概要：新能源汽车行业延续快速增长态势，但财政部的补贴退坡与工信部的双积分考核制度调控着产业升级的方向，加剧了行业挤出效应。锂电池产业受益于新能源汽车的高景气与高要求，产业规模与集中度均在飞速提升，其中新上市的独角兽宁德时代凭借深厚的技术壁垒占据了销量首位，那么其增值空间几何呢？
- 2018年第一季度行业概览：保持快速增长，依旧以纯电动车为主。
根据中汽协统计数据，一季度生产新能源汽车 15 万辆，同比增长 156.9%；销售新能源汽车 14.3 万辆，同比增长 154.3%。 其中，纯电动汽车产量为 10.8 万辆，同比增长 124.7%;销量为 10.2 万辆，同比增长 131%。
2.国家产业政策：国家意志助推产业升级
2.1 补贴退坡，上下游共同承压
财政部等四部委发布《关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，财政补贴政策对电池单体比能量、续航里程等性能要求向上迁移，导致新能源汽车整车企业补贴额度普遍降低。这也导致整车企业将成本压力向上游传递，整个行业将共同消化补贴退坡带来的利润摊薄。
2.2 购置税减免并且外资股比开放
去年底，财政部等部委发布公告，自2018年1月1日至2020年12月31日对新能源汽车免征车辆购置税，2017年12月31日之前已列入《目录》的新能源汽车，对其免征车辆购置税政策继续有效。今年4月中旬，国家发改外称将于2018年率先在汽车领域，取消新能源汽车外资股比限制。自2012年起的新能源汽车购置税减免助力中国新能源汽车消费的崛起，延长减免周期凸显了国家将坚持长期发展新能源汽车产业的决心，同时股比开放率先在新能源汽车产业实行，主要目的是吸引外资投资，加速产业化进程，也体现了我国对新能源汽车产业链的信心。
2.3 双积分考核
从今年4月工信部公布的2017年各公司的双积分情况中可以看出，相较于2016年，2017年的总体油耗标准压力急剧加大，达标企业为75家。占总体128家的59%。在不达标的企业中，国产车企比例上升，国产车部分企业油耗达标压力的急剧增大。从油耗积分角度看，17年新能源积分主要源自于达标企业。双积分考核有效地去分了优劣产能，随着19年考核期的临近，愈演愈烈的两极分化将迫使不达标企业迅速转型，过提高合规新能源汽车产能或更新传统汽车技术；而针对达标企业，由于传统燃油车受燃烧效率天花板的制约，为保持积分优势，也将逐步转向或加大新能源汽车产业的布局。
3.锂电池产业
3.1 行业整体景气度
3.1.1 受益于下游景气，产业增速亮眼
在全年预计新能源汽车产销量和动力锂电池装机量的一致乐观预期下，动力电池行业产能望继续有序扩张。动力锂电池龙头 企业在 2018-2020 年均有不同规模的扩产计划，主要代表宁德时代在 2020 年产能将达50GWh，比亚迪在 2020 年产能计划将达 40GWh。动力锂电池行业的扩产将带动上游行业需求继续保持在较为旺盛的水平。
2018年1-4月动力电池装机为 4.41GWh，较去年同期增长 235%。从车辆细分类别来看，乘用车电池装机电量约3.01GWh，占总装机量 69%；客车电池装机电量约 1.09GWh，占总装机量的 25%；专用车电池装机电量约 0.24GWh，占总装机量的 6%。根据我们预测，全年动力电池装机量将超过50GWh。
3.1.2 未来动力电池需求仍将继续扩大
未来三年新能源汽车销量仍将维持高增长，动力电池供需缺口将持续扩大。据申万宏源，预计 2018 年-2020 年，新能源汽车销量将达到 105.19 万辆、148.1 万 辆、222.41 万辆。新增车用动力电池需求量分别为 50.09GWh、721.25GWh、112.75GWh。根据宁德时代产能规划，公司 2018 年-2020 年新增总产能为 20GWh、30GWh、30GWh，到 2020年总产能将达到 86GWh。动力电池需求高增的趋势下，全球电池厂商纷纷进入扩产提速阶段。
3.2 产业政策把控发展方向
3.2.1 电池单体比能量要求提升，企业纷纷布局高能量密度技术
