鋰電池隔膜單價早就跌穿了創新股份的預期，那麼，公司收購的上海恩捷如何實現承諾的淨利潤呢?
從謀劃收購到收購中止，直至修改方案再度重啟收購，創新股份（002812.SZ）歷時一年多收購上海恩捷新材料科技股份有限公司（下稱“上海恩捷”）一事終於獲得監管部門的放行。
此次超過50億元的收購對創新股份來說意義非凡。從上市不到半年就謀劃此次收購，如今用一年有餘的時間完成收購，公司向鋰電池隔膜龍頭企業的轉型順利起航。
上海恩捷的主打產品是鋰電池隔膜，公司珠海基地建設完成後，有望成為世界第一的鋰離子電池隔離膜供應商。只是，與一年前啟動收購時相比，如今鋰電池隔膜市場已經陷入價格戰的紅海中，上海恩捷還能實現期望的利潤嗎？
毛利率逆勢上升
按照最初的收購方案，創新股份計劃以51.56元/股發行1.08億股，作價55.5億元收購李曉明家族等人持有的上海恩捷100%股份,同時配套募資8億元用於珠海基地項目建設和中介費用等。由於創新股份和上海恩捷均由李曉明家族控制，收購併不會導致借殼上市。
由於股東中涉及境外自然人，2月中旬創新股份宣佈暫不收購除實控人之外其他境外自然人的股權，即公司不收購Tan Kim Chwee和Alex Cheng合計持有的上海恩捷6.67%股權。
收購方案修改為創新股份以50.83元/股發行1.02億股收購上海恩捷93.33%的股權，交易作價51.8億元，配套資金不超過8億元保持不變。兩個月後，創新股份順利拿到重組批文。不過由於實施了送轉方案，公司發行方案順應修改為以24.87元/股、發行2.08億股進行收購。
根據介紹，寧德時代、國軒高科（002074.SZ）和比亞迪（002594.SZ）等一線電池廠商都是上海恩捷的主要客戶，成立於2010年的上海恩捷在2016年迎來了業績爆發。
2015-2017年，上海恩捷的營收為1.57億元、4.99億元和8.94億元，歸屬於母公司股東的淨利潤分別為2972萬元、2億元和3.93億元。
上海恩捷在最近兩年保持了40%以上的淨利潤率，這首先得益於公司超高的毛利率。
2015-2017年，上海恩捷的綜合毛利率分別為43.33%、61.39%和65.05%。無論是鋰電池基膜抑或是鋰電池塗布隔離膜，公司兩大拳頭產品的毛利率都處於穩步提升狀態。
此外，上海恩捷較高的良品率也減少了不必要的產品浪費。2015-2017年，公司的綜合良品率分別為53%、73%和78%，星源材質（300568.SZ）招股書披露公司2015年和2016年上半年良品率為59.29%和64.47%。
根據行業水平，幹法隔膜良品率普遍高於溼法隔膜，星源材質主打幹法隔膜。由此可見，上海恩捷的良品率較一般同行確屬領先。
不過，也並非全部如此，金冠電氣（300510.SZ）收購的鴻圖隔膜良品率同樣不菲。2015-2016年及2017年1-8月，鴻圖隔膜的綜合良品率分別為76.83%、77.03%和69.07%。與上海恩捷相比，公司2015年和2016年的良品率並不遜色甚至更為優秀。
但與上海恩捷2017年毛利率不降反升相比，沒有一家同行有這樣的好日子。星源材質是上海恩捷在國內最主要競爭對手，2016年，公司的毛利率為61.7%，2017年下降9.85個百分點至51.85%。
滄州明珠（002108.SZ）是另一家較早進入鋰電池隔膜市場的上市公司，2016年公司毛利率為63.61%，穩中微降基本穩定，2017年47.75%的毛利率大幅下降了15.86個百分點。
2015年9月，勝利精密（002426.SZ）以6.12億元收購蘇州捷力新能源材料有限公司（下稱“蘇州捷力”）51%的股份，從而涉足鋰電池隔膜領域，公司隨後在2016年10月繼續出資4.86億元收購蘇州捷力33.77%股份，從而持股達到84.77%。
蘇州捷力的鋰電池隔膜與上海恩捷類似，主打溼法隔膜，客戶同樣包括寧德時代和比亞迪等知名鋰電池廠商。根據勝利精密年報，2017年，蘇州捷力基膜設計產能近4億平米/年，塗布膜設計產能達1.2億平米/年。
與上海恩捷2.85億平方米的基膜產能、2.38億平方米的塗布膜產能相比，蘇州捷力的規模並不遜色，但毛利率卻相去甚遠，其2016年的毛利率為49.02%，同比穩中有升，2017年，毛利率重挫19.4個百分點僅剩29.62%。
金冠電氣收購的鴻圖隔膜和長園集團（600525.SH）收購的中鋰新材同樣是溼法隔膜領域的兩家主要廠商，但由於兩家公司並沒有2017年完整的財報，其毛利率的變化無從知曉。
