美国商业不动产按揭证券市场的成功运作离不开特殊服务商。商业不动产按揭证券化（CMBS）与住宅按揭资产证券化（RMBS）相似，都包含总服务商（master servicer）、基础服务商(primary servicer或sub-servicer)和特殊服务商(special servicer)，并且RMBS和CMBS中总服务商和基础服务商的功能也相近，但由于RMBS和CMBS的结构设计不同，CMBS中特殊服务商的设置非常独特和重要。
清华大学国家金融研究院鑫苑房地产金融科技研究中心副主任郭杰群近日撰文，通过对美国历史上最大的商业不动产按揭证券化产品WBCMT 2007-C30，以及该项目基础资产中最大资产（斯泰城优先级不动产抵押贷款）的案例分析展示了特殊服务商在CMBS中的作用，对推进我国CMBS实践的规范化，保护投资人收益以及防范金融风险具有重要意义。
图为郭杰群
CMBS 特殊服务商 斯泰城优先级不动产抵押贷款
约3500字
美国商业不动产按揭证券市场的成功运作离不开特殊服务商。虽然说，与住宅按揭资产证券化（RMBS）相类似，商业不动产按揭证券化（CMBS）中也包含总服务商（master servicer）、基础服务商(primary servicer或sub-servicer)、和特殊服务商(special servicer)[2]，并且RMBS和CMBS中总服务商和基础服务商的功能也相近，但由于RMBS和CMBS的结构设计不同，CMBS中特殊服务商的设置非常独特和重要。
简单来说，在CMBS中，一旦基础资产（即，商业不动产按揭）发生违约、或发生CMBS项目入池及服务协议（Pooling and Servicing Agreement，简称PSA）[3]中事先设定的风险事件（如，产权人破产，或产权人在其他债务上的违约），那么按揭的后续服务就会从总服务商或基础服务商那里转移给事先设定的特殊服务商。特殊服务商代表CMBS的投资人（债权人）与该债务人谈判。如果双方之间不能达成协议，该债务人将不得不放弃对所抵押的不动产的所有权，不动产所有权将转让给设立CMBS的信托。[4]这些资产将由特殊服务商代为管理[5]，并在合适的时机被拍卖以清偿债务。[6]特殊服务商的重要性来自于CMBS的设计特点和结构安排。
投资人对商业不动产特殊服务商的资质要求非常高。特殊服务商是在CMBS发行之时就被确定。如果特殊服务商得不到投资人的认可，则会导致新发行的CMBS债券在一级市场认购不足。项目发起人也因此会顺应投资人需求更换特殊服务商。如果项目的特殊服务商同时又是B-piece持有人，那么投资人会对该CMBS更有信心。各大评级公司也针对特殊服务商的资产管理经验、内部控制效率、是否有避免利益冲突的政策，等一系列指标进行评级。特殊服务商成为CMBS成功发行的标配。
我国CMBS自2015年以来发展迅速。截止2018年4月底，已经发行了29单，856亿CMBS[11]，但这些产品中还没有出现专业的特殊服务商这一角色。本文力图通过美国CMBS案例（涉及到美国历史上最大的证券化商业不动产按揭WBCMT 2007-C30）来展示特殊服务商在CMBS中不可缺少的作用，并为了我国CMBS的健康发展以及对投资人的保护，呼吁特殊服务商的相关实践在中国的落地。
案例介绍
在2008年全球金融危机之前，美国著名的商业不动产投资公司Tishman Speyer Properties（铁狮门）与基金管理人BlackRock（黑岩）联合于2006年斥资54亿美元，从MetLife（大都会保险公司）手中买下了纽约市曼哈顿城东长租公寓住宅区Stuyvesant Town and Peter Cooper village（简称斯泰城）[12]。在寸土寸金的曼哈顿，斯泰城占地80亩拥有110座建筑（含有11,232套公寓）。此交易的市场竞价非常激烈，参与方包括，MetLife的代理方也是世界最大地产服务与投资公司CB Richard Ellis、斯康城租户协会、商业地产资产管理公司阿波罗不动产咨询（Apollo Real Estate Advisors）、荷兰跨国银行与金融服务集团ING，等多个机构。
虽然最初市场对此交易的整体估值为35亿美元，但在激烈的竞价中，实际交易达到54亿美元。阿波罗不动产咨询的最终出价与铁狮门的出价仅仅相差7,000万美元。在此交易中，买方最终资金来源为：从两家贷款银行，Wachovia和美林（Merrill Lynch），所获得的30亿十年期仅付利息（interest-only，即本金在到期日一次支付，到期日之前只需支付利息）优先级不动产抵押贷款，14亿夹层融资（mezzanine financing）[13]，铁狮门与黑岩各自资金1.12亿，加州养老基金投入7亿美元，铁狮门总裁Speyer投入的5,600万。此外，另有4个基金投入9亿以覆盖收购完成后重新装修物业等运营支出。由于交易价格较高，此项目的资本化率（Capitalization Rate）仅为2.5%。[14]
在交易完成后，随即在2007年，斯泰城抵押贷款方之一的Wachovia银行将部分资产转让给了Wachovia的全资子公司WCMS（Wachovia Commercial Mortgage Securities, Inc.）。WCMS作为存托者（depositor）发起了面值70亿美元的资产支持证券WBCMT2007-C30。该项目资产池中含有面值15亿的斯泰城优先抵押贷款[15]（占WBCMT2007-C30整个资产池的19%）。此项目的受托人（trustee）为富国银行（Wells Fargo Bank），特殊服务商为CWCapital Asset Management(简称CWCAM)[16]，总服务商为Wachovia银行。此项目中没有设置基础服务商。
需要特别指出的是，斯泰城中30亿美元的优先抵押贷款被分割为规模不等的同等权益资产[17]，并先后转让到五个对公众发行（public offering）的CMBS的资产池中（表1）。其中，转让给WBCMT 2007-C30的为五块资产中最大一块，面值15亿。而14亿美元的夹层融资则被分割成11块不同等权益的资产[18]，被私有投资公司所持有。这十六块资产之间的责权利由2007年2月16日签订的《斯泰城债权人关系协议》（Intercreditor Agreement）界定[19]。
表1.斯泰城30亿优先级抵押贷款被分割成同等权益资产的结构及对应的CMBS
与国内CMBS显著不同的现象是，大多数美国CMBS的基础资产池含有多个地产物业。以WBCMT 2007-C30为例（表2），其资产池包含263个固定利率商业不动产抵押贷款，其中不动产种类分布为：办公楼43%，公寓29%，零售11.3%，酒店5.2%，混合建筑4.3%，工业建筑3.7%，仓储1.8%，空地1.3%，康保0.4%，和微量移动住房设施（mobile home park）。因此，美国CMBS中基础资产的多元化层度远远高于我国实践。但在另一方面，特殊服务商需要处理情况的复杂程度则远大于同质度高的RMBS。所以说，特殊服务商必须具备处理各种商业地产违约情况的能力，当然在CMBS中的地位自然也举足轻重。
表2. WBCMT 2007-C30资产池中基础地产种类的分布
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