工信部等四部委在《促进汽车动力电池产业发展行动方案》中明确提出：到 2020 年，新型锂离子动力电池单体比能量超过 300Wh/kg；系统比能量力争达到 260Wh/kg。现阶段一部分动力电池的技术方案已经无法达到电池单体比能量 300Wh/kg 的目标，下游动力电池厂商已经开始针对高能量密度技术方案有所布局。主流的技术方案是正极三元正极材料，负极硅碳复合材料。因此，电池上游产业如高镍三元正极材料、硅碳复合负极材料和湿法隔膜等将开始逐步放量。
3.2.2 政策控价，成本承压
此外，《促进汽车动力电池产业发展行动方案》明确提出，2020 年新型锂离子动力电池成本应力争达到 1 元/Wh 以下。根据高工锂电统计，2017 年底，动力电池价格水平大概处于 1.5 元/Wh（磷酸铁锂）和 1.45 元/WH（三元）的水平，比年初下滑 20%-25%。因此长期来看，电池价格将进一步下行，预计动力锂电池单位价格在未来三年将下降 50%，整个产业链包括上游企业都将承受更高的成本压力。
3.2.3 三元电池仍是主流
为满足技术要求，未来高镍三元电池仍是行业发展的大趋势。18年1-4月三元电池装机量占比62%，新车电池容量均在30kWh以上。宁德时代（3.48GWh）和比亚迪（2.02GWh）成为动力电池第一档的公司，由于动力电池是重资产行业，1GWh产能需要投入4-5亿的资金，同时动力电池在工艺和技术上拥有较高壁垒，需要大量研发投入（主流企业研发支出占比7-8%），国家对动力电池准入和技术的要求，叠加补贴下降对于电池价格的压力，行业已经进入洗牌期，未来行业集中度将进一步提升，有望出现1-2家龙头企业。
3.3 行业集中度提升
电动车产业的集中度偏高，并且随着补贴退坡市场的呢将继续向龙头企业集中，作为中游喊个，动力锂电池行业集中度同样逐渐提高，上游企业出清加速。预计掌握龙头客户资源、在生产和技术环节掌握核心优势的企业将在市场竞争中胜出，市场份额望进一步提高。
4.宁德时代——全球第一的动力电池独角兽
公司锂电子动力电池销量位居全球第一，以研发优势为核心竞争力，成本管控能力远超对手；目前公司正在布局锂电池材料业务，打造产业链闭环。
4.1 专注于新能源汽车
公司成立于 2011 年，主要产品是动力电池系统、储能系统、锂电池材料，主要应用于电动乘用车、电动客车以及电动物流车等专用车。动力电池系统是公司最主要的产品，2015-2017年，公司销售量分别为 2.19GWh、6.80GWh 和 11.84GWh。根据第三方机构高工产业研究院的统计，公司动力电池系统销量连续三年全球排名前三，并成功在 2017 年跃居首位。
4.2 业绩保持高速增长
公司近三年业绩保持高增长，2015 年-2017 年，公司营业收入年均复合增长率高达 87.26%;净利润年均复合增长率高达 110.05%。2017 年，公司实现营业收入 199.97 亿元，同比增长 34.4%；实现归母净利润 38.78 亿元， 同比增长 36%；扣非后归母净利润 23.76 亿元，同比下降 14.74%。2018 年 1-3 月营业收入 为 37.12 亿元，归母净利润为 4.13 亿元，同比增长分别为 155.20%、3636.53%。
4.3 成本管控能力是制胜关键
政策补贴退坡力度大，成本控制成为竞争关键。2017 年新能源汽车补贴政策大幅调整， 电池组售价不断下降，倒逼电池厂商多种途径控制成本。根据高工锂电的数据显示，2017年动力电池单位售价为 1.41 元/Wh，较 2016 年同比下降 32%；单位成本为 0.91 元/Wh，较2016 年同比下降 20%。综合控制成本能力是电池厂商能否生存的关键因素。
宁德时代动力电池系统单价同样呈快速下降趋势，2015-2017 年的下降幅度分别达到 21.1%、9.6%和 31.6%。同时在上游原材料价格不稳定的条件下，公司成本控制效果较好，毛利率远远 高于平均水平，体现了公司较好的管理能力。
4.4 受益市场集中度持续提升
动力电池行业受上下游两头挤压，盈利能力普遍下降，中小规模的厂商纷纷退出竞争，因此市场集中度开始提升。2016 年和 2017年，前十名动力电池厂商加总的市场占有率分别为 79%和 70%。考虑到未来补贴进一步退坡，以及上游资源品价格持续上涨带来的压力，我们预计动力电池行业集中度将持续提升。
4.5 原材料价格波动,正极材料占比逐年提升