在同行毛利率普跌之際，作為後起之秀的上海恩捷毛利率不但沒有下降反而略有提升，即使公司所稱溼法隔膜要優於幹法隔膜，可溼法隔膜同行的毛利率也在下降，上海恩捷是如何做到逆勢而上的呢？
跳水的隔膜單價
華泰證券援引鴻圖隔膜掛牌新三板時的公告表示，在構成鋰電池隔膜的生產成本中，成本最大的部分在於設備的折舊和人工成本，佔比接近一半，主要原材料聚乙烯、二氯甲烷和白油等佔比約為30%，電力和燃氣則佔到了約20%。
在上述成本構成中，人工成本和水電燃氣等相對固定且可以預測，而聚乙烯等原材料主要受油價影響，企業則無法控制。由於低油價的存在，2015-2017年，上海恩捷聚乙烯採購單價分別為30602.29元/噸、23825.4元/噸和21646.97元/噸，期間下降了29.26%。
不過，隨著油價在2017年下半年以來持續上升，聚乙烯的價格開始回暖。根據Wind數據，截至2018年2月，高密度聚乙烯的進口平均單價已經上升至1300美元/噸附近，直逼2015年三季度時的高點。而在2017年三季度時，進口平均單價尚在1100美元/噸附近。
不過，在影響鋰電池隔膜毛利率的眾多因素中，產品價格比營業成本更加明顯，多家隔膜同行毛利率的大幅下滑顯然與隔膜價格的下降有關。星源材質在解釋公司業績時就表示，產品價格下滑是主要原因之一。
這種降價的趨勢在2018年並沒有停止。華鑫證券的週報披露，2018年1月初，溼法隔膜16μm的主流報價在3.3元-4.4元/平方米，而到了4月中下旬進一步降至3元-3.6元/平方米，5月初下限進一步下探至3.5元/平方米。如果以年為單位，這種趨勢愈發明顯。
隔膜價格下降有多快，創新股份收購書中也有介紹。2015-2017年，上海恩捷塗布膜的單價分別為6.69元/平方米、5.75元/平方米和5.56元/平方米，3年時間下降了16.89%。
同期，基膜半成品單價為3.76元/平方米、3.85元/平方米和3.04元/平方米，降幅為19.15%；成品單價為4.13元/平方米、4.3元/平方米和4.12元/平方米。並且在上海恩捷基膜銷售中，公司主要銷售的恰是價格降幅明顯的半成品，成品銷售越來越少，2016年佔比不足10%。
可見，除了基膜成品降幅不大之外，另外兩大產品的單價降幅都接近了20%。金冠電氣收購的鴻圖隔膜同樣如此，其2015-2016年及2017年1-8月的基膜單價為4.29元/平方米、4.02元/平方米和3.82元/平方米；2016年、2017年1-8月的塗布膜單價為6.82元/平方米和6.08元/平方米，降幅都超過了10%。
在上海恩捷的收入構成中，除了2016年外，基膜與塗布膜的收入佔比基本對等。2015-2017年，公司基膜收入為8456萬元、1.79億元和4.57億元，塗布膜收入為7213萬元、3.2億元和4.37億元，即使基膜價格降幅略小，塗布膜佔公司收入的比例在50%左右，那麼，隨著塗布膜價格持續走低，上海恩捷是如何維持高毛利的呢？
在創新股份收購時，上海恩捷給出了不菲的業績承諾，即2017-2019年扣非後的淨利潤分別不低於3.78億元、5.55億元和7.63億元。如果收購於2018年內完成，則2020年承諾淨利潤不低於8.52億元。
根據審計報告，2017年，上海恩捷扣非淨利潤為3.87億元，恰好完成了業績承諾。
值得一提的是，與競爭對手相比，上海恩捷的應收賬款計提明顯寬鬆。對於一年以內的應收賬款，星源材質和滄州明珠都是按照5%的標準統一計提，而上海恩捷則是6個月以內零計提，6個月-1年的應收賬款才計提5%。
上海恩捷審計報告顯示，2017年，公司應收賬款為2.94億元，其中6個月以內為2.78億元，如果按照同行5%的標準統一計提，則上述應收賬款應計提1391萬元的壞賬準備，上海恩捷扣非後淨利潤相應縮水至3.73億元，這意味著公司將無法完成2017年的業績承諾。
對於未來業績承諾，上海恩捷也預測隔膜價格會有所下降，但珠海基地在建工程投產帶來的產能增加可以彌補價格下降，從而以量補價完成業績承諾。
收購書介紹，上海恩捷目前在建的8條隔膜生產線全部納入了盈利預期中，除了上海1條生產線已經投產外，創新股份配套募資的8億元主要用於珠海1期基地5條溼法生產線的建設，產量將達到4.17億平方米。上海恩捷將在珠海建設12條生產線，2017年12月底已經有3條生產線投產。
