【品橙旅遊】6月22日，眾信旅遊（002707.SZ）收到證監會受理其購買竹園國旅30%資產的通知，至此，眾信旅遊收購竹園國旅30%資產的事件進入最後的收尾階段。
6月15日，眾信旅遊在宣佈收購竹園國旅剩餘30%股份，停牌一個半月後重新復牌。當日開盤10.30元/股，收於10.26元/股，跌幅-0.39%，市場的火熱與股市的冷淡，對眾信旅遊而言似乎早已是司空見慣。
2014年1月底，眾信旅遊首發上市。在遊資和股市大環境刺激下，在2015年3月底，從發行價23.15元/股到達最高值51.15元/股，此後卻一路下跌，到如今的9.55元/股（截止2018.6.19收盤價）。而出境遊市場方面，眾信旅遊自上市以來參與復星國際要約收購Club Med地中海俱樂部股權事項、參投悠哉旅遊網、世界玖玖整合O2O業務、“收購+增資”開元周遊51%股權，搭建海外目的地生活平臺等，出境遊市場似乎被“攪”的一片火熱。
在眾信旅遊諸多投融資併購案中，佔舉足輕重地位的，當屬2014年6月啟動重組收購竹園國旅70%的股份。作為其首發上市的首次重大併購案，延續至今的不僅有3年來的對賭協議，還有時過境遷的旅遊市場和股市環境。
1.停牌，一紙公開信揭開“競對”到“自家人”的轉變
- 2014年6月13日，剛首發上市半年的眾信旅遊即因重大事項宣佈停牌。
- 9月26日，眾信旅遊在停牌3個半月宣佈後復牌。
同時，眾信旅遊披露將按81.56元/股的價格，定向發行772.44萬股，收購竹園國旅全體股東郭洪斌、陸勇、何靜蔚、蘇傑、張一滿、李爽、上海祥禾泓安股權投資合夥企業（有限合夥）、天津富德偉業企業管理諮詢中心（有限合夥）合計所持竹園國旅70%股權。此次，收購交易作價為6.30億元，此時，竹園國旅的估值約為9.01億元。
實際上，早在9月初，竹園國旅總經理郭洪斌發出了一封極具情感的內部信，揭示了與眾信旅遊重組的艱難抉擇。郭洪斌在公開信中不無擔憂的稱：“大家是否能適應我們曾經最大的競爭對手一夜之間變成我們自家人？”而更讓郭洪斌擔憂的還是當前的局勢，因為“作為公司的掌舵人，我每天都在考慮：下一步我們怎麼辦？我們的未來是什麼？我們是否能緊緊抓住這黃金時代？”
郭洪斌所說的“黃金時代”指的是什麼呢？當年除了1月份，在國內A股上市的眾信旅遊外；5月，成立於2006年的途牛在納斯達克上市；9月，攜程正在聯合中信產業基金收購1993年成立主打歐洲的華遠國旅。與此同時，攜程也在加緊步伐與主打歐洲的竹園國旅洽談“業務”。此外，在剛剛過去的2013年11月，成立於2005年的去哪兒網也在納斯達克上市。這僅僅是資本的一部分活動，更大的焦慮感，還是來自2012年開始的在線旅遊價格戰，戰火延續到2014年9月，James迴歸攜程一年有餘，加速了資本燒錢的速度，也讓攜程找到了有可能快速結束價格戰迴歸盈利的“大殺器”：資本併購。
雖說，在線旅遊價格戰，燒的是資本的錢，但是獲得流量確是線下的客源，這無疑成為擁有20多年傳統門店經經驗的郭洪斌最為感嘆的地方，明白了這一點，也就不會奇怪，他在內部信中所言：“一家由兩位沒做過旅遊業的創始人所創立的途牛，只用了6年的時間就在納斯達克上市了。”
1995年和1992年成立的竹園國旅與眾信旅遊，就在上述市場環境中結伴同行，拒絕了攜程橄欖枝的同時，一封內部信揭示了雙方由“競對”到“自家人”身份的快速轉換。伴隨著這份結盟的驕傲與“A股5000點不是夢”的吶喊，眾信旅遊步入了她在股市上，迄今股價的巔峰時刻，也就此埋下了一個3年之約。
2.對賭，三年2億的協議揹負著近半個眾信旅遊
2015年3月，眾信旅遊在通過發行股份購買資產取得竹園國旅70%的股權的同時，竹園國旅品牌“全景旅遊”也隨之成為眾信旅遊出境遊批發業務兩大品牌之一。
而竹園國旅總經理郭洪斌，也隨即出任眾信旅遊副董事長。人事任命，對於眾信旅遊真正完成與竹園國旅的更深層次的業務體系、企業文化等多方面的融合，僅僅是第一步。尤其是對於竹園國旅在接下來揹負的對賭協議而言，不過是一紙文章。
竹園國旅在《盈利預測補償協議》中承諾：竹園國旅2014年、2015年及2016年淨利潤（扣非）將不低於5650萬元、7062萬元、8828萬元，分別佔三年承諾利潤總額的26.23%、32.79%和40.98%。如果實際淨利潤低於上述承諾淨利潤值，則補償義務人將按相關約定進行補償。
