前约为28%。
其他的资产项目占总资产的比重较小，其变动对基础货币的影响不大，为简化计算，我们假定其变动相对稳定，在分析基础货币时对其不做考虑。
除了占比高达89%的基础货币之外，央行资产负债表负债端的政府存款占比目前也有8%-12%左右，每月发生规律性变动。受季初预缴企业所得税的影响，政府存款一般在1、4、7、10月上升；受财政支出的影响，政府存款一般在3、6、9、12月下降。
其他的负债项目同样是占比小且变动不大，对基础货币影响较小，在我们的计算中略去。
综上，得到简化的基础货币计算公式：
Δ基础货币=Δ外汇占款+Δ公开市场操作-Δ财政存款
由公式可知，基础货币的影响因素有外汇占款、公开市场操作和财政存款。我们查看了近年来相关数据的变化，发现近来影响最大的因素为财政存款，其次是公开市场操作，而外汇占款的环比变动自今年年初以来就相对较小。接下来，我们重点关注公开市场操作和财政存款的影响。
1、公开市场操作
公开市场操作是货币当局调控市场流动性的重要手段，主要反映了央行的货币政策取向，而货币政策取向又多受宏观经济需求影响。
在之前发布的一季度货币政策执行报告中，央行提到要保持稳健中性的货币政策，维护流动性的合理稳定，表现了央行维稳的态度，这一态度在其公开市场操作中也有体现。每个月月中，流动性都面临缴税、缴准压力，此时央行一般都会增大公开市场净投放，这个规律在近段时间以来体现地更为明显。
作为央行的货币政策工具，公开市场操作近年来主要用于稳定资金面，基本都属于对冲性操作。从每月的周度变化数据来看，公开市场操作一般在第一周保持平稳，在第二周收回流动性，而在第三周为对冲税期影响而进行净投放，总体思路是要坚持稳健中性的货币政策，保持市场流动性的相对平稳。Wind上有公开市场操作的周度数据，再结合缴税、缴准、MPA考核以及财政存款投放的具体状况，我们可以相对领先地判断当月公开市场净投放的情况。
考虑到我国一直以来奉行多目标的货币政策，而公开市场操作又是央行使用最为频繁的流动性调节方式，那么增长、通胀、危机对冲等事项都可能影响到央行在公开市场的投放态度。我们选取了工业增加值、CPI、金融危机虚拟变量和春节虚拟变量等几个变量对公开市场净投放进行了拟合，拟合结果相对较为理想。
2、财政存款
从广义上来说，财政存款是指政府部门在金融机构的存款，可分为存放在央行的政府存款、存放在商业银行的政府存款两部分，而存放在商业银行的政府存款，又可分为机关团体存款、财政性存款两部分。在超额准备金的计算公式中，我们使用的“财政存款”，实际指的是央行资产负债表上体现的部分，它的变化会直接影响基础货币投放。
从数据披露的途径来看，我们使用“金融机构信贷收支表”中的“财政性存款”来对财政存款进行分析和预测，这个科目披露的内容包括了存放在央行的政府存款、存放在商业银行的财政性存款两部分，二者都会对基础货币产生影响。
通过对财政存款的来源进行分析，我们发现，财政存款的变动主要受到财政收支、政府债券融资等行为的影响，由此，可以得到以下公式：
Δ财政存款=财政净收入+政府债券净融资=公共财政净收入+政府基金净收入+国债净筹资+地方债净筹资
通过这个公式，我们可以对财政存款进行拆解，以及，通过对2018年的各个分项进行预测，合并得到对2018年后续月份财政存款的预测值。
（1）公共财政净收入
我们按照以下公式，对公共财政净收入进行预测：
公共财政净收入=公共财政收入-公共财政支出=税收收入+非税收入-公共财政支出
我们先根据往年数据，进行2018年年度数据预测。
首先，参照名义GDP增速，再考虑今年政府的税收政策安排，我们预计2018年税收收入同比增长9%，税收收入157352.40亿元；其次，参照往年的非税收入同比增速以及政府对其他收费项目的态度，我们预计2018年非税收入同比增长-3%，非税收入27,360.79亿元。即，我们预测2018年的公共财政收入为184,713.19亿元。随后，我们假设2018年公共财政支出的预算值与实际执行值的差额为前三年的平均水平，结合今年公布的预算值，反推出2018年公共财政支出的执行值应该为213,628.00亿元。综上，我们预计2018年公共财政净收入为-28,914.81亿元。
