摘要
1、這一次定向降準釋放流動性7000億，和普降0.5%準備金率釋放流動性規模（7358億）相仿，可以看作是一次靶心在總量的結構性政策。
3、另一個反映政策意圖的信號是：隨著一系列扶助中小企業及中低信用的政策出臺，政策風向從“抓大放小”變為“扶小放大”。
4、對中小企業的擔憂實質是對經濟增長的擔憂：
1）在前兩年“抓大放小”的影響下，中小企業本已位於經濟增長最脆弱的地帶；
2）在潮水退去後，邊際上的信用已經變得更加脆弱，推動政策基調這次變化的根由是經濟短週期的拐點；
3）扶持中小企業本質上是就業問題，中小企業是勞動力佔比極大的區域，一旦這些區域風險加大，往往對就業的影響要更加負面；
4）小微企業也同時逐步和金融體系形成了深度綁定的關係，目前小微企業貸款佔全部貸款總量的比重高達20%。
5、然而，僅靠結構性政策不足以平穩經濟週期，只能在不斷下行的週期中提升中小企業的底部，這也是這一輪政策靶心在總量的目的所在。
6、歷史上可重複的是：在經濟下滑初期，“脆弱的局部”導致高層往往率先意識到結構性風險，但結構性政策的效果被證偽後，結構性政策很容易演化為更加明確的寬鬆貨幣政策信號。
7、這一次的“扶小放大”政策不但在結構上說明了穩增長的嚴峻性，也在總量上證實了寬鬆的延續性。收益率已經處於震盪下行的軌道內，我們建議維持高倉位、高久期、中槓桿。
8、然而，當前的貨幣政策所多釋放的貨幣仍未滴注入企業部門，當前企業信用還在探底的過程中，至少在9月之前，我們對信用下潛要特別謹慎。
正文
1靶心在總量的結構性政策
2018年6月24日，央行宣佈過定向降準支持市場化法治化“債轉股”和小微企業融資，從2018年7月5日起下調各類銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點。本次降準釋放資金約7000億元，值得關注的是：這次政策釋放流動性規模和普降0.5%準備金率釋放流動性規模（7358億）相仿，可以看作是一次靶心在總量的結構性政策。
這一政策對我們的貨幣政策量化指標拉動幅度高達2.1%，貨幣政策很可能寬鬆趨勢未改。
2確認寬鬆意圖的另一個信號：政策風向的變化
2.1從“抓大放小”到“扶小放大”
政策風向似乎出現了新的變化。
今年以來，一系列政策旨在救助中小企業、恢復中低信用的流動性，結構性政策似乎逐步在轉向“扶小放大”，這與2016年以來以去產能為代表的“抓大放小”的政策基調存在鮮明的轉變。
我們的確觀察到2016年以來受以去產能為代表的“抓大放小”政策的影響，中小企業的環境比起大企業要更加困難。
一方面，小微企業貸款被逐步轉向融資成本更高的中小行，很可能其融資成本近些年的上升要快於大企業。近3年來國有行和股份行發放的小微企業貸款佔比下降了6.32%，這部分貸款發放人轉變為城商行和農商行，國有行和股份制銀行對小微企業貸款的貢獻在弱化。
另一方面，正是因為更多產出被強制轉向龍頭企業，再加上融資成本對淨利潤的擠壓，導致2016年以來中小企業的利潤增長相對於大企業來說，出現了比較明顯的劣勢。以股票市場為例，2016年以來，中小企業板與滬深300的盈利增速的缺口在明顯走低，而創業板盈利增速也跌到滬深300之下。
2.2風向轉變的根由：經濟增長的脆弱性
但倒逼政策風向的轉變的契機是經濟短週期下滑的壓力增加。
當前矛盾的原罪並非結構性問題所能解釋。目前穩增長的壓力比過去兩年顯著增加，實體流動性環境明顯轉向收緊，在潮水退去、資金風險偏好下沉的環境中，邊際上的信用已經變得更加脆弱：工業企業的虧損家數開始恢復正增長，並且信用債市場上的違約也開始變得密集，信用利差不斷升高。
“扶小放大”背後的靶心其實是增長。中小企業的體量和前幾年的政策導向都決定著中小企業是目前“最脆弱的局部”。一旦增長出現問題，首當其衝的重災區是經濟的脆弱地帶。
2.3對中小企業的擔憂實質是對經濟增長的擔憂
2.3.1扶持中小企業本質上是就業問題
規律上，規模效率的邊界是在萬億級企業上下，在萬億級別之下的區域，當企業資產越小，人均資產也越低，勞動力佔比也相應越大。因此，中小企業甚至小微企業，往往是勞動力佔比極大的區域，一旦這些區域風險加大，往往對就業的影響要更加負面。因此，相對於大企業來說，給小企業一個同等規模的投放，往往可以刺激更多的邊際就業。
扶持中小企業甚至小微企業，其實是更有效率地扶持就業，一旦政策在開始關注小企業時，往往背後意味著經濟的底線已經變得不那麼安全。
2.3.2小微企業逐步和金融體系形成了深度綁定的關係
在經濟弱週期中，小微風險往往也意味著金融體系的風險。目前小微企業貸款佔全部貸款總量的比重高達20%，這導致一旦小微企業出現問題，整個信用體系乃至金融體系將會面臨一輪不小的風險。
3結構性政策可以證實增長壓力，但不足以扭轉增長壓力
僅靠結構性政策並不足以平穩經濟週期，充其量僅僅只能在不斷下行的週期中提升中小企業的底部，彌閤中小企業及大企業之間的景氣度缺口。中小企業缺資產的事實決定著中小企業對貨幣政策更加敏感，結構性政策僅可以縮窄信用利差，減小中小企業相對於大企業的融資成本溢價，但很難導致中小企業融資成本逆勢向下。
在經濟下滑初期，“脆弱的局部”導致高層往往率先意識到結構性風險，但結構性政策的效果可能在短時間內被證偽，結構性政策很容易演化為全盤寬鬆的貨幣政策。這個路徑在過去兩次增長週期的下滑初期（2011年及2014年）已經重複了兩次。
在2011年7-11月和2014年上半年這兩個經濟增長下滑初期的階段，由於中小企業風險初露，當時政策的重點也在結構性“扶小放大”，然而，在其後結構性風險逐步被總量性風險所掩蓋，貨幣政策才於2011年12月及2014年11月開始了一輪非常明確的寬鬆週期。
4貨幣政策持續寬鬆，收益率已處於下行的軌道中
當前我們的貨幣政策已經介於結構及總量之間，且貨幣政策量化指標自年初已經明顯拐頭向上說明貨幣政策已經處於寬鬆的狀態內。
社融腰斬的“內憂”和貿易戰的“外患”下，貨幣政策很可能繼續持續寬鬆，本次定向降準是流動性寬鬆進程中的一環，一則在結構上說明了穩增長的嚴峻性，二則在總量上證實了寬鬆的延續性。
對債券市場來說，當前收益率已經處於震盪下行的軌道內，我們建議維持高倉位、高久期、中槓桿，且在非銀負債端逐步穩定的情況下，收益率的後續下行會比先前要更加順暢。然而，當前的貨幣政策所多釋放的貨幣仍未滴注入企業部門，當前企業信用還在探底的過程中，至少在9月之前，我們對信用下潛要特別謹慎。
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