圖：竹園國旅盈利業績承諾的實現情況
圖：竹園國旅盈利業績承諾的實現情況
2017年4月，眾信旅遊召開《關於竹園國旅盈利預測及業績承諾實現情況的說明》，竹園國旅順利完成2014-2016年合計約2.15億元淨利潤（扣非）業績對賭承諾，完成率分別為102.25%、102.40%、104.90%。竹園國旅在完成對賭協議的同時，淨利潤（扣非）佔比也基本穩定在在總體的45%左右，幾乎揹負了近半個眾信旅遊的淨利潤。
3.博弈，在眾信與攜程之間的竹園與華遠
在這3年期間，眾信旅遊的股價並沒有隨其營收和淨利潤的增長水漲船高，反倒是整體呈現出每況愈下，一發不可收拾的趨勢。
眾信旅遊的股價從2014年上市收購時的高位上漲，到如今的持續下跌。即便是業績依然是保持20%以上的速度上漲，但是股市的表現似乎有點難堪。自從2015年3月份，達到歷史最高位之後，就開始在跌宕起伏中下滑。
圖：眾信旅遊歷年股票趨勢圖
是的，眾信旅遊是成功經受住了2014年剛上市時資本狂熱帶來的考驗，也學會了在投資決策時考慮產業鏈上由近到遠，資產類型上由輕到重，標的規模上由小到大，也學會了平衡當前業績與未來長遠的需要。似乎一切都在規劃中。
但事實，並非如此簡單。
2016年3月，眾信旅遊擬以35.82元/股的價格，向攜程等11名股東發行股份及支付現金，購買其合計持有的華遠國旅100%股權，交易作價26億元。攜程自2014年11月入股華遠國旅後，截止眾信旅遊重組時，持有38.07%的股份，是華遠國旅的第一大股東。當初，攜程入股華遠國旅之際，眾信也正在入股竹園國旅，攜程看中華遠國旅2B的業務。此時談判的條件是，攜程將其未來可能將度假板塊業務（以下簡稱“度假公司”）拆分上市的計劃作為雙方在度假業務板塊合作的籌碼，眾信旅遊將有權購買並保持有度假公司10%的股份，而攜程也將間接增持持有眾信旅遊10%的股份。
這場耗時長達一年之久的重組，最終在2017年2月無疾而終。一方面，雖然本次交易已獲得中國證監會審核通過，但由於關於海外上市公司迴歸A股上市相關政策尚未明確。而另一方面，眾信旅遊動盪的PE數，使得眾信旅遊股價由談判伊始的23.64元/股下跌到13.93元/股，導致眾信旅遊的估價下滑嚴重。
4.熱鬧的出境遊併購，慘淡的股票市場
從眾信旅遊披露的本次收購目的來看，不可否認，竹園國旅和眾信旅遊經過近4年的融合，在業務層面磨合的相當默契。竹園國旅2017年的的營業收入更是達到49.59億元，佔總收入的41.22%，淨利潤為1.25億元，佔總淨利潤的46.30%，已經成為眾信旅遊的名副其實的半邊天。尤其是，本次交易完成後，眾信旅遊的利潤規模將獲得提升，而這成為本次收購的重要目標之一。
圖：本次交易完成前後上市公司主要財務數據比較
據悉，竹園國旅剩餘30%的股份，作價約3.58億元，以10.74元/股，發行股票3335.20萬股。此時，竹園國旅的估值約為14.62億元，較2014年溢價62.26%。與此同時，不再設置對賭協議。本次收購完成後，馮濱持股比例從交易前的31.29%降為30.11%，依然為第一大股東，郭洪斌的持股比例從交易前的6.70%提升至10.09%，成為第二大股東。
本次眾信旅遊收購竹園國旅30%股權的靜態PE約為9.56，而在此前，嶺南控股（000524.SZ）收購廣之旅90.45%股權的靜態PE為25.06%、騰邦國際（300178.SZ）分別收購北京捷達52%股份和深圳喜遊29.81%股份的靜態PE為19.53%和19.80%，可見眾信旅遊此番剩餘收購竹園國旅30%的股份，處於明顯的低位。
此外，與股市的慘淡不同的是，2017年，中國出境遊達到1.31億人次，同比增長7.38%，一度被業內視為出境遊企業的新市場契機。
竹園國旅成為眾信旅遊全資子公司的故事已接近尾聲，但是眾信旅遊在熱鬧的佈局出境遊市場的同時，股市卻不買賬，兩種吃相權衡後，究竟是“熱鬧”的出境遊市場出現了問題，還是眾信旅遊本身的成長性堪憂呢？（中博文旅 梁國慶）
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