随后，我们计算了2017年税收收入、非税收入、公共财政支出在各月的占比，以此作为2018年月度分布的预测值，将之前推测出的年数据分配到各月，按月加总得到2018年公共财政净收入的月度预测值。
（2）政府基金净收入
我们在预测财政存款时不考虑政府基金净收入一项，因为政府基金预算一般以收定支，且对财政存款的影响较小，其占新增财政存款的平均占比仅为4.29%。
（3）国债净筹资
国债净筹资对应的是中央政府的净赤字，因此，我们参考2018年政府工作报告披露的中央政府预算赤字，预测今年国债净筹资额为15,500.00亿元。随后，按照最近三年中国债净筹资额的月度占比均值，我们计算得到2018年国债净筹资额的月度预测值。
（4）地方债净筹资
考虑新增地方政府一般债和地方政府债务置换后，我们预测2018年地方债净筹资额为21483.62亿元。现实中，地方债净筹资额中还统计了专项债，但这部分债务收支计入政府基金预算，此处不纳入测算。同理，我们以最近三年地方债净筹资的月度分布平均值作为作为权重，计算出今年各月地方债净筹资的预测值。
综上，我们按照公式，将2018年各个项目的月度预测值进行加总，得到财政存款的各月预测值如下，从图中可以发现，预测值与实际值的拟合程度较好，我们预计今年财政存款的变动仍将保持强烈的季节性，1、4、5、7、10月企业所得税上缴导致财政存款大量增加，对基础货币产生负面影响；3、6、9、11月财政存款将有所降低，12月进行大幅投放，对基础货币产生正面影响。
3、外汇占款
外汇占款是中央银行收购外汇资产而相应投放的流动性，其主要形成渠道就是企业和个人的结售汇。居民或企业去商业银行将手中的外汇换成人民币，然后商业银行将其所持有的部分外汇在央行换成人民币，这个过程中就产生了基础货币的投放，充裕了银行间市场的流动性。这是央行无法控制、被动投放基础货币的途径，只能通过发行央票、提高法定存款准备金等方式进行冲销。
自08年金融危机之后，我国外汇占款的绝对增量、增速的高峰都已过去，而在2015年811汇改之后，人民币面临贬值压力，外汇占款下降明显。2017年以来，随着人民币汇率企稳并出现阶段性升值，外汇流出量也有明显下降，甚至出现小幅流入。外汇占款在央行总资产中的比重较大，但近段时间以来其变动相对稳定，对基础货币变动的贡献度不足5%。
外汇占款的变动与人民币升值预期、热钱流动、贸易顺差等因素相关，我们有如下公式：
Δ外汇占款=Δ贸易顺差+ΔFDI+热钱
热钱变动对外汇占款产生影响的最不确定的因素，我们通过以下公式来估算热钱的数量：
热钱=月新增外汇储备-外储资产资本损益-外储资产收益- （净出口+FDI）
我国约50%比重的外汇储备是美元资产，与此同时，人民币汇率盯住的一篮子货币中，美元占比也最大，因此，美元汇率走势与人民币升贬值息息相关，而人民币升贬值预期又会对热钱流动产生影响，进而影响外汇占款的数量。
综上，我们可以通过跟踪美元指数，以及市场对人民币升值预期的变动情况等高频数据，对外汇占款的变动趋势进行判断。
5月份，美国经济向好带动美元保持强劲走势，资金从新兴市场国家以及欧洲流回美国，非美货币大多出现不同程度的贬值。人民币汇率在5月底出现了小幅下跌，但相对其他国家的货币来说依然表现良好，外汇占款波动不大。
三、现金
我们此处的现金，实际上指代的是央行的货币发行，即是流通中现金加上商业银行的库存现金。但由于商业银行存库现金与M0基本保持同步变动，此处我们选取流通中现金M0作为计算指标。计算发现，相对于基础货币和法定存款准备金，现金变动对超储率的影响不大。
流通中的现金M0具有很强的季节性，春节等大型节日时居民取现需求较大，M0增加收紧流动性，并在节后回流。因此，我们计算时采用的是经过季节调整的M0数据，并且对春节产生的异常值点进行了修匀。
我们按月对历史数据进行分析，发现M0的环比增长率也有明显的季节性，且每年保持相近水平，其中，1、2月份的异常值是春节效应的体现，增速高点追随每年农历新年而出现。