公司原材料主要包括正极材料、石墨、隔膜、电解液、外壳/顶盖等。三元锂电池成本构成中正极材料占比为 30%-40%，上游金属钴、 锂价格上涨带动正极材料价格上升，进一步压缩电池厂商利润。2015 年三季度开始，碳酸锂进入价格上升通道；2016 年四季度开始，金属钴进入价格上升通道；2017 年，三元材料 NCM523 型从 15 万元/吨上涨至 21 万元/吨，涨幅为 40%。石墨和电解液由于供需关系和原材料价格变化导致价格波动。隔膜和外壳/顶壳由于生产效力提升和采购规模效应的体现等原因价格下行。公司动力电池系统销量逐年提升带来了规模效应的体现，同时产品技术进步，产品能量密度提升，单位成本下降。
4.6 规模效应体现，单位成本下降
公司为动力电池行业龙头企业，采购量较大且较为稳定，具有一定的规模效应。锂电池原材料主要采购价格与市场价格基本一致。公司的盈利 能力未受到原材料价格波动带来的影响。虽然主要原材料正极材料价格上涨明显，但随着 公司研发的不断投入，产品质量有效提升，公司动力电池的单位 Wh 消耗的原材料有所降 低，公司产品的单位成本总体下降。
4.7 研发能力远超行业平均水平
公司 2015 年、2016 年和 2017 年研发费用分别为2.81 亿元、10.80 亿元和 16.03 亿元，占主营业务收入的比例分别为 4.96%、7.39%和 8.37%。 公司在业绩高速增长的同时倾力投入研发，打造公司可持续发展的核心竞争力。
截至 2017 年 12 月 31 日，研发技术人员共 3,425 名，占员工总数比例为 23.28%，具有技术开发涵盖面广、研发速度快、专业知识性强等特点。同时，公司还引进了众多的国内外高级人才，包括 2 名国家千人计划专家和 6 名福建省百人计划及创新人才，带动和促进整体科研水平的提升。
4.8 毛利率远高于行业平均水平
动力电池领域可比公司主要有国轩高科、坚瑞沃能(子公司沃特玛)、成飞集成(子公司中航锂电)和亿纬锂能, 2017年动力电池毛利率分别为 39.81%、34.72%、0.69%、22.16%，公司为 35.25%，行业平均仅为24.35%。锂电池领域可比公司主要有格林美、当升科技和杉杉股份，2017 年锂电池业务毛利率分别为 24.06%、14.58%、24.80%，公司为 27.00%，行业平均为 21.15%。公司主营业务毛利率均处于可比上市公司同类产品或业务毛利率的合理区间内。公司主营业务毛利率保持在 30%以上，均高于同行业平均水平。
4.9 前瞻性布局电池回收业务，打造产业链闭环
公司锂离子电池材料业务主要是将废旧锂离子电池中的镍钴锰锂等金属通过加工、提纯、合成等工艺，生产出锂离子电池材料三 元前驱体(镍钴锰氢氧化物)等。动力电池三元高镍化为未来明确的发展方向。三元前驱体为正极三元的关键材料，公司通过控制广东邦普实现了锂电池制造和回收的闭环。目前， 广东邦普已成为全国领先的锂电池材料三元前驱体的供应商。
4.10 未来动力电池报废量将加速上升，行业空间巨大
未来 5 年国内新能源车的产销量将 保持快速增长，动力电池的容量衰减至 80%以下时就会被废弃，实际使用时间约为 3-6 年。 根据新能源汽车自 2014 年呈现爆发式增长以来，2018 年动力锂电回收市场首次迎来高峰， 将在未来三年保持高速增长。根据高工锂电统计数据显示，2017 年动力电池的报废量约 2 万吨，到 2020 年我国动力电池报废量将达到 24.8 万吨。
锂电材料业务快速增长。公司最主要的锂电池材料产品为镍钴锰氢氧化物(三元前驱体)。受益于新能源汽车及动力电池市场需求的快速增长和相关原材料的需求量增长及钴、 锂等材料价格提升，公司锂电池材料销售量不断增长，2015 年-2017 年年均复合增长率达80.46%。2017 年锂电池材料销售收入大幅增长，增幅达到 304.2%。公司锂电池材料毛利率高于上市公司同行业平均水平，主要是因为公司较多地采用废旧电池作为锂电池材料生产 的原材料，成本相对较低。未来锂电池材料业务有望成为新的盈利增长点。
4.11 公司估值处于较低水准，盈利空间可期
行业可比公司 18 年 PE 为 37 倍，公司股价有 30%以上的上涨空间
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