新增產能已經納入了業績承諾中，價格能否符合預期就成為關鍵。根據收購書預測，2017-2020年，塗布膜的銷售單價為5.63元/平方米、5.35元/平方米、5.24元/平方米和5.14元/平方米，基膜半成品的預測單價為3.66元/平方米、3.29元/平方米、3.13元/平方米和2.97元/平方米，基膜成品單價為4.08元/平方米、3.67元/平方米、3.49元/平方米和3.32元/平方米。
然而，根據上海恩捷已經披露的實際情況，2017年公司基膜半成品、成品和塗布膜的單價分別為3.04元/平方米、4.12元/平方米和5.56元/平方米。除了收入佔比最低的基膜成品略高以外，基膜半成品和塗布膜的單價都低於預期，其中，基膜半成品較預期大幅下降了16.94%，塗布膜也不及預期。
創新股份介紹，2015-2017年，上海恩捷基膜的產能利用率分別為87.27%、101.59%和102.59%。由此不難發現，公司產能已經全部利用、在建投產也已經計入在內，主打產品之一價格下降近20%，那麼，上海恩捷如何實現了比預期更好的淨利潤呢？
上海恩捷預計，2018年，公司基膜半成品、成品和塗布膜的單價分別為3.29元/平方米、3.67元/平方米和5.35元/平方米。事實上，公司2017年基膜半成品3.04元/平方米的單價已經低於2019年預計的3.13元/平方米。
2017年的基膜成品和塗布膜還高於2018年的預測價格，那麼，2018年的價格能否達到預期呢？創新股份在日前的投資者活動記錄表中表示，上海恩捷已主動將產品平均價格下降20%左右，以獲取更大的市場份額。
這就是說，在2017年基膜半成品和塗布膜單價都低於預期的情況下，上海恩捷再度降價約20%，而公司原本預測2018年基膜半成品和成品降價約10%，塗布膜降價約5%，實際情況則是下降了20%左右。
在建工程投產帶來的新增產能已經考慮在內，上一年的價格預期沒有實現，新一年的降價幅度又遠超預期，上海恩捷如何實現預期的盈利呢？價格不及預期，公司還能維持目前60%以上的毛利率嗎？
雖然價格戰的紅海已經開啟，可鋰電池隔膜企業的擴產決心並未停止。作為後來者，上海恩捷憑藉後發優勢對行業第一覬覦已久，做大規模之心已經昭然若揭。在行業一片擴產聲中，產能過剩若隱若現。
產能大躍進
2017年，上海恩捷的基膜產能為2.85億平方米，實際產量則達到2.92億平方米，產量利用率高達102.59%；塗布膜產能為2.38億平方米，實際產量僅有8046萬平方米，產量利用率為33.74%，為公司3年來的最低。
創新股份引述興業證券報告指出，2015-2016年，國內溼法鋰電池隔膜需求為1.07億平方米和1.73億平方米，預計2017-2020年需求為3.81億平方米、6.75億平方米、10.74億平方米和15.6億平方米，海外市場的需求量為5.14億平方米、10.91億平方米、15.88億平方米和22.41億平方米。
在投資者調研中，創新股份表示，2018年，上海恩捷的市場佔有率將達到50%以上，公司產品的銷量已鎖定了產能的60%-70%，預計珠海恩捷達產後仍不能滿足市場需求，公司後續將制訂進一步投產規劃。
上海恩捷目前在珠海建設包括5條募投生產線在內的、年產10億平方米的12條鋰電池隔離膜生產線，建設完畢後，上海恩捷年產能將達到13.2億平方米，將成為世界第一大鋰離子電池隔離膜供應商。
公開報道顯示，上海恩捷又在無錫投資50億元，規劃建設16條全自動進口制膜生產線、40條塗布生產線及5條鋁塑膜進口生產線，將新增溼法隔膜產能15億平方米、鋁塑膜產能1.5億平方米。
珠海基地建成後，上海恩捷的產能將達到13.2億平方米，無錫基地建成後，公司的產能增長不止一倍至38.2億平方米，即使公司內部的塗布膜要消耗掉部分基膜產能，即使是內部損耗、良品率問題存在，上海恩捷一家產能也可以滿足國內的需要了。
競爭對手同樣忙於擴產。勝利精密旗下的蘇州捷力目前基膜設計產能近4億平方米/年，塗布膜生產線設計產能達1.2億平方米/年。金冠電氣收購的鴻圖隔膜雖然目前僅有1條產能為2000萬平方米/年的1號線，但2-5號線、每條各4500萬平方米/年的產能已經部分轉固，產能也將達到2億平方米。
長園集團旗下的湖南中鋰官網則表示，公司綜合年產能達4億平方米，雙傑電氣（300444.SZ）控股的天津東皋膜技術有限公司年產2億平方米電池溼法隔膜4條生產線主體生產設備，也已經在2017年年底基本建設完成，生產線已陸續投產。
以後發優勢保持了較高的良品率，隨著技術更迭和對手規模化投產，上海恩捷的優勢還能保持多久呢？
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