因此，我们用近五年的月度环比增长率的均值作为2018年月度增长的预测，然后据此计算出2018年各月M0变动情况。
四、法定存款准备金
法定存款准备金是商业银行为保证客户提取存款和资金结算需要而从存款中提取的保存在中央银行的存款，其法定提取比例是央行重要的货币政策调控工具，央行可以以此调控金融机构和社会的信贷总量。当央行提高存款准备金率时，其他存款性公司存款增加，而货币发行减少，银行间市场流动性也就减少，法定存款准备金率与超储金、流动性是反向关系，其变动对超储金变动的贡献率也较大。
目前，我国商业银行每旬进行一次法定存款准备金的补退缴，每月的5日、15日、25日是商业银行按照规定调整法定存款准备金余额的时期，每个调整日所对应的存款基期分别是上月月底、当月10日以及当月20日。商业银行在每个调整时点采用多退少补的方式进行超额资金规模的调整。
中国人民银行会按月公布法定存款准备金率，但法定存款准备金的具体数据却无法直接从央行相关报表中得到，需要我们按照以下公式进行估算：
法定存款准备金=存款基数*（大型银行存款占比*大行存准率+小型银行存款占比*小行存准率）
其中，存款基数是人民银行规定的存款性金融机构需要缴纳法定存款准备金的部分存款，随着相关政策的调整，其构成与人们常用的一般存款有所不同，由于统计口径的问题，从存款种类划分来计算存款基数比较困难，我们使用以下简化计算公式来估算：
存款基数=M2-M0-不需缴纳部分
其中的“不需缴纳部分”指的是其他存款性公司资产负债表中的“对其他金融性公司负债——其中纳入广义货币的负债”，以此作为不需缴纳法定存款准备金的“非银行金融机构存款”的替代变量。
自2008年9月之后，央行开始对大型银行和中小型银行制定不同的法定存款准备金率，因此我们在计算时也需要考虑存款基数中大型、中小型银行的存款占比。我们通过以下公式进行计算：
大型银行存款占比=大型银行存款/(存款总额-财政存款)
中小型银行存款占比=1-大型银行存款占比
由此，我们可以计算出大型、中小型银行的存款基数，由于商业银行补缴法定存款准备金时采用的存款基数并不是月末数据，我们按照比例计算出每月20日的存款数据， 再结合央行每月公布的法定存款准备金率，计算应缴纳的法定存款准备金，以及相应的变动额。
如果想要更加领先地获得法定存款准备金的数据，就需要根据以下公式对存款基数进行进一步预测：
计算所得M2=（上月可比口径M2-上月可比口径M0）+（本期可比口径M0+本期修正的新增人民币存款）
本期修正的新增人民币存款=本期新增人民币存款-本期新增财政存款+本期新增对其他金融性公司负债
本期存款基数预测值=本期计算所得M2-本期预测M0-本期预测对其他金融性公司负债
其中，2018年5月至12月的部分数据是由往年同期均值代替。由此，我们计算得出2018年后续月份的存款基数预测值。
与此同时，因为我们发现所计算的存款基数，基本对应其他存款性公司资产负债表中“对非金融机构及住户负债:纳入广义货币的存款”科目，同时发现这个科目的环比增长率有着很强的季节性，因此我们也采取了另外一个方法，以最近三年的对应月份增长率数据，预测2018年各月此科目的环比增长率，然后直接计算得出存款基数的预测值。
经过比较，我们发现这两种方法计算出的存款基数波动较为相近，拟合程度较好，但还是方法一计算结果更为精确，因此还是以方法一结果作为存款基数的预测值。但是，方法二计算简便，可以用于粗略推测存款基数的变动方向。
对于2018年后续月份，不同银行的存款占比预计保持相对稳定，我们假定法定存款准备金率也不发生变动，由此计算得到预测的2018年5至12月的法定存款准备金变动。
五、超额存款准备金率：计算及总结
从实体经济角度而言，作为基础货币的一部分，超额存款准备金才是真正意义上的“高能货币”，商业银行针对超额存款准备金进行派生操作，由此便产生了货币供应量的概念。与此同时，从银行间流动性以及债券市场角度来看，超额存款准备金的数量与市场中的资金面松紧度直接相关，银行间市场的流动性松紧程度基本上能够直接对应于商业银行超额存款准备金的数量多寡。因此，超储率的高低影响着银行间市场短期资金拆放的流动性，从供给层面影响货币市场利率。
