《證券日報》今日發表中國社會科學院金融所尹中立文章《完善退市制度將加速殼公司貶值》。文章指出，在5月底的一週時間裡，A股有3家公司的股票被終止上市。值得強調的是，這3家上市公司有兩家是國有控股的上市公司，這不僅意味著在退市制度面前所有的公司一律平等，而且也間接反映出監管部門在退市問題上的決心。
筆者認為，如果退市制度嚴格執行，將深刻改變當前的股價形成機制，投資者不可忽視其中的風險，尤其是廣大的散戶投資者。一個市場如果只有不斷的新股發行而沒有退市制度配套，不符合優勝劣汰的市場法則。如果市場裡充斥著垃圾股，則股市就難以成為一個具有投資者價值的市場。在國際化程度越來越高的市場背景下，讓退市制度常態化應該是正確的選擇。
按照正常的風險與收益對稱的規律，藍籌股的風險低於小盤股，因此，藍籌股的風險溢價應該低於小盤股，藍籌股應該享有比小盤股更高的估值。而我國股市裡藍籌股的估值卻遠遠低於小盤股，估值水平與股本大小呈反相關關係。例如，當前的創業板市場的平均市盈率是42倍，中小板的平均市盈率是32倍，深圳主板的平均市盈率是18倍。
股票交易的換手率也同樣如此，小盤股的換手率高，而大盤藍籌股的換手率相對較低。內地創業板市場的年換手率大約是500%左右，而滬深300指標股的平均換手率大約在200%左右。反觀香港股票市場，市場資金主要集中在藍籌股，每天有大量的股票幾乎沒有交易，藍籌股的再融資十分便利，有利於具有核心競爭力的公司發展壯大。而小盤股更受市場的追逐，必然降低資源的配置效率。
此前，在退市制度不完善的情況下，股市的價格不僅反映著上市公司的未來現金流的貼現價值，而且還包括殼價值。殼價值與上市成本有關，當新股發行暫停，殼價值就上漲。2016年底，新股發行加速，殼價值就快速貶值。而2018年初以來，新股發行從嚴控制，殼價值開始回升。因此，筆者曾經在今年初判斷中小市值的股票將否極泰來。
但如果退市制度嚴格得到實施，殼價值將逐漸消亡，二級市場的股價已經對此作出反應。最近，被警示的上市公司股票出現了連續下跌的走勢，垃圾股的風險溢價迅速提升。這是正常的市場修正，但代價是高昂的。有些公司的市值從幾百億元下跌到10億元左右，如果殼價值趨近於零，這些股票的市值會逐漸趨近於零。
基於上述推理，筆者在此需要修正自己年初關於股市走勢的判斷，即今年的中小市值股票走勢將領先於藍籌股，前5個月的走勢也基本驗證了筆者的判斷。但如果退市制度得到嚴格實施，則殼價值將重新出現貶值趨勢，藍籌股的走勢將重新領先於中小市值的股票。
需要指出的是，退市制度的實施存在諸多制約因素。退市制度的最大難點是如何處理廣大散戶投資者的利益受損問題。美國股市的散戶投資者只佔很小的比重，因此，退市制度在美國市場很容易實施。而我國股市的散戶投資者有一億多，散戶投資者佔日常交易的70%以上，在垃圾股的股東名單裡，幾乎全部是散戶投資者，嚴格退市意味著這些散戶投資者要承受巨大的損失。
為了化解退市制度對散戶投資者的衝擊，筆者建議可以從以下兩方面入手：一是大力發展機構投資者，以擺脫市場制度被散戶投資者綁架的局面。當然，市場的投資者結構變化是漸進的，短期內難以得到根本改變。二是完善散戶投資者的法律救濟與保障制度，讓散戶投資者可以通過低成本的法律途徑維護自己的正當權益。當這些基礎條件還不具備的時候，退市制度的嚴格實施仍然面臨巨大挑戰。
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