超额准备金率在央行每季度的货币政策执行报告中会有公布，公布频率较低，时效性较差，所以需要我们相对领先地计算当月甚至后面几月的超储率，由此对银行间市场的流动性走势做出基本判断，计算公式如下：
Δ超额存款准备金=Δ基础货币-Δ法定存款准备金-Δ现金
Δ超额存款准备金率=Δ超额存款准备金/存款基数
如上所示，我们根据历史数据以及通过各种方法预测出来的相关数据，先计算出当月基础货币、现金以及法定存款准备金的环比变动，而后根据公式计算出超额存款准备金的环比变动额，以及超额存款准备金率的环比变动，再结合央行公布的超储率及计算出的上期超储率，推算出当月及随后几月的超储率。
从估算结果来看，我们的计算结果与官方公布的超储率拟合度较好，但受限于数据的可得性、模型的精确度等原因，难以做到十分精确，但足以供我们大体判断超储率的变动方向和幅度，进而判断未来资金供给总量的变动方向，从而判断资金面的松紧。
根据我们的估算，4、5月份的超储率分别是1.41%和1.62%，相对于第一季度末央行公布的1.3%有所上升。正常情况下，我们预计6月份的超储率为1.76%，乐观情况下预计为1.84%，悲观情况下预计为1.64%。
对于4月份，从数据来看，大型、中小型商业银行的存款基数并未下降，甚至中小型银行的存款基数还有所上升，但当月央行实行了定向降准，法定存款准备金率下调了0.1个百分点，导致4月的法定存款准备金大幅下降，释放的资金用于偿还到期的MLF，以及对冲预缴企业所得税影响下增加的财政存款，剩余少量资金补充了超额准备金，货币政策仍然保持稳健中性，流动性也相对保持平稳。
对于5月份，为对冲税期的影响，央行公开市场净投放（主要包括正、逆回购）3935亿元，常备借贷便利(SLF)余额环比下降163亿元，中期借贷便利(MLF)期末余额未发生变化，抵押补充贷款(PSL)期末余额环比增加810亿元，综合来看，5月央行进行公开市场操作，净投放4582亿元。
自年初以来，外汇占款持续小幅增加，5月份美元汇率走势强劲，人民币汇率在月底出现了小幅下跌，但相对其他国家的货币来说依然表现良好，预计5月外汇占款仍将维持小幅增长，其变动对基础货币和银行间流动性的影响较小。
综上，这些因素导致5月份超额存款准备金率上涨，银行体系流动性总量有小幅增加。
再看6月份，对预测数据进行分析可知，导致6月超储率上涨的主要原因在于季节性因素导致的财政支出大幅增加。
外汇占款方面，良好的经济数据料将继续对美元指数产生作用，美元仍有上涨空间，但是我国拥有丰富的外汇储备，人民币下行压力依然可控，预计未来人民币汇率将对美元保持双向波动。再考虑欧元区动荡的政治经济局势，人民币资产还是相对安全，外汇占款大幅流出的概率不大，对基础货币和银行体系流动性的影响也不大。
5月的税期已经平稳渡过，对于6月份，一方面商业银行即将迎来MPA考核，将对银行间流动性造成负面影响；另一方面，季末财政支出增加、财政存款减少对流动性是利好因素；此外，去杠杆、强势美元等不利因素的存在可能会促使货币政策边际放松以稳定经济增长，综合考虑这些情况之后，我们预计6月份公开市场操作会有所放松，整体处于净投放状态。
法定存款准备金方面，虽然美国已经在6月提出加息政策，我国也面临较大的流动性缺口，但考虑此前央行公布的MLF扩容政策以及超量续作MLF的操作，央行在6月进行降准的概率有所降低，按照我们之前的近似计算结果，6月份法定存款准备金会出现小幅增长。
综上，从供给端总量来看，我们判断今年第二季度的超储率会有所提高，银行间资金供给总量会相对扩大，然而，考虑结构性影响因素，央行“削峰填谷”的货币政策方向预计保持不变，资金面大幅宽松的可能性不大。
风险提示
政策风险
央行可能再次进行降准；货币政策边际宽松
外围环境风险
国内外不利因素持续存在
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